10萬變1000萬！投資片仔癀有多飄？

格隆匯 12-10 19:52

2021，堪稱醫藥大潰敗之年。這一年集採廣度和深度加重了，反壟斷監管也開始了，打掉了一大批醫藥企業的成長前景。

諸多醫藥細分賽道龍頭都滑下了神壇——長春高新、恆瑞醫藥、通策醫療、歐普康視、健帆生物、康希諾、智飛生物……但也有一些細分賽道依然能逆風走強，比如中藥領域。其中A股中藥之王片仔癀股價逆勢飆升75%，現價已經逼近歷史最高水平。

在醫藥歌舞昇平的年代，片仔癀股價表現並不會引起投資者太多的關注。但在今年醫藥逆水的背景，不斷逆勢狂奔片仔癀就成為投資圈中繞不開的話題。加上恰好近日董事長潘傑突然宣佈離職，這個任職僅8個月但期間片仔癀市值增長近40%的關鍵人物離任，更是把片仔癀推上了輿論的焦點。

在某論壇上，有一股友——“牛向財富自由”爆料：93歲的姑父用10萬元買了片仔癀，一直沒動，如今1000多萬，幾乎驚呆了所有親友，像傳奇故事一樣在親戚中傳開了。

投資片仔癀豪賺100倍，固然令股民們心生羨慕，但這種事就像彩票一樣可遇不可求。還不如好好覆盤一下片仔癀為什麼能一直漲這麼猛的底層邏輯，再去看看未來還有沒有這樣的投資機會。

1 緣何大漲？

2014年以來，片仔癀累計上漲2000%。時間維度縮短，最近3年上漲435%，確實帶給了投資者非常豐厚的回報。

股價持續上漲背後，肯定是有較為紮實的基本面作為支撐。2014Q3-2021Q3，營收、歸母淨利潤年複合增速分別達27.96%、31.3%。今年前三季度，營收為61.12億，增長20.55%，歸母淨利潤為20.11億，大增51.36%。今年業績持續超預期，是股價逆勢大漲最為核心的因素。

三季度末，片仔癀毛利率為52.97%，比去年末提升7.8%，比2018年提升10.55%。該數據略低於2013年，為最近15年來第二高水平。淨利率為33.72%，位於2003年上市以來的最高水平。

21Q3銷售期間費用（三費）為12.49%，較去年末下滑3.17%，並在最近幾年持續下滑。其中，銷售費用率保持相對平衡，整體下行，管理費用率則保持持續下滑態勢。另外，研發費用率穩定在1.5%—2.1%之間。以上數據為核心盈利指標，較此前大幅改善，證明公司盈利能力越來越強。

今年業績大超預期、盈利改善，非常重要的邏輯為渠道重大改革。據券商統計，2018年片仔癀產品VIP（直銷）只佔10%，而區域代理高達40%，海外代理佔21%。另外，從2015年開設的體驗店渠道，2018年已經佔到29%的銷售份額。截止目前，全國佈局超300家，而2015年僅為20家。

2021年4月，任職7年的董事長劉建順宣佈辭職，接捧的是在公司任職15年的老兵潘傑。前任把渠道改革的重任放在了體驗館（一級經銷商），而潘傑上任之後，把渠道改革的重心放在線上。藉着對抗黃牛，三季度在京東和阿里平台上線官方旗艦大藥房，線上渠道大幅放量，單季線上直銷比例高達30%以上，成績不可為不突出。所以如今潘傑突然離任，確實讓很多投資者感到懵圈。

線上直銷，淨利率超高，相較於經銷渠道高出10%以上，如果後續直銷比例如果繼續提升，片仔癀核心藥品淨利率有望進一步提升。

2 提價天花板

片仔癀通過渠道改革，實現了間接提價的目的，這一點上有點類似茅台的邏輯。而片仔癀直接提價怎麼樣？能不能持續提價？成為投資者非常關注的核心問題。

2004年至2020年，片仔癀國內零售價一共提價9次，從325元提升至590元，提價幅度為81%，年複合提價幅度為3.8%。可以看出提價幅度並不誇張，僅高出通脹率一點。而出口零售價提價10次，從14.5美元/頂錠提升至51.8美元/錠，提價幅度為257%，年複合提價幅度為8.3%。出廠價方面，2004年以來提價10次，從125元提升至390元，提升212%。

這些年，片仔癀提價主要有3波週期。第一波提價週期位於2005-2008年。2005年，天然麝香被國家林業局管控。當年，出廠價和零售價均提高了5元，出廠價提升幅度為3.8%。2007年，受原材料價格上升，國內零售價提升30元，出口提升6美元，2008年銷售提升9.6%，歸母淨利潤提升48%，仍然是以量驅動為主。

第二波提價週期位於2011-2014年。國內零售價於2011年和2012年分別提升60元和20元，2011-2014年出口價分別提升3.5美元、6美元和3美元。同期，歸母淨利潤同比增速分別31.3%、36.8%、23.3%、2.1%。此輪提價並沒有對淨利潤產生重大影響，主要是終端放量收到渠道的限制。

第三輪提價週期為2016-2017年，終端零售價分別提價40元、30元，2017年出口也提價3美元。2017年歸母淨利潤大幅增長超50%。提價同時，片仔癀銷售放量，主要邏輯是2015年以來在全國佈局的體驗館渠道。

2016-2019年，出廠價累計提升9%，零售價提升6%。然而銷量從367萬錠提升至704萬錠，同比大增92%，遠超提升增速。2020年1月，零售價提升60元/錠，出廠價提升40元/錠，提升幅度約為10%。最近這次提價後，銷量依然大幅放量，增厚利潤。可以見得，小幅提價並不會影響銷量，因為下游需求非常旺盛，供不應求。

那麼，未來片仔癀是否具備持續的提價能力，會不會重蹈東阿阿膠的覆轍？

阿膠與片仔癀一樣，同屬名貴中藥材。東阿阿膠從2006年起，累計提價次數高達19次，提價一度從100元/公斤提升至6000元/公斤，提升幅度高達60倍。阿膠漲價過快，最終導致銷量崩盤，股價暴跌，現價較2017年曆史高點仍然下跌超30%。

片仔癀呢，提價節奏很穩，並沒有東阿阿膠如此誇張。最近16年，零售價累計提價僅81%，非常温和。提價的驅動力主要來源於原材料的持續上行。

2020年，片仔癀銷售成本率為55%，其中原材料成本直接佔總成本的87.57%，其次才是人工成本和製造成本，分別佔比5.84%、6.59%。

片仔癀原材料主要有4種，包括天然麝香、牛黃、蛇膽、田七，重量分別為0.09g、0.15g、0.21g、2.55g，成本佔比分別為47%、43%、9%、1%。天然麝香與牛黃均為傳統名貴中藥材，稀缺性特別明顯。

天然麝香2019年高達400元/g，相較於2005年60元/g大幅上升566%。近來牛黃價格暴漲，從2016年1月的17.5萬元/公斤飛昇至2021年6月的50萬元/公斤，價格飆升近3倍。

當前，安宮牛黃丸、八寶丹均在800元以上，而片仔癀在歷史上一直比這些中藥更貴。而安宮牛黃丸主要原材料也包括牛黃以及麝香，從2004年到至今，終端價格從145元提高至860元，提價幅度高達493%。片仔癀與安宮牛黃丸均作為國寶級名貴中藥材，後者提價幅度更大。

可見，片仔癀很注意提價節奏，相對安宮牛黃丸還大幅低估了。當然，這也意味着未來片仔癀還有很大的提價空間。今年6月，北京銀河SOHO門店開業，10分鐘遭搶購一空，後來黃牛把價格推升至1600元一粒。雖然有炒作的成分，但也可以側面説明產品需求很旺盛。

未來，片仔癀持續提價，會不會遭遇明顯的天花板？提價有主動提價以及被動提價。過去，片仔癀屬於原材料上漲後的被動提價，而主動提價就要看需求還有多大？

片仔癀功效有兩點。其一，作為保健品，主要用途是保肝護肝、解酒以及降火等功效；其二，作為藥品，主要用於熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎。

功效怎麼樣？有人會説很有效很神奇，也有人説療效是吹出來的，網上不少評論都會有各自的偏見與利益立場。但我們可以從邏輯來推理。

第一，目前國家絕密級配方（國家一級中藥保護品種）僅有片仔癀與雲南白藥2大中藥品種入選，實際保護期永久。

第二，根據天風證券研究所的銷售量估計，2005—2020年的16年間公司共計銷售片仔癀至少超過4500萬粒。另外，片仔癀在30多個國家和地區出口連續很多年位居中成藥外貿單項品種出口第一。片仔癀不同於茅台，有效期為5年。那麼過去銷售的片仔癀是被消費者吃掉了。還有，中日72年建交，片仔癀作為國禮贈送日本，且美國在越戰期間把片仔癀列為軍需品，中國一度禁止片仔癀出口。

綜上分析，片仔癀漲價模式是可以持續的，天花板還比較高。

3 產能風險

有人説，片仔癀量價齊升的商業模式無敵，但我並不完全贊同，因為片仔癀未來將面臨巨大的產能不足的風險。

我們這裏算一筆初略的賬：

一粒片仔癀0.09g麝香。一隻成年林麝，每年泌香15-30g不等，根據正常平均情況來看，我們按照20g來計算，那麼生產100萬粒所需麝香9萬g，也即90kg。

目前，國家對天然麝香的供給額在500kg左右，其中一半給片仔癀，在250kg左右，這個額度可以支撐277.7萬粒（250kg/0.09g）。

截止三季度末，片仔癀存貨22.23億元，裏面具體的明細分類不得而知，主要是原材料和庫存商品。根據券商給出的毛估數據，片仔癀主營這個單品原材料佔所有存貨金額的57%，也就是大概12.67億的原材料存貨。

目前，片仔癀毛利率80%，那麼成本價大概是390*0.2=78元。如果按照上述毛估的片仔癀原材料數據，那麼粗略估算可以生產12.67億元/78元=1624萬粒片仔癀。

除此之外，林麝人工養殖是未來麝香產能的補充點。但林麝養殖存在諸多技術難點，難以短時間大規模擴張。林麝與其他經濟動物（豬牛羊雞鵝鴨等）不同，難以在短時間內快速擴大人工養殖規模。四個主要因素影響林麝人工養殖規模的快速擴張：居住條件、餵養要求、傳染病防治和幼麝培育。

來源：華經產業

據華經產業研究院預測，2011-2019年全國養殖麝數量從8000增長至30000頭，對應CAGR為17.25%。陝西鳳縣擁有全國最集中的林麝養殖產業，縣內擁有林麝馴養繁殖許可證的專業公司21家，林麝養殖規模達到1.8萬頭（2019E），佔全國的60%、陝西的70%。

按照鳳縣新聞網2019年6月份的公佈數據，鳳縣存欄量已超過1.5萬頭，佔全國的2/3，如果這樣來估算，那麼全國一共有2.25萬頭林麝。根據鳳縣政府的十年目標，預期2020年做到1.5萬頭，2027年做到5萬頭左右，如此2020-2027的符合增速在18%。這也能大致匹配華經產業機構預測的數據。

2018年全國林麝有2.25萬頭，按照雄雌四六比例，那麼雄麝為9000頭，可產麝香9000*0.2g=180kg。而片仔癀對於人工養殖林麝控制量為60%。那麼，每年人工養殖林麝供給公司的量為180kg*60%=108kg，合計120萬粒片仔癀（108/0.09）。

按照未來18%的增速擴充產能，那麼未來3年（2022-2024年），片仔癀從人工養殖林麝獲取的量為：232+274+324=830萬粒。加上國家每年配給給片仔癀的277.7萬粒，意味着除庫存外3年累計只有1663萬粒（830+277.7*3）產能。

2019年，片仔癀銷售了704萬粒。如果不消耗存貨，未來3年，非但不能放量，量反而會萎縮。如果把庫存1624萬粒都在未來3年消耗完畢，未來3年也最多每年放量20%。如果生意這麼做了，2024年供給量只有人工養殖林麝供給量（382萬粒）+國家分配的277.7萬粒，加起來只有659.7萬粒，相較於2023年鋭減50%。

很顯然，生意要細水長流，未來幾年片仔癀“量”上或許只有百分之幾的增長，明顯受益於產能的限制。而業績高速增長只有靠提價。這一點類似茅台。當然，片仔癀還有安宮牛黃丸、化粧品等新增長點，但都是次要的。