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漲價預期下,食品飲料板塊會否再度崛起?

2016-2020年,在消費升級以及品牌集中兩個主要邏輯的推動下,食品飲料超額收益很明顯,一度被資本市場譽爲「永遠的神」。

而2021年初至11月底,食品飲料(申萬指數)下滑了近十個點,股票投資收益率排名靠後,最近又有所回升;經歷了2020-2021年兩年的疫情反覆後,聽到最多的是消費能力和消費意願下降、消費信心不足的評論,食品飲料「確定性強」的優勢彷彿丟失了。

疫情對食品飲料的影響幾何?今年食品飲料行業發生了什麼?以前講的消費升級的邏輯是否具備可持續性?明年該行業是否有超額收益?爲此我與中泰食品飲料首席範勁鬆展開對話。

李迅雷:你作爲資深食品飲料行業首席,在PPI高企、CPI有所擡頭的現狀下,有什麼和市場不一樣的聲音和邏輯嗎?

範勁鬆:我們比市場要樂觀一些,而且有邏輯和數據上的支持。

有幾個基本判斷:

(1)疫情的兩年下來,宏觀以及社零數據雖說很一般,消費能力和消費意願是雙降的,但是食品飲料的需求是很剛性的(餐飲除外),因此疫情對食品飲料的影響極爲有限甚至增速和2019年差不多,疫情常態化的當下食品飲料依舊有望實現穩健增長;

(2)從全產業鏈來看,今年的問題主要出現在價格方面;9月份之前,食品飲料大多子行業情況是上遊材料漲價、終端跌價(幹擾項多),產業鏈利潤是壓縮的,因此上市公司毛利率和淨利潤率出現調整,目前產業鏈利潤在增厚中;

(3)從週期角度來看,今年的價格總體偏弱,產業進入去庫存週期,展望2022年,我們認爲價格向上的週期疊加庫存週期共振,有望推升業績加速增長;

(4)當下的消費品市場總體是個縱度提升的市場,從同質化逐步走向差異化,微笑曲線在改寫,按照國際發展的經驗,消費升級的邏輯還可以持續近十年。

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李迅雷:兩年疫情下來,你認爲食品飲料消費受影響極爲有限?哪些數據能夠說明這個問題。

範勁鬆:我們做了很多調研,結合上市公司的一些數據,發現實際的食品飲料行業的消費比很多想像的要好,還是要多調研。如五糧液,我們調研了長三角很多經銷商,很多反饋增長25-70%不等,好於報表;我們也調研了啤酒龍頭,我們預計今年的啤酒行業龍頭的銷量比2019年下滑2-4個點,這個數據也好於市場的預期;具體數據來看:

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(1)從社會零售統計的數據來看,糧油食品類2020-2021兩年的1-10月的複合增速10.3%,相較於2017-2019年略有加速;菸酒類2020-2021兩年的1-10月的複合增速超10%,相較於2017-2019年7.4-8%的增速有加速;

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(2)從食品飲料上市公司統計的數據來看,2021年前三季度大衆品上市公司的收入6066億元,同比增長11%,增速環比2020年上升0.6pct,這個增數據與2018-2019年的平均增速很接近;前三季度大衆品利潤456億元,同比變動-2%,增速環比2020年下降22pct;

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白酒方面:2021前三季度白酒行業收入2184億元,同比增長21%,淨利潤820億元,同比增長19%,2020年受疫情影響收入增速9%;我們預計2020-2021年行業的複合增速接近15%,這一數據與2019年的增速相差不大;茅臺這兩年的增速下來了,如果扣掉這一要素,近兩年行業的增速有望更高一些。

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李迅雷:既然食品飲料作爲剛需品,銷售收入比較穩健,今年二級市場食品飲料行業的投資收益率是負的,基本面出了什麼問題嗎?

範勁鬆:問題主要出在上遊原材料價格方面,即上遊原材料在漲價,終端在跌價,總體感覺是下遊企業之間打了一輪價格戰。原材料漲價主要體現在包裝材料玻璃、紙箱等,還有原材料漲價,比如糖蜜,原奶等;產業鏈出廠到終端環節的利潤做薄了。外加上社區團購的幹擾和會計準則對運費的調整,2021年大衆品細分龍頭的毛利率比疫情前明顯下滑。

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另外,疫情反覆下,摩擦成本提升,收入預期不穩定;2020年的疫情,對餐飲等產業鏈的衝擊比較大,衝擊較大行業(如調味品)的渠道給了社區團購這些新渠道一些切入的機會,這兩年社區團購剛好發力燒錢導流量,價格不斷走低(Q2-Q4白酒中部分產品的價格也有走低)。

價格往下走,經銷商信心更加不足,低價甩貨爲主。因此今年是個去庫存週期,實際銷售要好於報表。

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李迅雷:在終端價格走低的情況下,市場情緒比較謹慎,也有很多消費降級的聲音,我們以前推薦的邏輯主要還是消費升級,未來消費主導模式下,是升級還是降級?

範勁鬆:我們認爲主邏輯還是消費升級,升級中帶有分層,層次感越來越清晰。剛纔提到很多子行業毛利率下降,仔細研究發現:

第一,如果是消費降級,按照邏輯白酒、啤酒、乳業等產品結構應該往低走纔對,實際來看,價格往下掉的主要是受餐飲以及社區團購幹擾比較大的子行業,而很多行業產品的平均噸價格是往高走的,除了白酒、啤酒、乳業價格和產品往高走之外,還有方便麪、包裝水等;

第二,部分產品價格是有階段性的下降,也就是說價格往下只是暫時的,到現在爲止不少產品的價格在陸續回升中,典型代表是醬油;目前部分產品在陸續提價,隨着自上而下價格的傳導以及消費信心的起來,明年價格有望保持正增長;

第三,在外界不確定的當下,消費分層在加劇,產業更多是消費分層,具體邏輯參照我們2020年12月《消費分級加速下的投資展望》一文。

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李迅雷:目前我們看到了很多公司在陸續提價,有些提價的幅度還不小,會明顯影響銷量嗎?反映到報表的節奏會不會滯後?滯後多久?

範勁鬆:我們認爲:

(1)確實有很多產品提價5-20%不等,但應該用平滑的思路來看,海天、安琪等龍頭是幾年才提價一次的,在一個縱度提升的市場,包裝水、啤酒、方便麪這幾年都有3-6%的噸價提升,如果三年提一次,一次提12%,意味着每年提價4%左右,其實和很多行業的價格提升幅度接近的。

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(2)覆盤歷史,啤酒上一輪提價發生在2018年初,當年行業總量保持微增趨勢,與提價前後年份的增速基本保持一致,龍頭啤酒公司提價後經過2-3個季度盈利能力開始明顯回升;醬油上一輪提價發生在2017年初,當年行業保持中個位數的銷量增長,與前後的年份表現基本一致,龍頭公司2017Q1提價後,接下來的2017Q2毛利率迅速迎來提升。

而休閒食品、速凍食品等龍頭上一輪提價後銷量也未受到明顯影響,且毛利率基本在提價後的第二個季度即迎來回暖。大衆品的需求相對剛性,3-4年一次的週期性提價對大部分品類的銷量影響較小,通常提價後毛利率會較快出現回升。

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本輪大衆品提價潮於2021年9月開始,至10月底第一輪股價行情基本走完,新的提價信息出臺對股價的驅動力邊際減弱。而明年要實現消費品提價後利潤彈性的兌現,我們認爲應從提價傳導和利潤釋放兩個維度進行考慮。

從傳導維度,價格敏感度低的產品提價後銷量受影響較小,且2022年疫情仍存在不確定性的情況下,應選擇量價均受疫情影響較小的品類。從利潤釋放維度,重點關注利潤彈性大、成本有回落預期、提價帶來的淨利率上升可持續的品類。

李迅雷:爲什麼比較樂觀?明年的投資機會在哪些方面?

範勁鬆:簡單總結一下:第一,2020-2021年2年的疫情壓力測試下,食品飲料的需求增速相對穩健;因此,即使疫情有所反覆,也不用太擔心;

第二,今年產業的問題更多是消費信心不足,導致產業去庫存,社團團購以及股市的表現強化了悲觀預期以及終端產品的跌價,產業競爭更爲激勵,加速了行業的集中;同時產業進行了去庫存,食品領域裏面很多產品的保質期是12個月左右,也就意味着2-3個季度可以完成去庫存;

第三,產業依舊以消費升級爲主邏輯,升級中帶有分層;目前食品飲料子行業龍頭在努力提高價格,高檔酒提價預期也較強。隨着終端價格的回升以及提價的傳導,2022年有望實現價格週期和庫存週期(從去庫存變爲增庫存週期)雙共振,業績有望加速增長。

推薦角度來看,一方面以高檔酒爲代表的子行業龍頭,長期的邏輯還是很清晰的,銷售價格也有望超預期;另一方面,週期反轉的子行業(如:調味品龍頭)、困境反轉的個股、以及高增長的子行業(速凍、次高端白酒、奶酪等)有望持續取得超額收益。

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