本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：王丹

報吿摘要

第一，市場是有效的，回顧今年的權益市場表現，盈利的增長是資產定價的第一標尺。從宏觀總量角度，2021年前10個月Wind全A指數兩年平均增長18.7%，Wind300指數（除金融）兩年平均增長19.8%，與同期規模以上工業企業利潤19.7%的兩年複合增速在非常相當的量級；拉長時間看，2016年以來的規模以上工業企業利潤增長對於錨定大盤指數的趨勢仍然具有較強的指引意義。從中觀行業角度，盈利增速是行業指數的定價指引，盈利佔比是行業指數相對於大盤表現的定價指引，均有較強的解釋力。

第二，根據工業企業利潤的“工業增加值、PPI和營收利潤率”三因素模型，總量盈利取決於宏觀需求代表的“量”的景氣度、PPI呈現的“價”的景氣度，以及實質上受PPI影響的“利潤率”的景氣度；中觀行業盈利則取決於宏觀分項需求（投資、消費、出口）通過產業鏈上下游關係影響的“量”，以及不同行業價格傳導能力和先後順序反映的“價”。

第三，我們進一步剖析“量”。2021年宏觀面特徵是“出口恆強、建築業放緩、供給約束”，這決定了中觀景氣度的結構特徵：（1）出口產業鏈>消費產業鏈、建築產業鏈>高耗能行業的景氣度結構特徵明顯；（2）絕大部分行業景氣度高點出現在二季度，原材料工業景氣度出現在一季度；（3）幾乎所有行業三四季度景氣度都顯著回落，與宏觀經濟景氣度特徵一致。

第四，我們進一步剖析“價”。2021年價格特徵是“PPI持續超預期上行、CPI-PPI創歷史新低”，這決定了中觀行業“價”的景氣度差異，並深刻影響了今年不斷向上遊傾斜的利潤格局：（1）從1-10個月利潤增速來看，利潤增速呈現通脹受益型（採掘、原材料工業、化纖、造紙）>疫情受益型（醫藥）>出口驅動型（計算機通信電子等）>其他行業>必選消費和公用事業（紡服、傢俱、印刷、電熱供應等）的格局；（2）增量利潤持續快速向上遊採掘和原材料工業傾斜，消費品和公用事業利潤佔比受擠壓最為顯著。

第五，展望2022年，基於兩階段放緩的增長趨勢判斷、PPI見頂的價格趨勢判斷，盈利趨勢整體不利。我們建議從四條線索甄選中觀優勢行業：（1）基於穩增長髮力主線尋找“量”的景氣度絕對受益行業；（2）基於行業與經濟週期的弱相關性尋找“量”的景氣度相對穩定行業；（3）基於行業和地產產業鏈的弱相關性尋找“量”的景氣度相對穩定行業；（4）基於CPI-PPI重新轉為擴張、成本壓力緩釋尋找“價”的景氣度回升行業。

第六，2022年中觀主線之一：受益於穩增長髮力，相關行業存在絕對景氣度改善。我們此前在年度展望報吿中提出本輪穩增長有效性的標誌是“固本，培元”，存量部分決定經濟穩定，增量部分決定了結構優化，應該會一起着手。（1）政治局會議已明確強調“積極擴大有效投資”，關注財政擴張背景下，傳統基建從2021年1%以下的增速向5-6%的增速趨勢修復的機會；（2）政治局會議已提出“促進消費持續修復”，關注汽車等耐用消費品可能會有的促消費措施；（3）雙碳是增量經濟的新代表，關注“雙碳”政策主線在能源新基建、清潔低碳交通工具配套基礎設施、和雙碳相關創新基礎設施三個維度對新基建內涵和外延的拓展。

第七，2022年中觀主線之二：在經濟下行週期中，與經濟週期相關度弱的行業，存在景氣度的相對穩定性。（1）原材料工業中，黑色冶煉與經濟週期相關性最強，有色、化學、非金屬礦與經濟週期相關係數在0.2-0.5之間；（2）裝備製造業景氣度整體與經濟週期相關度最高，最低的計算機通信電子行業相關係數也達到了0.43；（3）消費品製造行業中，紡服與經濟週期相關性最強，汽車行業景氣週期領先經濟週期，醫藥行業景氣週期相對獨立。

第八，2022年中觀主線之三：在地產產業鏈下行週期，與地產需求相關度弱的行業，存在景氣度的相對穩定性。（1）以2018年投入產出表為基礎，房地產產業鏈直接和間接創造增加值佔GDP比重達到25.8%；（2）非金屬礦製品、木材加工行業需求一半以上受地產產業鏈影響，黑色、有色、化學、金屬製品、電氣機械、採掘、電熱供應等行業20%以上需求受地產產業鏈影響；（3）食品、醫藥、皮革製鞋、交運設備、教育、衞生、文化體育娛樂等行業需求幾乎完全不受地產產業鏈影響。

第九，2022年中觀主線之四：在CPI-PPI重新轉為擴張過程中，毛利率回升行業獲得盈利佔比甚至盈利增速的改善。（1）煤炭、黑色、有色、化學、化纖等行業在CPI-PPI上行階段面臨毛利率和利潤增速走弱壓力；（2）通用設備、儀器儀表、電熱供應、食品飲料、紡織服裝、皮革製鞋、文教體娛等行業毛利率在CPI-PPI上行階段均明顯改善；（3）利潤取決於毛利率改善和需求下行二者力量的博弈，食品飲料、紡服、文教體娛、電熱供應利潤增速在衰退早期一般隨着毛利率改善而上升，而在衰退後期則跟隨需求回落。

內容摘要

第一，市場是有效的，回顧今年的權益市場表現，盈利的增長是資產定價的第一標尺。從宏觀總量角度，2021年前10個月Wind全A指數兩年平均增長18.7%，Wind300指數（除金融）兩年平均增長19.8%，與同期規模以上工業企業利潤19.7%的兩年複合增速在非常相當的量級；拉長時間看，2016年以來的規模以上工業企業利潤增長對於錨定大盤指數的趨勢仍然具有較強的指引意義。從中觀行業角度，盈利增速是行業指數的定價指引，盈利佔比是行業指數相對於大盤表現的定價指引，均有較強的解釋力。

今年前10個月規上工業企業利潤兩年複合增速19.7%，同期Wind全A指數兩年平均增長18.7%，Wind300指數（除金融）兩年平均增長19.8%，企業利潤增長的量級仍是資產定價表現的一個標尺。

2016年以來上證綜指與規上工業企業利潤當月同比增速具有較強相關性。

以汽車、化纖、採掘、公共事業幾個國民經濟行業分類與Wind行業統計範疇較為對應的行業為例，以規上工業企業利潤增速和佔比，分別與行業指數與行業指數相對大盤表現進行比較，對歷史表現均具有較強的解釋力；今年以來新能源汽車細分板塊的強勢表現，導致汽車行業整體盈利和市場表現出現階段性背離。

第二，根據工業企業利潤的“工業增加值、PPI和營收利潤率”三因素模型，總量盈利取決於宏觀需求代表的“量”的景氣度、PPI呈現的“價”的景氣度，以及實質上受PPI影響的“利潤率”的景氣度；中觀行業盈利則取決於宏觀分項需求（投資、消費、出口）通過產業鏈上下游關係影響的“量”，以及不同行業價格傳導能力和先後順序反映的“價”。

工業企業利潤增速基本上可以拆解為三因素：工業增加值同比、PPI同比和營收利潤率同比。尤其是2014年以來的年度數據顯示，三因素拆解估算出來的利潤增速基本上與實際的利潤增速誤差在1個百分點以內。

營業收入利潤率歷史趨勢基本上同步或略滯後於PPI環比。

關於宏觀投資、消費、出口需求如何通過產業鏈上下游關係影響中觀行業需求，以及關於不同行業的成本傳導能力差異的探討，我們在此前報吿《中觀產業鏈2021年中期展望：景氣是一連串事件》中已經有詳細探討，在此不再贅述。

第三，我們進一步剖析“量”。2021年宏觀面特徵是“出口恆強、建築業放緩、供給約束”，這決定了中觀景氣度的結構特徵：（1）出口產業鏈>消費產業鏈、建築產業鏈>高耗能行業的景氣度結構特徵明顯；（2）絕大部分行業景氣度高點出現在二季度，原材料工業景氣度出現在一季度；（3）幾乎所有行業三四季度景氣度都顯著回落，與宏觀經濟景氣度特徵一致。

11月份PMI數據顯示，出口宏觀需求驅動下的中游裝備行業景氣度繼續領先，且這一景氣度特徵在年內持續；從環比來看，聖誕假期提前備貨帶來四季度出口產業鏈景氣度小幅邊際回升。

儘管供給約束在11月份繼續邊際放鬆，但高耗能行業景氣度仍然保持在較低水平；或與地產產業鏈走弱帶來的需求下降壓力有關。

11月份建築產業鏈相關的非金屬礦、金屬製品景氣度偏弱，分位值水平降至40%-50%區間；消費行業景氣度分化，汽車和紡服較強，而醫藥和農副食品較弱。

第四，我們進一步剖析“價”。2021年價格特徵是“PPI持續超預期上行、CPI-PPI創歷史新低”，這決定了中觀行業“價”的景氣度差異，並深刻影響了今年不斷向上遊傾斜的利潤格局：（1）從1-10個月利潤增速來看，利潤增速呈現通脹受益型（採掘、原材料工業、化纖、造紙）>疫情受益型（醫藥）>出口驅動型（計算機通信電子等）>其他行業>必選消費和公用事業（紡服、傢俱、印刷、電熱供應等）的格局；（2）增量利潤持續快速向上遊採掘和原材料工業傾斜，消費品和公用事業利潤佔比受擠壓最為顯著。

2019和2020年，採掘業利潤佔比分別為8.5%和5.5%，2021年各月新增利潤逐步向上游傾斜，截至10月份，當月新增利潤中採掘業佔比達到19.9%。

原材料工業五個行業利潤佔比在2019年和2020年均穩定在21.5%的水平，但今年以來每個月增量利潤佔比在25%-33%之間波動。

中游裝備製造業佔整體工業企業利潤比重在2019年和2020年分別為26.5%和29%，今年大部分月份佔整體增量利潤比重在21%-26%之間。

消費品製造業利潤受擠壓最嚴重，消費品製造行業合計佔工業企業利潤比重在2019年和2020年基本相當，均在29%左右，但10月份下降至19.5%，跌破20%的比重。

煤炭價格上漲擠壓發電企業利潤空間，公用事業利潤佔比在2019和2020年為接近8%的水平，但今年以來利潤佔比逐月下降，在9月份達到2%的新低，10月份利潤佔比有所回升。

第五，展望2022年，基於兩階段放緩的增長趨勢判斷、PPI見頂的價格趨勢判斷，盈利趨勢整體不利。我們建議從四條線索甄選中觀優勢行業：（1）基於穩增長髮力主線尋找“量”的景氣度絕對受益行業；（2）基於行業與經濟週期的弱相關性尋找“量”的景氣度相對穩定行業；（3）基於行業和地產產業鏈的弱相關性尋找“量”的景氣度相對穩定行業；（4）基於CPI-PPI重新轉為擴張、成本壓力緩釋尋找“價”的景氣度回升行業。

2022年受益於穩增長政策主線的行業將獲得需求層面“量”的絕對景氣度改善，我們認為目前比較明確的穩增長着力點是雙碳對新基建內涵和外延的拓展。

以分行業PMI與整體PMI的相關係數，來度量行業景氣度與宏觀經濟短週期相關性的強弱。在總量經濟下行階段，相關性較強的行業需求向下的概率高，而與整體經濟景氣度相關性較弱的行業需求則更為獨立。

以2018年投入產出表計算地產產業鏈間接創造的增加值佔其行業比重，衡量行業對地產產業鏈的依賴度。對地產產業鏈依賴度高的行業，地產產業鏈景氣度的整體向下將會對行業需求形成拖累，依賴度越高，受地產產業鏈景氣度影響越大。

我們選取宏觀經濟下行週期和CPI-PPI上行週期的歷史時間段，觀測哪些行業毛利率能夠實現回升，毛利率改善的行業對其行業利潤佔比和相對錶現構成向上支撐力量；而行業能否獲得絕對盈利增速的回升則取決於需求和毛利率共同作用的結果。

第六，2022年中觀主線之一：受益於穩增長髮力，相關行業存在絕對景氣度改善。我們此前在年度展望報吿中提出本輪穩增長有效性的標誌是“固本，培元”，存量部分決定經濟穩定，增量部分決定了結構優化，應該會一起着手。（1）政治局會議已明確強調“積極擴大有效投資”，關注財政擴張背景下，傳統基建從2021年1%以下的增速向5-6%的增速趨勢修復的機會；（2）政治局會議已提出“促進消費持續修復”，關注汽車等耐用消費品可能會有的促消費措施；（3）雙碳是增量經濟的新代表，關注“雙碳”政策主線在能源新基建、清潔低碳交通工具配套基礎設施、和雙碳相關創新基礎設施三個維度對新基建內涵和外延的拓展。

歷史經驗顯示，基建投資往往與出口週期呈現負相關關係，當出口面臨減速壓力時，基建投資往往出現企穩回升。我們認為積極財政擴張背景下，傳統基建或實現從今年不到1%的低增速向5-6%對的增速趨勢修復的特徵；但對產業鏈的驅動上，傳統基建與地產產業鏈重合度較高，需要關注地產下、基建上對行業需求的對沖影響。

12月6日政治局會議明確“促進消費持續恢復”；根據9月26日在商務部召開的新聞發佈會上相關表述，建議關注汽車等耐用消費品可能會有的促消費措施。

雙碳將在三個方面對“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源發電（光伏、風電、BIPV）、新型儲能和抽水蓄能、特高壓和智能電網；（2）清潔低碳交通工具配套基礎設施，典型如充電樁、加註（氣）站、加氫站等；（3）雙碳相關創新基礎設施建設，如低碳零碳負碳和儲能新材料、新技術、新裝備等相關國家重點實驗室、國家技術創新中心、重大科技創新平台等。

未來雙碳相關新基建在“十四五”和“十五五”期間大概率保持不同程度的高速增長，從“行動方案”的政策目標倒推，新能源發電光伏和風電在2021-2030間年複合增速8.4%；新型儲能裝機容量在“十四五”期間年複合增速51%；抽水蓄能在2021-2030間年複合增速14.3%；按照2025年新能源汽車滲透率20%的目標，充電基礎設施“十四五”期間年複合增速67%。

第七，2022年中觀主線之二：在經濟下行週期中，與經濟週期相關度弱的行業，存在景氣度的相對穩定性。（1）原材料工業中，黑色冶煉與經濟週期相關性最強，有色、化學、非金屬礦與經濟週期相關係數在0.2-0.5之間；（2）裝備製造業景氣度整體與經濟週期相關度最高，最低的計算機通信電子行業相關係數也達到了0.43；（3）消費品製造行業中，紡服與經濟週期相關性最強，汽車行業景氣週期領先經濟週期，醫藥行業景氣週期相對獨立。

原材料工業中，黑色冶煉相關性最強，2005年有數據以來二者相關係數達到0.82；此外，有色冶煉、化學原料及製品、非金屬礦製品相關係數分別達到0.47、0.3和0.27，石油煤炭加工、化纖橡塑相關性相對較弱。

裝備製造行業景氣度與經濟週期相關度整體是最高的，所有行業與經濟週期相關係數在0.4-0.9之間，最低的計算機通信電子行業相關係數也達到了0.43；電氣機械、通用設備與經濟週期相關度最高，分別為0.89和0.84；金屬製品和專用設備景氣度與經濟週期相關度相當，分別為0.6和0.64。

紡服景氣度與經濟週期相關係數最高為0.8，但是在2012年和2016年期間二者也出現了明顯的背離；農副食品和汽車行業景氣度與經濟週期相關係數分別為0.51和0.57；經驗數據顯示，汽車行業景氣度對整體經濟週期具有一定的領先性；醫藥行業景氣度相對獨立於經濟短週期，二者相關係數為負值。

第八，2022年中觀主線之三：在地產產業鏈下行週期，與地產需求相關度弱的行業，存在景氣度的相對穩定性。（1）以2018年投入產出表為基礎，房地產產業鏈直接和間接創造增加值佔GDP比重達到25.8%；（2）非金屬礦製品、木材加工行業需求一半以上受地產產業鏈影響，黑色、有色、化學、金屬製品、電氣機械、採掘、電熱供應等行業20%以上需求受地產產業鏈影響；（3）食品、醫藥、皮革製鞋、交運設備、教育、衞生、文化體育娛樂等行業需求幾乎完全不受地產產業鏈影響。

2018年，住宅房屋建築、建築安裝、建築裝飾裝修和房地產業四大行業直接創造GDP11.2萬億，間接創造GDP12.6萬億，合計共創造GDP23.8萬億，佔2018年GDP比重達到25.8%；地產產業鏈的下行和企穩過程將是後續影響宏觀需求和行業需求的一條重要線索。

佔比在20%以上的行業主要包括上游採掘行業、木材加工、石油煤炭加工、化學、非金屬礦製品、黑色冶煉、有色冶煉、金屬製品、電氣機械、廢棄資源利用、機械設備修理、電熱供應，其中非金屬礦製品最高，佔比達到60.5%，木材加工次之，達到49.9%。

佔比在5%以下的行業包括農副食品、食品製造、皮革製鞋、醫藥、交運設備、教育、衞生、文化體育娛樂和公共管理。

第九，2022年中觀主線之四：在CPI-PPI重新轉為擴張過程中，毛利率回升行業獲得盈利佔比甚至盈利增速的改善。（1）煤炭、黑色、有色、化學、化纖等行業在CPI-PPI上行階段面臨毛利率和利潤增速走弱壓力；（2）通用設備、儀器儀表、電熱供應、食品飲料、紡織服裝、皮革製鞋、文教體娛等行業毛利率在CPI-PPI上行階段均明顯改善；（3）利潤取決於毛利率改善和需求下行二者力量的博弈，食品飲料、紡服、文教體娛、電熱供應利潤增速在衰退早期一般隨着毛利率改善而上升，而在衰退後期則跟隨需求回落。

將製造業PMI衡量的經濟短週期和CPI-PPI趨勢形成價格環境進行組合，2011.02-2012.08和2018.09-2019.10兩個時間窗口，較為符合2022年經濟短週期下行、且CPI-PPI持續收斂的宏觀環境。

受益於CPI-PPI收斂行業毛利率的改善，對其相對利潤佔比和行業相對錶現回升形成支撐；但能否實現盈利增速的回升則要取決於需求和毛利率的共同作用。

正文

PARTI 

經濟增長、價格、融資環境與權益資產

從“P=PE*E”來看，經濟增長、價格環境與融資環境對權益資產表現具有相當強的解釋力，前兩者決定盈利、後者決定估值

BCI企業融資環境指數與滬深兩市TTM市盈率有較高的相關度。

數據經驗顯示，長江商學院月度BCI企業融資環境指數與滬深兩市TTM市盈率相關性較強，BCI企業融資環境指數是樣本企業對當前融資環境與去年同期的對比，也就意味着企業融資環境同比變化是影響股市估值水平的重要因素。

今年BCI企業融資環境指數顯示企業融資環境相較於2020年疫情衝擊之下有所下降，這反映了貨幣信用政策從危機應對模式迴歸正常化的過程。

對應的，滬深兩市滾動市盈率自2020年9月末54倍的高點逐步回落，至今年11月末，回到了43.9倍左右的估值水平。

今年股票市場表現和企業盈利表現大致吻合。

以2016年至今上證綜指與規上工業企業利潤當月同比增速來看，利潤增長與權益資產表現關聯度較高。意味着對2016年以來的宏觀環境和權益市場而言，融資環境對估值水平的影響，沒有出現反轉利潤增長趨勢的情況，盈利在決定資產價格上起到了更重要的作用。

今年前10個月規上工業企業利潤兩年複合增速19.7%，同期Wind全A指數兩年平均增長18.7%，Wind300指數（除金融）兩年平均增長19.8%。

從今年的數據來看，企業利潤增長的量級仍是資產定價表現的一個標尺。

對具體行業而言，盈利增長對其行業指數表現的指引意義仍然顯著

以汽車行業來看，規上工業企業中汽車製造行業的利潤增速與汽車行業指數相關性較強；今年以來二者發生背離，或主要與新能源汽車細分板塊的強勢表現有關。

對於化纖行業而言，規上企業利潤增速與行業指數的強相關性仍然存在。

當然，二者具有較強的相關性需要具備一定的條件：（1）行業內部產業鏈相對較為簡單，且與市場分類具有較強的對應關係（詳見《宏觀驅動、中觀景氣與上半年行業表現》）；（2）上市公司對該行業利潤增速具有較強的代表性。這也是我們選擇汽車和化纖行業為例的原因。

利潤增速使用當月同比與指數表現的效果會更好，但是工業企業統計相關指標基數的調整為我們對當月利潤增速的回溯帶來了困難，因此，在這裏我們直接使用國家統計局公佈的累計同比數據。

行業利潤佔比的結構變化則決定了行業指數的相對錶現

以行業指數與上證綜指的比值關係代表行業的相對錶現；以行業企業利潤佔規上工業企業整體利潤總額的比重表徵行業的利潤佔比情況。

以上游採掘業、公用事業、汽車、化纖行業為例，行業的利潤佔比情況對其行業相對整體指數的表現具有相當強的解釋力。

因此，在宏觀基本面、價格環境和融資環境的大框架下，研判行業的利潤增長水平和相對利潤佔比結構，成為了中觀研究的核心要義。

PART2  

盈利增長的三因素分析

工業企業利潤增速可以拆解為工業增加值、PPI和營收利潤率三大因素

工業企業利潤增速基本上可以拆解為三因素：工業增加值同比、PPI同比和營收利潤率同比。從歷史數據來看，三因素相加在趨勢上基本上與工業企業利潤增速保持高度同步。

尤其是2014年以來的年度數據顯示，三因素拆解估算出來的利潤增速基本上與實際的利潤增速誤差在1個百分點以內。

今年前10個月，工業增加值同比增長10.9%，PPI同比7.3%，營業收入利潤率同比7.01%，與去年同期5.98%相比，增長了17.2%。

今年前10個月，規上工業企業利潤同比實現42.2%的增長。

利潤率與價格環境高度相關，盈利增長的研判最終迴歸到產需景氣度和價格環境兩個層面

從公佈的營業收入利潤率歷史趨勢來看，其基本上同步或略滯後於PPI。

因此，對工業增加值、PPI和利潤率三因素的研判，最終迴歸到經濟基本面和價格環境，前者是對總量經濟週期及分項需求（投資、消費、出口）的判斷，因為其驅動了不同行業的需求；不同行業成本傳導能力的不同，導致了其在不用價格環境下毛利率的變化。

PART3  

今年中觀景氣度的結構性特徵及變化

出口產業鏈>消費產業鏈、建築產業鏈>高耗能行業的景氣度結構特徵明顯

以分行業PMI作為衡量行業產需景氣度的重要依據。

以11月份時點數據來看，以歷史區間（過去四年）分位值消除行業景氣度中樞的差異，當前中觀行業景氣度的結構性特徵表現如下：

（1）出口宏觀需求驅動下的中游裝備行業景氣度繼續領先，且這一景氣度特徵在年內持續，是年內出口高增長的中觀景氣度結果；

（2）儘管供給約束在11月份繼續邊際放鬆，但高耗能行業景氣度仍然保持在較低水平；

（3）建築產業鏈相關的非金屬礦、金屬製品景氣度偏弱，分位值水平降至40%-50%區間；

（4）消費行業景氣度分化，汽車和紡服較強，而醫藥和農副食品較弱。

絕大部分行業景氣度高點出現在二季度，原材料工業景氣度出現在一季度

通過對PMI求均值觀測各行業景氣度在年內四個季度的環比變化情況（四季度為10、11月份均值），行業景氣度在年內四個季度的趨勢特徵可以總結為：

（1）絕大部分行業景氣度在二季度創下高點，原材料工業行業（黑色、有色、非金屬礦、化學）景氣度高點在一季度出現；

（2）幾乎所有行業三四季度景氣度顯著回落，與宏觀經濟景氣度特徵一致；

（3）四季度計算機通信電子等出口產業鏈景氣度回升，或與海外聖誕假期提前備貨有關；

（4）供給約束鬆動後，除了化學原料及製品行業景氣度邊際改善外，其他高耗能行業景氣度均未出現明顯改善，或與地產產業鏈走弱帶來的需求下降壓力有關；

（5）四季度汽車行業景氣度顯著回升，季節性銷售旺季是重要驅動。

PART4  

利潤佔比結構持續向上遊傾斜

持續上行的PPI帶來不同行業利潤增速的顯著差異，行業能否實現成本的完全傳導明顯分化

以1-10月份利潤增速來看，今年利潤增速呈現通脹受益型（採掘、原材料工業、化纖、造紙）>疫情受益型（醫藥）>出口驅動型（計算機通信電子等）>其他行業>必選消費和公用事業（紡服、傢俱、印刷、電熱供應等）的格局。

下圖左上角行業（採掘、原材料工業、化纖、造紙）利潤增速顯著偏離其工業增加值增速，表明其利潤高增長的驅動主要來自價格上漲。

除此以外，醫藥、計算機通信電子、專用設備、金屬製品、通用設備、儀器儀表、廢棄資源利用等行業利潤兩年複合增速實現了10%以上的增長，但其行業利潤主要由其生產的高景氣度驅動，主要對應疫情環境和強出口的宏觀驅動因子。

紡織、服裝、傢俱等必選消費品在疫情環境下，產需增速較低，再加上成本快速上漲的擠壓，利潤增速最低；電熱供應受上游煤炭價格上漲的擠壓，在工業增加值保持較快增長的同時，利潤增速負增長，前10個月利潤兩年複合增速-13.4%。

增量利潤持續快速向上遊採掘和原材料工業傾斜，消費品和公用事業利潤佔比受擠壓最為顯著

2019和2020年，採掘業利潤佔比分別為8.5%和5.5%，2021年各月新增利潤逐步向上游傾斜，截至10月份，當月新增利潤中採掘業佔比達到19.9%。

原材料工業（黑色、有色、化學、非金屬礦、石油煤炭加工）利潤佔比也顯著提升，五個行業利潤佔比在2019年和2020年均穩定在21.4%的水平，但今年以來每個月增量利潤佔比在25%-33%之間波動。

工業品製造（化纖、造紙、木材加工、橡塑）行業利潤佔比受到小幅擠壓，2019、2020年佔比分別為6.0%、6.5%，今年3-10月在4.4%-5.8%區間波動。

中游裝備製造業（計算機通信電子、電氣機械、通用和專用設備、交運設備、儀器儀表、金屬製品）佔整體工業企業利潤比重在2019年和2020年分別為26.5%和29%，今年以來，除了6月和9月以外，其他月份佔工業企業整體增量利潤比重在21%-26%之間。

消費品製造業利潤受擠壓最嚴重，消費品製造行業合計佔工業企業利潤比重在2019年和2020年基本相當，均在29%左右，但10月份下降至19.5%，跌破20%的比重。

由於發電企業電價和煤炭價格之間的失衡，電力企業利潤受到明顯擠壓，並拖累整體公用事業利潤佔比下降；公用事業利潤佔比在2019和2020年為接近8%的水平，但今年以來利潤佔比逐月下降，在9月份達到2%的新低；隨着國內煤炭保供、查處哄抬煤價行為、電價改革等一系列措施的啟動，10月份公用事業增量利潤佔比有所回升。

PART5  

庫存週期逐步進入主動去庫階段

宏觀庫存週期階段逐步從被動補庫存向主動去庫存過渡

以製造業PMI12月移動平均水平來觀測宏觀需求的拐點，5、6月份均為51.32，為本輪週期頂點。

若以工業企業營收增速（兩年複合增速）來觀測宏觀需求拐點，6月份營收增速創下10.11%的高點後逐步回落。

以庫存分位值水平來看，上一輪庫存週期頂點為2017年4月份，同比增長10.4%；低點為2019年11月，同比0.3%；10月份庫存水平16.3%從分位數水平上來看，相當於上一輪庫存週期頂點的158.4%。

以產成品庫存同比增速來看，5月份以來分別為10.2%、11.3%、13%、14.2%、13.7%和16.3%；以產成品庫存同比兩年複合增速來看，5月份以來分別為9.6%、9.8%、10.2%、11%、10.9%、11.5%。

庫存增速從此前的逐月單邊上行，自9月份開始出現徘徊震盪，判斷企業初步確立去庫預期。

11個工業行業庫存水位已經超過其上一輪頂點，28個行業庫存水平分位值超過60%，中游裝備行業和原材料工業庫存水平較高

分別定位各工業細分行業上一輪頂點和低點，計算當前（2021年10月末）產成品庫存的分位值水平，可以發現：

（1）11個行業庫存分位值已經超過100%，28個行業庫存分位值超過60%；

（2）裝備行業庫存最高，基本上都超過了上一輪庫存週期頂點水平，其中，儀器儀表、電氣機械、金屬製品、通用設備、計算機通信電子、交運設備、專用設備庫存分位值分別為164.1%、133%、129.3%、116%、115.6%、102.4%和96.7%；

（3）其次，原材料工業庫存水平也較高，有色冶煉、化學原料及製品、黑色冶煉、石油煤炭加工和非金屬礦製品庫存分位值分別為158.5%、155.6%、86.9%、83.1%和75.9%。

（4）消費品和公用事業庫存水位較低，尤其是醫藥、紡服產業鏈、汽車、食品、傢俱。

絕大部分工業行業庫存週期處於被動補庫存和主動去庫存早期階段

根據不同行業營收和庫存水平，對當前各行業所處庫存週期階段進行定位：

（1）絕大部分行業庫存週期與整體工業庫存週期同步，當前處於庫存週期中被動補庫存或主動去庫存早期階段，庫存水位都處於較高水平，包括大部分工業品、原材料工業行業、裝備製造、傢俱等耐用消費品行業；

（2）汽車庫存週期領先於整體經濟週期；

（3）醫藥、紡服產業鏈、食品等行業庫存週期略滯後於整體工業庫存週期。

以行業庫存週期與整體工業庫存週期的關係來看，歷史經驗表明，原材料工業、工業品、裝備製造業和耐用消費品庫存週期和整體工業庫存週期幾乎是同步的、高度相關的；食品、紡服等非耐用品庫存週期與整體工業庫存週期相關性相對較弱。

PART6  

2022中觀主線一：穩增長受益行業獲得“量”的絕對景氣度改善

經濟下行階段的穩增長將是政策主線，預計2022年基建投資將再度企穩

9月和10月製造業PMI連續兩個月進入收縮區間，經濟穩增長壓力加大；後續出口週期性放緩將進一步帶動經濟需求走弱。

歷史經驗規律顯示，基建投資往往與出口週期呈現負相關關係，當出口面臨減速壓力時，基建投資往往出現企穩回升。今年前10個月，出口同比增長32.3%，基建投資同比增長0.72%。

預計2022年基建投資會再度企穩，全年增速回升至 5-6%的水平。

傳統基建產業鏈驅動特徵與地產產業鏈重合度較高，需要關注地產下、基建上形成的對沖效應

我們以2018年投入產出表，計算土木工程建築通過上游中間投入對其他行業的影響，傳統基建產業鏈對行業需求的驅動主要還是集中在黑色、有色等採掘和建材上，與地產產業鏈重合度較高。

關注雙碳政策主線在能源新基建、清潔低碳交通工具配套基礎設施和雙碳相關創新基礎設施三個維度對新基建內涵和外延的拓展

2018年12月提出新基建概念以來，新基建一直是穩基建和穩投資的重要抓手。

今年1-10月，電力、熱力的生產和供應行業固定資產投資同比3.5%，高於整體基建投資0.72%的同比增速水平。

按照我們理解，雙碳將在三個方面對“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源發電（光伏、風電、BIPV）、新型儲能和抽水蓄能、特高壓和智能電網；（2）清潔低碳交通工具配套基礎設施，典型如充電樁、加註（氣）站、加氫站等；（3）雙碳相關創新基礎設施建設，如低碳零碳負碳和儲能新材料、新技術、新裝備等相關國家重點實驗室、國家技術創新中心、重大科技創新平台等。

保守估算2020年“雙碳”相關新基建投資完成超過5000億元，其中光伏太陽能625億元、風電2653億元、抽水蓄能超過97.5億元、國網特高壓建設項目投資1811億元、充電樁相關基礎設施完成投資160億元。

未來雙碳相關新基建在“十四五”和“十五五”期間大概率保持不同程度的高速增長，從“行動方案”的政策目標倒推，新能源發電光伏和風電在2021-2030間年複合增速8.4%；新型儲能裝機容量在“十四五”期間年複合增速51%；抽水蓄能在2021-2030間年複合增速14.3%；按照2025年新能源汽車滲透率20%的目標，充電基礎設施“十四五”期間年複合增速67%。

建議關注汽車等耐用消費品可能會有的促消費措施

12月6日政治局會議強調要“實施好擴大內需戰略”，方式之一是“促進消費持續恢復”。

9月26日在商務部召開的新聞發佈會上表示汽車、家電、傢俱、餐飲是消費市場的頂樑柱，佔社零總額的比重在1/4左右。下一步，要加快推動汽車由購買管理向使用管理轉變，深入開展新能源汽車下鄉，促進新車消費。推動二手車異地交易登記跨省通辦，推動落實取消二手車限遷政策，擴大二手車消費。加快健全廢舊家電回收處理體系，鼓勵開展家電傢俱以舊換新，促進家電傢俱家裝消費。鼓勵餐飲企業豐富提升菜品、提高服務水平、創新經營模式，提振餐飲消費。

新華社《十問中國經濟》表示，未來，一系列促消費政策將持續落地：進一步穩定和提振大宗消費，加快推進國際消費中心城市培育建設，加大農村市場開拓力度，促進餐飲市場更快更好恢復，促進新型消費加快發展……消費潛力有望進一步釋放。

PART7  

2022中觀主線二：弱經濟週期相關性行業相對景氣度穩定

短週期經濟下行階段，迴避與經濟週期強相關性的行業，與經濟週期弱相關性的行業需求回落或更具韌性

在未來經濟“地產+出口”兩階段需求放緩的短週期經濟形勢下，基於不同行業需求與經濟週期相關性強弱關係，在短週期經濟下行階段，弱相關性行業需求更具韌性；而在短週期經濟階段進入企穩階段後，強相關性需求具有更強的增長性。

以製造業及分行業PMI經12個月移動平均處理後，作為衡量經濟短週期及相關性強弱的標尺

以製造業PMI經12月移動平均處理後作為衡量經濟短週期景氣度的標尺，對分行業PMI以同樣方式進行處理，以相關係數簡單觀測行業景氣度與經濟短週期的相關性。

原材料工業中，黑色冶煉與經濟週期相關性最強，有色、化學、非金屬礦與經濟週期相關係數在0.2-0.5之間

原材料工業和中間品製造行業作為整體經濟活動的主要中間投入，其景氣度與短期經濟週期具有較強的相關性。

其中，黑色冶煉相關性最強，2005年有數據以來二者相關係數達到0.82；此外，有色冶煉、化學原料及製品、非金屬礦製品相關係數分別達到0.47、0.3和0.27，石油煤炭加工、化纖橡塑相關性相對較弱。

裝備製造業景氣度整體與經濟週期相關度最高，最低的計算機通信電子行業相關係數也達到了0.43

裝備製造行業景氣度與經濟週期相關度整體是最高的，所有行業與經濟週期相關係數在0.4-0.9之間，最低的計算機通信電子行業相關係數也達到了0.43。

電氣機械、通用設備與經濟週期相關度最高，分別為0.89和0.84。

金屬製品和專用設備景氣度與經濟週期相關度相當，分別為0.6和0.64。

消費品製造行業中，紡服與經濟週期相關性最強，汽車行業景氣週期領先經濟週期，醫藥行業景氣週期相對獨立

消費品製造業整體與經濟週期的相關性分化明顯。

紡服景氣度與經濟週期相關係數最高，為0.8，但是在2012年和2016年期間二者也出現了明顯的背離。

農副食品和汽車行業景氣度與經濟週期相關係數分別為0.51和0.57。

經驗數據顯示，汽車行業景氣度對整體經濟週期具有一定的領先性。

醫藥行業景氣度相對獨立於經濟短週期，二者相關係數為負值。

PART8 

2022中觀主線三：弱地產產業鏈驅動行業“量”的景氣度相對穩定

房地產產業鏈從前端銷售、新開工到施工需求快速走弱過程中，迴避需求受地產產業鏈驅動較強的行業

商品房銷售面積存在較強的季節性，以今年月度數據來看，商品房銷售面積在上半年以顯著強於往年同期的水平增長；7月份開始，商品房銷售面積開始明顯低於過去5年均值水平。

投資鏈條，百城大中城市土地成交對地產新開工的領先性傳導較為明確，而2015年以來新開工面積佔施工面積的比重均在20%以上。

房住不炒的政策大方向較為明確，寬信用、松限購限售等調控政策對地產需求更大概率形成託底效果而非提振。

以2018年投入產出表為基礎，房地產產業鏈直接和間接創造增加值佔GDP比重達到25.8%

我們將地產產業鏈分為前端銷售（三產中房地產業）、中端施工（住宅房屋建築）和後端竣工（建築安裝、建築裝飾裝修），地產竣工後驅動的相關耐用品消費需求，無法從投入產出關係進行體現，因此，在這裏我們不予討論。

以《2018年全國投入產出表》反映的投入產出關係量化地產產業鏈影響及上下游關係。

住宅房屋建築、建築安裝、建築裝飾裝修和房地產業四大行業直接創造GDP11.2萬億，通過直接和間接消耗相關中間投入，間接創造GDP12.6萬億，合計共創造GDP23.8萬億，佔2018年GDP比重達到25.8%。

地產產業鏈中，對其他行業中間投入的消耗，主要通過住宅房屋建築環節，前端銷售和後端竣工消耗的其他行業中間投入不多，尤其是房地產業增加值率較高，所需中間投入較少。

非金屬礦製品、木材加工行業需求一半以上受地產產業鏈影響，黑色、有色、化學、金屬製品、電氣機械、採掘、電熱供應等行業20%以上需求受地產產業鏈影響

以地產產業鏈間接創造的各行業增加值佔其行業2018年整體增加值比重，衡量各行業需求對地產產業鏈的依賴程度。

佔比在20%以上的行業主要包括上游採掘行業（其中黑色和有色採選佔比超過40%）、木材加工、石油煤炭加工、化學、非金屬礦製品、黑色冶煉、有色冶煉、金屬製品、電氣機械、廢棄資源利用、機械設備修理、電熱供應，其中非金屬礦製品最高，佔比達到60.5%，木材加工次之，達到49.9%。

食品、醫藥、皮革製鞋、交運設備、教育、衞生、文化體育娛樂等行業需求幾乎完全不受地產產業鏈影響

佔比在5%以下的行業包括農副食品、食品製造、皮革製鞋、醫藥、交運設備、教育、衞生、文化體育娛樂和公共管理，這些行業需求基本不受地產產業鏈影響。

PART9 

2022中觀主線四：受益於CPI-PPI擴張行業“價”的景氣度回升

2022年另一宏觀主線為PPI見頂回落和CPI-PPI持續擴張，我們選取2011.02-2012.08和2018.09-2019.10兩個時間窗口觀察行業毛利率和利潤趨勢

將製造業PMI衡量的經濟短週期和CPI-PPI趨勢形成價格環境進行組合，2011.02-2012.08和2018.09-2019.10兩個時間窗口，較為符合2022年經濟短週期下行、且CPI-PPI持續上行的宏觀環境。

2015年短期經濟的週期性特徵較弱，且PPI顯示的價格環境始終處於收縮區間，與2022年PPI高位回落但維持通脹而非通縮的價格環境明顯不同。

我們以毛利率在上述兩個時間段是否均呈現上行或下降趨勢，來研判該行業是否受益於CPI-PPI走向收斂的價格環境。

煤炭開採、黑色、有色、化學、化纖在上述兩個時間段毛利率均出現明顯下降

煤炭開採、黑色、有色、化學、化纖行業毛利率基本上均與CPI-PPI呈現反向關係，也就意味着上述行業毛利率較大概率在明年的宏觀環境下呈現下降趨勢。

這也與我們此前在報吿《上游漲價的結構性影響——基於投入產出表的測算》測算的行業成本傳導彈性係數一致，上述行業成本傳導彈性均大於1，在成本上行階段毛利率和利潤增速均呈現快速增長。

與之相反，通用設備、儀器儀表、傢俱、電熱供應、食品、飲料茶酒、紡織、服裝、皮革製鞋、文教體娛用品行業毛利率在CPI-PPI上行階段均明顯改善

中游裝備製造業中的通用設備和儀器儀表，傢俱、公用事業中的電熱供應，以及食品、紡服相關非耐用消費品毛利率在上述兩個時間段均呈現邊際上行的特徵。

在上述兩個時間段，食品、飲料茶酒、紡服、文教體娛用品、電熱供應利潤增速在衰退早起隨着毛利率改善而上升，而在衰退後期利潤增速則跟隨需求回落

毛利率改善並不必然對應利潤增速的回升，正如我們前面所言，工業增加值（訂單和生產量的情況）、價格和利潤率共同決定了利潤增長；儘管上述中下游行業毛利率普遍隨着CPI-PPI上行而改善，但是經濟短週期下行階段對中下游行業訂單同樣產生了負向影響。

同樣以上述時間段為觀測窗口，僅食品、飲料茶酒、紡服、文教體娛用品、電熱供應利潤增速出現了改善。

且上述行業利潤增速的改善持續時間並不長，主要出現在CPI-PPI收斂的前半程，其原因可能在於衰退早期經濟下行對產需景氣度的影響尚能夠被毛利率的上行而對沖；而衰退後期需求的下行將帶動利潤增速回落。

核心假設風險：疫後基數波動干擾週期判斷、歷史情況對後續借鑑意義有限、國內外疫情出現趨勢外反覆