牧原坐上火山口

格隆匯 12-07 21:07

牧原股份(002714.SZ)

牧原，再一次坐上了輿論火山口。

據上海票據交易所，截止11月30日，牧原直接或間接控股的31家公司承兑的商票持續逾期，累計逾期餘額為2125.73萬元，逾期餘額為1666.88萬元。

對此，牧原認為是由於公司未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等原因，導致公司無法按時兑付商業承兑匯票。為此，公司已針對相關情況出台了專項管理制度與措施，未來將加強票據管理，避免類似事件發生。

牧原商票逾期一事，讓投資者一片譁然。市場也不客氣，今日一度大跌逾6%，給近來持續疲軟的行情再度潑了潑冷水。

1 償債壓力

商票是企業開出的無擔保短期票據，用於發行者籌集資金，是一種信用性票據。這次，牧原逾期金額不多，可能會給後續融資帶來一定的影響。且會讓資本市場以及金融機構反思：牧原的現金流是不是有問題？如果資金鍊斷裂，會不會造成大範圍的壞賬？

10月19日，牧原向控股股東牧原集團定增募資不超過60億元，發行價格為40.21元/股。在扣除發行費用後將全部用於補充流動資金。

今年2月，牧原發行95.5億元的可轉債，其中51億元用於生豬生殖建設項目，19億元用於生豬屠宰項目，剩餘25.5億元用於補充流動資金及償還銀行貸款。從以上事件可以看出，牧原資金鍊頗為緊張。

2017-2020年及2021Q3，公司流動比率（流動資產/流動負債）分別為1.05、0.72、1.08、0.89、0.71。一般認為，合理流動比率為1.5-2。

同期，速動比率（(流動資產-存貨以及預收款)/流動負債）分別為0.55、0.29、0.68、0.41、0.2。通常而言，該比例為1較為正常。現金比率（（貨幣資金+有價證券）/流動負債）分別為0.5、0.2、0.6、0.34、0.15。通常，該指標一般認為20%以上為好。從以上三組數據來看，當前牧原的償債能力較弱，相對過往幾年更為緊張一些。

具體來看，截止三季度末，牧原短期借款為187.9億元，同比增長23.2%。去年末高達165.3億元，同比大幅增長95.5%。長期借款為145億元，同比增長74.2%。

據券商預測，截至今年Q3末公司營運資金缺口190.9億元，基於公司2022年預達成5000萬-6000萬頭出欄目標，若豬價低迷週期拉長，公司2022年融資缺口將同比增加50%以上。

牧原資金鍊吃緊，主要邏輯是最近3年牧原大規模擴張產能。2020年，在建工程規模為148.35億元，同比大增72.5%，今年前三季度更是高達146.93億元。把時間拉長，我們發現牧原從2018年開始，最近3年保持了非常激進的擴張。2018年非洲豬瘟進入中國，對養豬業產生了不可逆的影響。

牧原採用自繁自養模式，生豬養殖場區的建設需投入大量的資金。依賴公司自身經營產生的現金流入無法滿足生豬產能擴張的資金需求，增加了大量銀行借款。即便是2020年，豬價高企的時候，牧原資金缺口依然很大。當年前三季度，月均資金缺口為131.92億元。

牧原要維持當前的擴張速度，必然要大量依靠借款以及融資。對於市場擔憂的現金流，牧原於昨日公吿稱，公司及控股子公司擬向銀行等金融機構申請授信額度總計為不超過人民幣700億元。

申請700億，不代表着能夠審批這麼多額度。商票逾期對於牧原後續借款或許會有影響，可以持續跟蹤。

綜合來看，牧原資金鍊確實緊，讓一些投資者頗為擔心。

2 財務質疑

商票逾期帶來的影響，可大可小。但牧原財務上超同行的優異表現，引來持續不斷的“造假質疑”。在11月26日，招商證券楊某在微信羣裏，“提醒”持有牧原股份的羣友注意風險，並稱其“涉及財務造假風險，應該很快就要暴雷。”

往前追溯，2021年3月，股票打假網紅“天地俠影”發表《牧原會是驚雷嗎？》一文，對牧原股份多項財務數據提出質疑，引發投資圈廣泛討論。

質疑聲中，最為激烈的一條是牧原毛利率遠遠高於同行。後來，3月16日，牧原發布公吿迴應深交所問詢，對於這一點做了非常詳細的解釋。

牧原毛利率高，主要邏輯是養豬成本遠低於同行。2020年前6月，牧原養殖商品豬每頭為1123.9元，遠低於温氏的2949.8元、正邦科技的2526.7元。

養殖成本差距如此之大，源於3大方面的不同：種豬與仔豬來源、生豬產品結構、生豬養殖模式。

1、種豬與仔豬來源

2020年，新希望對外採購仔豬比例約為50%，正邦科技為54%，温氏和天邦也都需要大量外購仔豬。而外購的供給商主要就是牧原。2020年前9月，牧原向以上4家同行累計出售226.19萬頭，同比大幅增長472%。同期，牧原出售給同行的仔豬均價為1985.5元/頭，同比大幅增長92.5%（2019年售價相較於2018年增209.7%）。

牧原給市場提供的種豬，最大的客户就是同行，正所謂我的利潤是你的成本，那麼雖然同處一個行業內，但是經營效率差距很大就無可厚非了。

2、生豬產品結構

商品豬的毛利率要遠低於種豬和仔豬。比如2020年前9月，牧原商品豬毛利率為58.73%，遠低於種豬的81%以及仔豬的81.6%。同期，牧原商品豬銷售666.9萬頭，佔銷售總量的56.13%，仔豬銷售467.8萬頭，佔比39.37%，種豬53.4萬頭，佔比4.49%，後兩者要遠高於過往幾年。

而除天邦股份外，同行業可比公司種豬、仔豬的銷售比例均較低，且同行還需要向包括牧原在內的企業對外採購種豬、仔豬。

3、生豬養殖模式

牧原採取的是自繁自養、重資產模式，而温氏、正邦、新希望絕大部分採取的是“公司+農户”的輕資產模式。天邦有所轉變，在2019年之前採取“公司+農户”，後因非洲豬瘟轉向了“家庭農場+租賃育肥場+自建育肥場”的模式。

牧原模式無需支付委託養殖費用，從而降低了單位產品的生產成本。而同行不一樣，委託費用逐年升高。

以上綜合因素決定了牧原毛利率高於同行。牧原用詳實數據給市場演繹了什麼是優秀的經營模式，並回復了投資者質疑。

3 未來機會

過去，温氏是養豬一哥。早在2013年出欄量突破了1000萬頭，2018年突破2000萬頭至2230萬頭，然而2020年出欄量僅為954萬頭，同比暴跌48.5%。温氏出欄量的拐點在2018年，當年非洲豬瘟傳入中國，深刻改變了養豬業。“公司+農户”單兵作戰，防控瘟疫難度很大，且成本很高，自繁自養模式的優勢凸顯了出來。

牧原2013年出欄量不足130萬頭，不足温氏的13%。然而2020年，牧原出欄量高達1811.5萬頭，為温氏的1.9倍。

從過去幾年的發展來看，牧原養殖模式證明是更為優越的。如果把家庭農户原始養豬看成1.0模式，那麼“公司+農户”可以看出2.0模式，而牧原工業化養豬可以看出3.0模式。而牧原還在引領行業朝着信息化、智能化4.0方向走。

這是牧原核心的競爭力之一。在生豬養殖充分競爭的行業裏，低成本擴張可以把同行以及外來對手拒之門外。

牧原在養豬上還有着技術積累。過去很多年，對於外三元的三種原種豬，中國沒有能力繁育，需要定期從國外引進原種豬來保證種豬在遺傳過程中不退化。在非瘟之前，每年中國種豬進口1.5萬頭—1.8萬頭，而2020年進口直接超過3萬頭（種豬供不應求，很多豬場被迫選育三元母豬選種用）。

在2020年底召開的中央經濟工作會議上，2021年要抓好的重點任務包括開展種源“卡脖子”技術攻關。而縮小生豬等品種和國際先進水平的差距，成為關注點之一。

新希望老闆劉永好也在2020年接受媒體採訪表示，“原種好，豬就長得好；原種不好，豬有可能就長得不好，所以説育種非常重要。假如洋種豬真的斷供，首先體現在飼料轉化率會變高。原來2斤多飼料長一斤肉，今後可能要4斤、5斤長一斤肉，這會增加糧食消耗。”

而牧原經過多年繁育，基因選優，開發出了“二元輪迴育種體系”，可以兼商品和種用兩種用途。這是一個挺有顛覆意義的事，讓在行業低谷時可以自主調控生產節奏、景氣週期時可以迅速擴張產能。非洲豬瘟爆發以來，牧原以很快的速度恢復自己的產能，且能夠快速為行業供給除了商品豬以外，還有大量的種豬與仔豬。

從目前來看，牧原在行業內並沒有強勁對手。而對於行業外資本，大規模養豬，能保持良好的經濟效益，且能不斷提升養殖效率的門檻卻很高。過去幾年，宣佈進軍養殖業的公司不少，但都想賺快錢，並沒有形成什麼氣候。養豬偏偏是一個需要不斷積累、不能在短時間大規模擴產的行業，需要在土地、大規模建設、引種、擴繁、育肥上持續投入。其實，這種特點可以阻絕行業外資本大規模進入養豬業。

而養豬成為為數不多尚未被整合的萬億行業。但集中度的邏輯一直在進行之中：

2007-2017年，我國出欄50頭以下的養殖户數量減少了55.41%、出欄50-99頭的數量減少了23.35%，出欄 5000-9999頭的養殖場數量增加了142.71%、出欄10000-49999頭的養殖場數量增加了129.28%、出欄50000頭以上的養殖場數量增加了714%。

低成本擴張，可以確保熬過行業寒冬，且在未來具備足夠的成長性。目前看，牧原的機會不小。

4 尾聲

機構決定了市場的話語權。截止三季度末，國內一共有101只基金重倉持有牧原，持股股數為14608.48萬股，環比二季度末增加4174.74萬股。並且，國內基金在最近4個季度持續加倉牧原。北向資金也在二季度小幅加倉，但在三季度減倉0.65%。但整體看，機構並沒有大規模拋售牧原，令“財務造假”有關質疑有些難堪。