本文來自格隆匯專欄：證券市場紅週刊，作者：王飛、劉增祿、何豔、齊永超

風格輪動的2021年即將交棒。

這一年，我國疫情防控逐步走進了精準防控、“動態清零”的新階段；這一年，我國經濟復甦勢頭不斷鞏固，資本市場建設也取得重大進展。在這種背景下，市場資金包括外資積極尋找交易機會，雖然指數不漲不跌，但個股行情卻風生水起。

這一年來，新能源產業鏈始終是市場的明星，其龍頭從千億級邁進萬億級陣營。而消費、醫藥等傳統藍籌龍頭則被市場冷落，估值水平向歷史中樞附近靠攏。

放眼明年，多位投資人表示，外資會加速流入A股，而科技創新和消費升級賽道龍頭將成為行情主力。其中，新能源有望走出跨年行情，消費龍頭特別是白酒龍頭的投資確定性很高，互聯網龍頭、醫藥龍頭均存在較好的投資機會。

由此來看，藍籌正在歸來，傳統藍籌與新藍籌龍頭共舞的格局值得期待。

“迎新年”，預計外資將“加碼”A股市場

科技創新和消費升級賽道醖釀新機會

儘管今年以來變異新冠病毒不斷出現，但在國內完備的疫情防控措施之下，疫情因素未對我國經濟形成重大影響，復甦趨勢良好。據中國銀行研究院研究顯示，預計2021年全年GDP增速在8.1%左右，兩年平均增長5.2％左右（“正常增長”偏上），預計2022年全年GDP增長5％左右。

外資流入A股的規模也反映了我國經濟的“基本面”。據記者統計，今年以來至11月30日收盤，外資通過陸股通合計淨買入A股3431.77億元，已超去年全年的2089.32億元。目前，北上資金累計淨買入A股15455.86億元，股市值26324.62億元，佔A股流通市值的比例為2.93%。

而當前的整體經濟表現和外資流入趨勢，預計將持續到2022年。

中泰證券首席經濟學家李迅雷在接受記者採訪時指出，2022年GDP增速相比今年將表現為“回落”的狀態，外資將繼續流入A股。“因為目前A股在全球具備估值優勢，並且人民幣的升值預期仍在。”

據記者測算，若北上資金明年淨流入規模僅達到今年前11個月的水平，即3431.77億元，其佔A股流通市值的比例將提升至3.31%，接近今年三季度末公募基金佔比（6.41%）的一半。

從北上資金的風格而言，今年以來，其調倉非常活躍。目前，北上資金持股市值最高的分別是傳統消費藍籌的代表貴州茅台和科技“新藍籌”寧德時代，持倉市值分別為1700.54億元和1326.37億元。此外，在北上資金持股市值前十的榜單中，隆基股份和美的集團等新老藍籌同時上榜（見附表）。

北上資金這種對“新老藍籌”的“均衡”加倉做法，會否延續到新的一年？

對此，有機構人士向記者表示，“新的一年，A股市場將延續今年的風格，就是圍繞着低碳經濟這條主線展開，如政策鼓勵的新能源、被‘卡脖子’的半導體、節能環保等。所以，‘新藍籌’的公司仍會有較好的發展。”

同樣，消費、醫藥等賽道也預計會受到同等“重視”。  興業證券全球首席策略分析師張憶東表示，消費行業可能迎來景氣的均值迴歸。國內疫情動態清零的情況意味着，除直接受益的眾所周知的消費龍頭外，“過去兩年受疫情嚴重影響的可選消費品領域包括餐飲、旅遊、文化娛樂等存在個股的阿爾法機會，豬週期相關農業股也有望見底回升。”

華商醫藥消費精選混合基金擬任基金經理何奇峯也有相似觀點。他對記者表示，醫藥產業和消費產業是兩個大且長的賽道，因為醫藥和消費與人們的生活息息相關，同時人們對優質消費和優質醫療服務的需求是持續的、長期的。因此，這兩個賽道里面藴藏了非常多的投資的機會。“今年以來，消費和醫藥行業都有一定的調整，站在當前時點，估值已經處於一個相對合理的水平。我們對於這兩個行業未來的投資機會還是十分值得期待的。”

華寶基金首席經濟學家李慧勇則坦言，“我們會在科技創新和消費升級大的方向去尋找機會，並結合估值和景氣度趨勢來選擇性價比更優的板塊和個股。”

“新藍籌”演繹跨年行情

局部“震盪”將不可避免

作為今年市場最景氣、明年預計會繼續表現的科創“風口”之一，新能源產業鏈實際上是站在一個“十字路口”。

據記者統計，今年以來，板塊內有84.31%的新能源及新能源車個股收漲，其中，雙環傳動、小康股份和南網能源等21只個股漲幅居前，漲幅均超100%。此外，寧德時代也有93.76%的漲幅。

除了積累巨大漲幅外，外資在新能源個股中的持倉也很集中。除寧德時代、隆基股份等龍頭獲得外資積極加倉外，雙環傳動也是外資“團寵股”。據深交所官網顯示，雙環傳動的外資持股數額合計佔公司總股本的比例達26.50%。

據悉，雙環傳動是市場上少數能穩定量產4級精度齒輪的企業，這剛好滿足新能源汽車的電驅動系統市場爆發的需求。在業績方面，雙環傳動在今年前三季度實現歸母淨利潤同比增長1439%。

像雙環傳動這樣業績和估值雙升的“賽道”股有很多，但許多百倍估值的新能源股還能在新的一年有更好的估值抬升嗎？

在接受記者採訪時，國泰君安電新行業分析師石巖肯定地指出，新能源汽車會出現跨年行情。首先，一季度是電池、材料等產品銷售的淡季，但今年以來這些產品和材料等供應緊缺，2022年一季度可能會出現淡季不淡的情況。其次，從中長期來看，新能源汽車已經實現了從政策驅動向消費驅動的轉變，市場滲透率的水平在加速提升。

深圳同威投資董事長李馳向記者表示，“我們覺得它們的‘高’市盈率不高。因為新能源產業鏈中公司產能是不斷擴張的，產能在4年之內翻10倍以上的不計其數，甚至都有翻20倍的。而在國家2030‘碳達峯’、2060‘碳中和’戰略背景下，這些產業鏈上市公司持續的產能擴張是非常有保證的。那麼，如果一個公司可以連續每年100%的增長，十年股價就可以翻1024倍，因為市盈率是與增長的斜率高度相關的。”

李馳補充道，“當然，現在確實有一定的泡沫，但泡沫程度不算很高。現在寧德時代已經1.5萬億了，市場普遍預期能達到2萬億，如果市場瘋狂一點，也不排除會達到3萬億。而且據我個人判斷，2024年可能是泡沫最大的時候，也就是出現大的頂點的時候，2022年是一個高點，2023年會有一定回調。所以，現在還有兩三年的黃金時期。”

不過，新能源材料漲價潮正在退去。如多次產品漲價的光伏龍頭隆基股份，於11月30日披露主營產品單晶硅的最新價格，其中單晶硅片P型M10 165μm厚度（182/247mm）、單晶硅片P型M6 165μm厚度（166/223mm）和單晶硅片P型158.75/223mm 165μm厚度價格分別下降了0.67元/片、0.41元/片和0.41元/片，降幅分別為9.75%、7.16%和7.41%。

對此，隆基股份總裁李振國近期公開表示，若不是壟斷的產品，只要是製造出來的產品都擺脱不掉過剩的永恆定律。短缺的情況一定是階段性的，過剩才是常態化的，而隆基股份一直是在打造過剩狀態下的競爭力。

有業內人士向記者指出，“隆基股份產品的降價釋放了一個信號，就是一種產品不可能總是一路漲價的，這是供求法則決定的。另外，如果從供需自由市場角度來看，一旦形成暴利的行業之後，就會有不計其數的後來者進入。比如養豬，去年的豬肉價格漲瘋了，連地產等行業的龍頭公司也開始跨界養豬，現在豬肉的價格就變成了‘白菜價’。”

傳統藍籌估值優勢顯現

白酒提價公司性價比高

與新能源產業鏈行情相對的是，今年以消費股、銀行、地產和家電等為代表的“老藍籌”投資體驗極差。尤其是消費板塊，比如食品飲料行業的117只個股，有77家收跌。其中，天味食品、順鑫農業和中炬高新均幾乎腰斬。

對此，有投資人表示，從景氣度、盈利和估值三個角度來看，消費股可能正在醖釀新的機遇。首先，在景氣度方面。星石投資首席研究官方磊在接受記者採訪時指出，經濟最差的時候已經過去了，市場風格有望出現切換，尤其是年末及跨年是醖釀風格切換的關鍵時點。而在經濟預期繼續向好的背景下，消費類資產景氣度可能出現反轉，有望走出新行情。而且從更長的維度來看，消費對經濟的拉動作用不容忽視。一方面，消費佔GDP比重將越來越重。2015~2020年消費對GDP增速的貢獻率平均值達到55%。另一方面，在共同富裕框架下，居民消費長期驅動增強。目前國內收入結構呈現“金字塔型”，後續有望向“橄欖型”轉化，收入差距縮小將改善整體消費傾向。同時，降低民生剛需成本相關政策釋放了居民更廣泛消費領域裏的消費能力，也有助於增強中產階級的消費信心。

其次，在盈利方面。平安證券研究所所長助理、首席策略分析師魏偉指出，今年三季報顯示，部分消費板塊經營情況有所好轉，前三季度農林牧漁、社會服務、食品飲料行業經營活動現金流淨額複合增速較上半年上升17%、16%和10%。

最後，在估值方面。上善若水資產董事長侯安揚指出，“當下食品飲料行業的估值已經跌到歷史上很低的位置了，一般來説，當這種下跌消化了足夠利空的時候，就很容易漲，即使是沒有太多利好。所以，在食品飲料行業的投資上，我比較樂觀。”（見附圖）

具體到消費細分領域，李慧勇表示，“白酒是具有確定增長的板塊，我們繼續看好。其他的疫情復甦受益的領域、漲價的領域、成本能夠有效傳導的消費品種包括調味料、啤酒、奶製品等，以及成本改善空間較大的家電和汽車零部件也不錯。”

張憶東進一步表示，“可以期待一下白酒行業明年最先提價的公司，這將幫助公司克服消費税等不利因素影響。對於投資者而言，在近期市場調整的時候進行底部佈局更具備性價比。”

相比白酒，榨菜、食用油、醬油等調味品龍頭近期多有漲價動作，但市場響應似乎並不積極。以涪陵榨菜為例，公司11月14日晚間宣佈將各品類價格上調幅度為3%-19%不等，股價在11月15日漲停，但之後便開始下跌。據統計，自11月16日至11月30日，涪陵榨菜累計收跌8.30%。分析來看，可能是這些企業仍有一定的經營壓力，即漲價幅度未能覆蓋成本上漲的幅度。而食用油龍頭在今年三季報中指出，“雖然公司上調了部分產品的售價，但並未完全抵消原材料成本上漲的影響，利潤受到擠壓。”

因此，在與“嘴”相關的消費龍頭中，漲價並不一定會形成新增業績，而行情的不同演繹是必然的。

在消費龍頭以外的傳統藍籌中，如地產、銀行、家電等龍頭也有不同的機會等待挖掘。李慧勇表示，在地產政策邊際有望緩解的背景下，地產及其產業鏈可能出現由於估值低而階段性反彈的機會。

查理投資董事長李一丁在接受記者採訪時則認為，“相比地產，銀行是不錯的選擇，因為估值低，一年賺10個點還是可以的。如巴菲特買Bank of America（美國銀行），其實就是在做現金管理。”侯安揚也認為，明年經濟總體來説應該會有一定程度的復甦，銀行應該會好很多。

不過，李馳指出，“風格轉換是一個長週期的事情，至少是四五年甚至是六七年。比如現在最熱門的公司之一比亞迪，如果在十幾年前買了拿到兩年前也掙不了多少錢，但加上最近兩年，這就成了經典投資案例了，巴菲特拿了那麼多年現在也賺了幾十倍。所以，如果買了所謂的好公司，就需要忍受它長期不漲（的情況）。”

互聯網、新消費龍頭

政策清晰化與估值觸底

在消費互聯網領域，如受反壟斷影響的平台公司今年以來均收穫18.32%以上的跌幅。這種情形或許是一種“錯殺”。

方磊就此表示，“從近期高層及監管機構‘防止資本無序擴張初見成效’等表述來看，目前互聯網監管已經取得了階段性進展。長期來看，互聯網行業是具備一定投資價值的。”

侯安揚則指出，按照正常的市場經濟邏輯來看，這些互聯網平台的估值已經極低了，出現了很好的機會。而讓他保持觀察的因素在於，“政策的不確定性因素還在，再強的護城河也難擋這樣的壓力。如果要投資這些互聯網平台，我建議，還是要判斷一下政策下一階段的做法。比如電子煙，原本這在全球都是一個消費很旺盛的板塊，但在最新《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》中，電子煙等新型煙草製品需要參照本條例捲煙的有關規定執行，這意味着電子煙龍頭RELX（悦刻）的商業模式被重塑了，之前搭建的整個銷售渠道都成了無用功。”

因此，侯安揚更看好一些新型消費，“包括奶茶店、盲盒等年輕人喜歡的，即政策不會干預的領域。同時，它們又處於大家一起做‘蛋糕’的階段，競爭比較緩和。”

李一丁則表示，“在互聯網布局上，我們基本上還是看好‘人無我有’競爭優勢的企業。”

僅就操作來説，保銀投資表示，“在目前還未看到監管信號完成的背景下，我們更多的是採取對沖策略。具體而言，就是相對做多政策壓力小的，做空政策壓力大的；做多仍有內生增長，核心地位鞏固的，做空賽道放緩，競爭加劇的；做多估值相對合理的，做空估值明顯過高的公司。在未來，我們傾向於尋找到能出海開拓第二增長曲線或者能有效提高企業端生產效率的相關公司。”

集採推動醫藥“由仿入創”

三大領域值得關注

與互聯網龍頭估值進入估值中樞附近的還有醫藥龍頭，如恆瑞醫藥今年以來累計收跌45.86%，估值處於近十年估值中樞的下軌。

在恆瑞醫藥之前，其他醫藥龍頭更是早早開啟下跌模式。這種板塊性的估值下行，與醫藥集採關係緊密，而且記者注意到，醫藥集採的範圍仍在擴大。

據最新公開資料顯示，11月26日，針對胰島素的全國藥品集中採購在上海舉行，擬中選結果中，甘李藥業、聯邦制藥、通化東寶和海正藥業分別有6個、6個、5個和1個產品中標。其中，甘李藥業所有產品平均降幅為65.33%。雖然相對醫療器械等其他品類而言，胰島素的降價幅度較低，並被市場解讀為優於預期，公司股價也於11月26日大漲5.92%。但在11月29日至12月2日，甘李藥業股價連續四個交易日下跌，累計跌幅達7.40%。

對此，保銀投資表示，集採對於器械和藥品行業甚至對於醫療服務行業都產生了很大影響，引發了投資者對醫藥行業的擔憂。不過，從中國的醫保支出水平來看，拋開疫情影響，中國目前醫保支出水平仍然保持着每年10%左右的增長，在醫保總盤子不斷增長的前提下，部分產品的降價必然帶來另外一批創新品種的加速增長，比如國家每年一次的創新藥談判，越來越多的創新藥被納入醫保，創新藥的市場仍然保持高速增長，創新藥和創新器械未來仍然有很大的成長空間，“由仿入創”是未來醫藥行業的發展趨勢，帶量採購加速了行業創新的步伐。

同時，在投資機會上，保銀投資建議可以重點關注三個細分領域，一是創新藥行業，因為創新藥的政策目前比較明確，醫保談判的方式定價相較帶量採購温和很多，同時中國的生物科技企業的研發成果正逐步兑現，如天境生物的CD47抗體、信達&百濟神州的PD-1單抗、諾誠建華BTK抑制劑等。借鑑日本武田的發展經驗來看，正是亮丙瑞林、蘭索拉唑等一系列重磅藥讓其擺脱仿製藥身份，從而成長為全球大藥企的。中國仿製藥企業轉型相對較晚，目前來看，第一個重磅藥企大概率會在這批生物科技公司中產生；二是創新生物藥的上游，因為中國的生物藥仍處在發展初期，用量快速增長，上游的需求則迅速增長。同時，國內上游企業在部分領域產品已經達到了進口的水平，且價格卻是進口的一半，具有明顯的性價比優勢。比如國內一家做填料的公司，其目前產品性能已經和國外成熟公司相當，雖然在一些已經量產的品種上替代進口有一定難度，但在一些新立項的產品上份額已經能夠做到跟國外企業五五開；三是CXO醫藥外包行業，因為CXO給藥企提供研發和生產代工服務，隨着藥企的研發投入不斷增加，醫藥外包市場也保持着高速的增長。同時，中國的CXO企業目前具備了全球競爭力。以治療新冠的藥物COVID-19中和抗體為例，中國企業能夠將藥品研發時間從傳統的12~18個月縮短至4.5個月，壓縮到之前28%的水平，它們憑藉成本和效率的優勢，率先實現了出海、完成了國際化。目前，很多公司海外的收入佔比已經超過80%。

同樣，李一丁表示，“我們重點投資技術領先對手5年的公司，如做CAR-T藥企。整體上我們聚焦兩個方向，一是跟疫情相關的新冠特效藥、綜合抗體、疫苗等；二是處於技術前沿的技術，包括基因編輯等。其中，基因編輯現在全世界也就六七個公司在做，比如醫美的基因編輯，它可以代替水光針，是一種全新的管線。相對而言，醫美的平台公司投資價值就不會很高，我們可以看到，最近兩年一些做醫美打針的店越來越難賺錢了。另外，治療艾滋或者乙肝的新藥等也具有很高的投資價值，因為它們都是全球best in class（首創）的藥。”