12月2日上午9點30分，備受矚目的熱門新股——網易雲音樂（CLOUD VILLAGE）以“雲敲鑼”方式在香港聯交所主板掛牌上市，股票代碼“9899”。作為全球音樂社區第一股，網易雲音樂開盤報價205港元，對應市值426億港元。

據日前公開資料，網易雲音樂最終以推介區間中點為定價，即每股205港元，在當前港股低迷情況下，網易雲音樂首日平開，顯現出資本市場對其頗具信心。

（網易雲音樂上市杭州敲鑼儀式現場）

網易雲音樂籌資淨額約32.8億港元，發行市值426億港元；公開發售、國際配售均獲超額認購。國際配售開售半天已獲足額認購，吸引全球長線基金﹑專注新經濟領域的投資基金及對沖基金等諸多不同類型基金的積極參與。

網易公司、索尼音樂娛樂、奧比斯投資管理有限公司（Orbis）擔任基石投資人，總計認購3.5億美元（約合27.3億港元）

一般情況下，“報價博弈”往往是對企業估值形成合理預期和判斷的過程，結合港股市場情緒的低迷氛圍，網易雲音樂開盤市值426億港元，發行市值已約騰訊音樂（截至12月1日，總市值約949.0億港元）的45%，在某種程度上反映市場對網易雲音樂的價值、發展前景抱有樂觀預期。

此外，作為下半年港股首家重啟全球發售的互聯網公司，網易雲音樂的成功上市，以及其較為優異的表現，實際上也為市場注入一針強心劑；或表明市場正逐步重煥生機。

01

內生動力提供發展“支點”

短期波動之外，最終，新股的長期投資邏輯還是需要回歸基本面。

過去近十年，國內在線音樂平台對上游音樂版權的爭奪非常激烈，逐步形成版權壟斷局面。2016年合併後的騰訊音樂在月活躍用户市場份額、曲庫和獨家資源的市場佔有率均超過80%，為高度集中市場。其他音樂平台在此擠壓下逐漸失去生存空間，走向沒落的蝦米音樂就是令人惋惜的例證。

網易雲音樂則抓住了移動互聯網時代紅利——社交，憑藉平台社區化、內容多元化觸達核心羣體年輕人等，持續激活內生動力，推動用户規模高速攀升。2018年到2020年，網易雲音樂月活躍用户數量從1.05億人持續上升至1.81億人；2021年前三季度，這一數字達到1.84億人。

（來源：招股書，格隆彙整理）

到今年年初蝦米關停，國內在線音樂市場上就只剩下兩個主要市場主體，一是騰訊音樂，二是網易雲音樂。

而後，時間來到2021年7月24日，音樂版權反壟斷相關處罰決定出爐，在線音樂行業競爭規則驟變。這令公平友好的競爭環境成為行業發展的方向，有利於平台內容成本走向縮減，也讓用户得以擁有更多的選擇權，行業競爭重點轉移到產品與服務水平上，從而探索更多元商業化方式，深耕用户體驗、提高用户價值。

網易雲音樂的綜合實力以及潛在價值，對應大幅提升。

一方面，網易雲音樂順勢加深了與版權方的合作，逐漸補齊內容端的短板，有望進一步提高用户留存率及付費率。其相繼獲得摩登天空、英皇娛樂、中國唱片集團、風華秋實等公司版權授權，包括謝霆鋒、容祖兒、Twins、新褲子、痛仰、五條人、黑豹樂隊、鹿晗等眾多藝人、音樂人在內的頭部版權資源。另一方面，網易雲音樂突圍的關鍵，即在於以社區屬性、原創音樂和年輕用户所形成的差異化優勢，內生動力較為強勁，而這些因素在音樂版權反壟斷的全新時代，即是核心競爭力。

02

社區+科技：良性業務閉環

網易雲音樂何以具有較強勁內生動力？

在筆者看來，社區屬性、原創音樂和年輕用户都是其發展的重要基礎，其科技屬性也值得重視。

社區屬性方面，網易雲音樂社區體驗豐富，用户黏性高。用户產生共鳴而生產UGC內容，打造温暖、和諧的社區調性，即形成“歌曲/UGC內容-互動-興趣小組”的社交鏈路，為用户和獨立音樂人提供強烈的歸屬感和參與感，吸引更多的優質年輕用户加入社區，強化用户黏性。

科技屬性方面，網易雲音樂精準的推薦能力，體現了其AI等相關技術積累，也進一步明確其稀缺性。用户而言，網易雲音樂提供精準推薦而使其獲得良好體驗，並通過洞察年輕人社交需求，多次精準投放營銷活動，通過口碑效應和超低成本的破圈營銷快速觸達核心人羣。2021年上半年，網易雲音樂超90%的月活用户為90後00後。

截至2021年6月，網易雲音樂每10次音樂播放之中有3.0次來自平台推薦，反映出強大的推薦能力和積極的用户反饋。

獨立音樂人而言，網易雲音樂用户與其風格匹配，便於形成用户粘性；社區活躍，更易垂類用户推廣，能夠通過用户推薦、打包推薦增加曝光率；網易雲音樂亦提供AI創作輔助，開發適合其靈感的音樂資源等。

截至2021年6月，網易雲音樂已為超30萬名註冊獨立音樂人提供服務，根據灼識諮詢報吿，為中國最大的獨立音樂人在線孵化器。

精準的背後，網易雲音樂具備業界領先的AI及數據分析能力。AI等技術加持下，網易雲音樂實現精準運營及賦能，圍繞用户、社區、獨立音樂人構建出良性業務閉環，即以科技手段加速規模與效益提升。同時，相較同行，或是同樣以年輕用户、內容社區見長的B站，其在AI積累上均跑在了前面，優勢較為顯著。

也由此，網易雲音樂的估值體系不能單純參考流媒體，還需要考慮社區、AI等屬性帶來廣闊的貨幣化空間。這也是為什麼，網易雲音樂的發行市值能夠達到騰訊音樂的約45%。對比B站、小紅書等社區平台市場價值來看，其未來或仍有不小空間。

03

商業化效率持續提升 盈利預期表較清晰

反觀經營數據。

2018年至2020年，網易雲音樂的收入規模快速增長，分別為11.48億元、23.18億元和48.96億元，同比增速分別為101.94%和111.17%；其中，在線音樂服務收入由2018年的10.26億元增至2020年的26.23億元，保持兩位數高增速；社交娛樂服務及其他收入由2018年的1.22億元增至22.73億元，呈現穩步增長態勢。

同時期內，訂閲付費佔在線音樂收入的比例逐年提高，在2020年達到61%；直播收入佔社交娛樂收入的比例提至2020年的99%。淨虧損也由2018年的-115%收窄至2020年的-12%。

最新財季，2021年前三季度，網易雲音樂收入達51億元，同比增長52%。其中，在線音樂服務收入為24.36億元，同比增長31.56%；社交娛樂服務及其他收入為26.73億元，同比增長75.85%。且值得一提的是，其期內毛利率為0.4%，扭負轉正。

（來源：招股書，格隆彙整理）

運營指標方面，網易雲音樂的活躍、付費用户規模，以及付費率亦較快提升。

到2021年前三季度，網易雲音樂在線音樂服務月活用户達1.84億；在線音樂付費用户數達2752萬，同比增長93.25%；在線音樂付費率達14.9%，位居行業第一。同時，社交娛樂服務月活躍用户數達2110萬人；社交娛樂服務月付費用户數達58.37萬人，同比增長92.64%。

整體看下來，網易雲音樂的業務規模穩步擴大，兩大細分業務的活躍用户數高基數下仍有增長趨勢，付費用户數均近乎翻倍增長，社交娛樂服務更在短時間內迅猛爆發。疊加成本的有效管控，其盈利能力也在逐步加強，財務狀況趨於改善，商業化效率持續提升，盈利預期表較為清晰。

展望未來，這一趨勢可能會更加明顯。如上文提到，音樂版權反壟斷有助於版權成本降低，網易雲音樂的成本結構預期將進一步優化，同時隨着其業務持續增長，盈利可見度或較為清晰。在這方面，相比不少社區產品要更樂觀。

再者，筆者認為還有幾大因素，為網易雲音樂商業化效率的持續提升提供出更堅實保障。

1）衍生社交娛樂服務增量可觀

根據灼識諮詢，國內在線音樂市場規模到2025年達到495億元。而衍生出來的社交娛樂服務市場（例如音頻直播、在線K歌）到2025年將達千億規模，年複合增速也不遜色於在線音樂，可謂優質賽道。

網易雲音樂已打造出標誌性重點產品“網易雲音樂”，以及附屬社交娛樂產品，如“LOOK直播”、“聲波”及“音街”，並再現展現高粘性、高轉化，其音樂衍生社交服務項下的每月每付費用户收入指標高達504.1元。

2）繼續發力內容及音樂社區

此次網易雲音樂募資主要用於高質量內容庫的豐富，以及音樂社區建設。

前者關係到網易雲音樂對於用户的持續吸引力，同時，高質量內容是整個價值鏈、生態體系的核心，決定了商業化基礎將得到優化。後者是網易雲音樂擴展創新業務的基石，也是核心壁壘，在已形成差異化優勢的前提下有望繼續鞏固其領先地位。行業視角下，競爭模式在根本上回歸以人為本，對年輕人、高質量內容及社區的深入發力，將進一步彰顯成長性，奠定其未來發展。

3）加速整合“朋友圈”

網易雲音樂亦在加速整合“朋友圈”以擴大“能力圈”。例如，引入索尼音樂的基石投資，增強與頭部版權方的合作深度；正式上線鴻蒙 HarmonyOS 服務卡片，成為首個鴻蒙生態跨設備流轉音樂APP；與世界知名數字樂譜訂閲庫nkoda達成合作等。

04

港股科技互聯網上市潮或再起

市場的角度，自2019年11月阿里巴巴回港二次上市以來，中概股和內地企業接連開啟赴港上市之旅，頻頻掀起熱潮。據統計，2020年全年共有146家企業在港股上市，其中包括網易、京東、新東方等熱門股票。

這些企業的上市不僅增加了港股的資金量，提升港股市場活躍度，也在很大程度上促進了香港對於新興產業估值體系的完善與提升，帶動了一輪投資機遇。

今年三季度，各類黑天鵝時間疊加季節性等因素，新股上市較去年同期有所減少，且受累於市場清晰的普遍低迷等，上市企業表現平平。進而，多家企業暫緩或取消赴港上市進程。

再到近期，網易雲音樂之後，微博、商湯科技、青瓷遊戲等互聯網科技順利通過港交所聆訊，下半年港股首家重啟全球發售的互聯網公司——網易雲音樂於今日登陸港交所，站上相似的歷史節點，科技互聯網股或將奔湧而出，引起港股IPO大潮。

筆者認為，2021年港股遭遇估值和盈利雙煞，下行空間已十分有限，有望迎來估值修復窗口。隨着港股市場環境轉好，無疑將孕育投資機遇，作為高成長、稀缺性行業龍頭，網易雲音樂未來的市場表現仍值得期待。