A股上市五年，股價漲幅高達1644.15%，年化101.37%。一個月收到兩次大訂單，推測為新冠藥物，訂單累計金額高達58億人民幣。如今，這個給A股投資者帶來諸多驚喜的超額收益“賣鏟人”準備登陸港交所了。

根據最新公吿顯示，凱萊英在11月30日至12月3日招股，公開發售價區間為350-410港元，每手100股，一手入場費約41413港元，高盛與中信證券為聯席保薦機構，預計將於12月10日正式在聯交所交易。

在高景氣的CXO賽道上，這家國內最早步入CDMO業務領域的凱萊英此番上市有何看點？

凱萊英：全球第五大原料藥CDMO

凱萊英成立於1998年，作為國內最早進入CDMO領域的公司之一，如今其一體化平台已經形成藥物開發及生產服務的完整閉環。不僅就小分子藥物提供臨牀前、臨牀及商業化階段的工藝開發及生產服務，還已將CDMO能力拓展至多肽、寡核苷酸、單抗、ADC、mRNA等多種新藥物及其他服務範圍。

圖表一：凱萊英在藥物開發及生產過程中所提供的服務

數據來源：招股書，格隆彙整理

按2020年收入來看，據Frost&Sullivan數據顯示，凱萊英不僅是全球第五大原料藥CDMO，擁有1.5%的市場份額；還是中國本土最大的商業化階段化學藥物CDMO，佔據中國22%市場份額。不難看出，已成為全球創新藥物價值鏈中不可或缺的一部分。

究其原因，凱萊英擁有先進且持續更新的研發能力是其立足於CDMO行業中龍頭地位的核心要素之一。

據Frost&Sullivan數據顯示，2020年凱萊英的研發支出總計2.59億元，佔同期收入的8.3%，相較於國內同業的競爭對手，無論是公司的研發投入絕對值還是公司的研發投入佔比都顯著高於同行。如今，凱萊英已經成為全球CDMO行業內投入研發最高的公司之一。

而持續性高於同業的研發投入帶來的結果也是非常可觀的，主要體現在兩方面：

(1)業務佈局上，擁有兩大核心技術，四大研發平台，競爭壁壘高。

(2)財務報表上，合作伙伴不斷增多，獲客能力增強，盈利持續提升。

研發投入強，競爭壁壘高

先來看公司的兩大核心技術(連續生產技術以及生物合成技術)，正在為公司在研管線實現持續賦能。

凱萊英早在成立之初就建立起兩大核心技術，已被列入小分子藥物生產先進技術解決方案之中。同時，公司擁有100項連續生產技術與生物合成技術自研專利，已於2020年運用至公司超30%的臨牀二期或更後期臨牀階段項目中，形成了強大的競爭優勢。

具體來看，連續性生產被USFDA定義為“當前製藥行業現代化進程中最重要的工具之一”，凱萊英領先的連續生產技術可以將傳統的批次生產工藝轉變為自動化連續性工藝，大大提高了生產過程中的效率，穩定性以及安全性，更是提升了最終產品的質量。

值得一提的是，Frost&Sullivan顯示，凱萊英是世界上最早將連續生產技術應用在藥品生產的公司之一，也是為數不多能成功將連續生產技術應用在噸級規模化藥品生產的公司之一。例如，凱萊英曾運用連續生產技術將四個生產步驟整合為一個生產步驟，在6個月內成功將一種抗病毒藥的生產規模從克級擴大到了噸級。

此外，通過長達十年的探索，凱萊英將研發出的生物合成技術運用在酶催化劑的應用上。截至今年9月30日，公司已經建立起總數量超過1700個品種的酶庫，可以藉助其專有的高通量篩選系統快速識別出適合生產特定藥物的酶，並改良出更高活性及特異性、更強穩定性和更長生命週期的酶。

總體來看，凱萊英兩大核心技術的運用能夠快速的擴大生產規模、縮短生產步驟及生產週期、降低原材料成本、減少廢物排放等。多方面的優化了CDMO整個工藝鏈，給客户帶來創新且更有價值的解決方案的案例。

基於兩大核心技術，凱萊英在逾2700名科學家及工程師帶領下，已建立起四大研發平台，分別為生物合成技術研發中心(CBST)、工藝科學中心(CEPS)、連續科學技術中心(CFCT)、智能製造技術中心(CIMT)，致力於持續開發創新的關鍵性技術。

圖表二：凱萊英研發平台

數據來源：招股書，格隆彙整理

四大研發平台在CDMO業務中相輔相成，產生協同效應。公司不侷限於提供傳統的合同生產服務，以加強開發(“D”)能力為重點，不斷解決藥物生產中複雜的工藝難點。同時，其提供的生產(“M”)服務能夠在商業化階段為藥企提供高質量和穩定的生產，進一步鞏固了凱萊英在小分子CDMO領域中的領先地位。

盈利能力強，獲客能力強

得益於公司極具優勢的研發能力，凱萊英成為全球範圍內多家跨國製藥公司和領先生物科技公司等客户的首選合作伙伴。

動態來看，凱萊英在BD上策略轉變，從大客户戰略轉向為“做深”大客户和“做廣”中小客户戰略，增強未來業績增長的動力。公司成立以來，持續深耕Big pharma客户，2019年明確提出着力開拓中小藥企客户的戰略。2020年公司成立美國研發中相信，提升服務中小客户的覆蓋“廣度”，為公司儲備更多的在研管線。

目前，按2020年銷售額來看，公司已經全球20大製藥公司中的15家進行合作，其中8家公司已連續十多年與凱萊英開展業務合作。此外，凱萊英也不乏與眾多領先生物科技公司及中小型製藥公司合作，如Mirati Therapeutics、Mersana Therapeutics、再鼎醫藥、貝達藥業、和黃醫藥、信達生物、加科思藥業等。

強大的獲客能力直接反應到財務報表上來看，則是凱萊英的盈利水平不斷提升。

根據公司招股書以及公吿數據顯示，公司營業收入由2018年18.23億元增至2020年31.37億元，年複合增長率高達31.2%；2021年前三季度收入也已達到29.23億元，同比增長約40.33%。

由於新冠疫情的襲來，全球多個藥物研發項目被迫暫時中斷進行，但凱萊英在疫情期間，並未有任何進行中的項目被取消，反而在2020年以及2021年前三季度營收穩步增長。

圖表三：凱萊英營業收入(億元)及增速

數據來源：招股書，格隆彙整理

值得注意的是，Frost&Sullivan顯示，2018年至2020年間，凱萊英的的毛利率高於全球所有公開上市的以及隸屬於公開上市公司的CDMO企業。其中，期內利潤也由2020年前三季度約5.06億元增至2021年前三季度約6.95億元，同比增長37.26%。

雖然目前公司的小分子CDMO業務依舊貢獻了絕大部分收入，但公司已將其在小分子藥物中的成功經驗運用於如化學大分子CDMO、生物藥CDMO等新藥物業務當中，近幾年其新藥物類別的CDMO業務產生的收入及佔比也在持續增加。

圖表四：凱萊英新興服務收入(億元)

數據來源：招股書，格隆彙整理

此外，截至2021Q3，凱萊英的後期臨牀階段項目及商業化階段項目持續增加，其中也包括為一些年銷售額達10億美元或以上的重磅藥提供服務，大幅提升了公司收入增長的穩定性及可預測性。

小結

從市場格局來看，基於工程師紅利和高固定資產產出比，CDMO賽道正在處於高速增長階段。對於CDMO賽道上的玩家，要想在其中脱穎而出，要麼拼“D”(研發)要麼拼“M”(生產)。

而凱萊英作為國內最早的一批CDMO企業，如今已經成為全球第五大原料藥CDMO企業，在國內也處於CDMO領域的標杆企業。一方面，公司在研發上一直處於行業領先水平，無論是絕對值還是投入佔比，都可以稱得上大手筆。另一方面，公司在商業化上實力強勁，成為中國本土最大的商業化階段化學藥物CDMO企業。

長遠來看，凱萊英憑藉強大的研發投入，正在構建高競爭壁壘，通過“做深”Big pharma和“做廣”Biotech的客户戰略，獲客競爭優勢正在凸顯，盈利水平有望持續提升。

從資本市場角度來看，凱萊英無論是A股還是H股，市場關注度非常高。根據WIND數據顯示，僅近兩個月，已經超過21家券商機構覆蓋凱萊英，給予公司“買入”“優於大市”“跑贏行業”“推薦”“強力推薦”等看好評級，多家機構多次調高目標價，值得期待。

圖表五：公司券商評級

數據來源：WIND，格隆彙整理