今年以來，信奉價值投資的股民都不太好受。各路價值大白馬持續陰跌，似乎看不到盡頭，也摧毀了不少價值投資者的信仰。投資圈中將這些大跌的白馬股們串成一天的經歷，吐槽中也透露着無奈。

其中，“機場茅”上海機場年內股價一度腰斬。明星基金經理張坤愛股、機場大白馬等標籤也挽救不了上海機場在股價上的頹勢。甚至，在今年4月後，上海機場的股價已經無法跑贏上證指數。讓不少信奉價值投資的股民唏噓不已。

今年8月至10月，上海機場曾有過小幅回調，而後股價又進入下跌模式。這家公司未來的路如何走，也成為市場關切的問題。

11月30日，上海機場有了大動作。公司發佈公吿稱，擬通過發行股份的方式，購買上海機場（集團）有限公司持有的上海虹橋國際機場有限責任公司100%股權、上海機場集團物流發展有限公司100%股權和浦東第四跑道，合作交易計價191.32億元。同時，公司擬以39.19元/股的價格募資50億元。

截至今日收盤，受此利好消息影響，上海機場漲3.99%報44.88元/股，總市值共計元。但斥巨資收購虹橋機場及母公司旗下物流公司與跑道，上海機場就能重現往日光彩了嗎？

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為何收購虹橋機場

在這份重組方案報吿中，上海機場表示，目前浦東機場、虹橋機場在航線佈局、運力調配等方面各有側重。本次重組後，將有利於公司在浦東、虹橋兩個機場優化航線航班的統一資源配置，提高上市公司運營效率與盈利能力，增強上海國際航空樞紐的整體競爭力。

同時，上海機場還指出，積極推動機場集團核心資產上市，是解決歷史遺留的同業競爭問題的重要舉措。

此前，上海機場運營的浦東機場主要以國際航線為主。疫情爆發後，浦東機場的國際航班客流量大幅鋭減。由此對上海機場的業績產生巨大的衝擊。

去年初至今年一季度，上海機場單季度營收同比增速均為負，最誇張時單季度同比增速接近-70%，近兩個季度也沒有明顯好轉的跡象。

盈利方面，同樣如此。自去年二季度開始，公司的歸母淨利潤便一直處於虧損狀態。今年前三季度，公司已經累計虧損11.8億元。

淨資產收益率方面，上海機場也不容樂觀。疫情後，這一數據一直為負。今年前三季度的淨資產收益率分別為-1.51%、-2.57%和-3.84%。

可見，在疫情衝擊下，上海機場無論是在營收增速，還是盈利能力方面，都已經全面惡化。接近兩年多的時間裏，國外疫情時有反覆，國際航班想要恢復如常並非易事。

與之相反的是，上海虹橋機場主營的是國內航線。受益於國內疫情的有效控制，國內航班客流量恢復得較快，其運營效益也開始實現反彈。

今年上半年，虹橋機場航班起降11.75萬次，旅客吞吐量達到1781.02萬人，實現盈利6374.18萬元，較去年同期實現大幅增長。

因為虹橋機場與浦東機場在客流人羣上的差異化定位，重組虹橋機場與上海機場，則能幫助擴充後者的收入來源，增厚其利潤。尤其是在後疫情時期，航空類相關資產價格處於低位，此時收購對於上海機場而言是筆相對划算的買賣。

此次重組，虹橋機場廣吿板塊承諾，2022至2024年實現的扣非淨利潤分別不低於約4.2億元、4.4億元、4.5億元。同時，上海機場集團旗下的物流公司也承諾2022年至2024年實現扣非淨利潤分別不低於約1.9億元、2.2億元、2.4億元。

公吿顯示，虹橋公司、物流公司、浦東第四跑道的賬面價值分別為75.8億元、8.4億元、11.6億元，合計約95.8億元；評估值分別為145億元、31億元、15億元，合計約191億元；評估增值率分別為92%、270%、29%，合計評估增值率為99.71%。

據光大證券測算，截至今年上半年，虹橋公司、物流公司、浦東第四跑道的PB估值分別約1.9、3.7、1.3，而上海機場的PB估值約為3.2。

上述三家公司重組注入上海機場後，將拉低後者的估值。從市值管理的角度來看，此舉也有利於凸顯上海機場在二級市場的“性價比”。

02

重組能救上海機場嗎？

斥巨資重組，上海機場此次也是下了血本。但問題是，收了虹橋機場這一系列資產後，上海機場真的就能起死回生嗎？

就商業模式而言，上海機場業務可分為航空性業務與非航空性業務。其中，航空業務負責引流，覆蓋基礎設施成本；而非航空業務則通過流量來實現商業變現支撐機場的利潤，並帶來長期發展的潛力。

在非航空性業務中，免税業務是上海機場最大的營收來源。在疫情前的2019年，上海機場的免税收入48.8億元，比上年同期增長40.3%，佔總營收的45%，比佔比37%的航空業務還要高。

在利潤方面，2019年上海機場免税業務利潤為36.6億元，佔總利潤的比例高達70%。

這也是市場給予上海機場區別於其他機場對待的原因。在資本市場眼中，上海機場因為有現金奶牛免税業務，其價值不單單侷限於機場股，而同時具有了消費股的屬性。

但疫情爆發後，上海機場的這一邏輯便被打破了。原因便在於上海機場的免税業務嚴重依賴於國際航線的客流量，國際客流量又因疫情而斷崖式下跌。去年，上海機場的免税店租金收入僅有11.6億元。

雪上加霜的是，失去國際客流量優勢後，上海機場在面對免税店時完全失去了議價權。

今年1月29日，上海機場發佈《關於簽訂免税店項目經營權轉讓合同之補充協議的公吿》。公吿內容顯示，上海機場與中國中免集團簽訂《上海浦東國際機場免税店項目經營權轉讓合同之補充協議》。

補充協議表示，公司與中免簽訂的免税合同由“下有保底，上無封頂”變更為“下無保底，上有封頂”，也就是説，在國際旅客量不理想的情況下，上海機場不再享有原來自免税業務的保底提成，公司的免税收入不再與免税銷售額掛鈎，僅與國際客流量掛鈎。

要恢復國際客流量又談何容易！今年上半年，國際及地區航線旅客吞吐量僅恢復至2019年同期的4%。

新冠病毒依舊來勢洶洶。前腳德爾塔病毒剛控制住，後腳傳播性更強的變異病毒Omicron又換了個皮捲土重來。縱使新冠疫苗已經在全球大範圍推廣，面對新變異病毒，依然有些束手無策。

對上海機場旗下的浦東機場而言，恢復國際客流量至疫情前的水平，似乎遙遙無期。

重組收購的虹橋機場，主營的又是國內航線，在免税業務上，無法幫上什麼忙。重組後，增加的也不過是虹橋的國內航空業務、廣吿業務等，其所帶來的營收與利潤，始終無法與盈利頗豐的免税業務相提並論。

03

結語

可以説，自上海機場與中國中免集團簽下“下無保底，上有封頂”的協議後，上海機場的基本面就已經發生了變化。重組購入虹橋機場等資產，對於上海機場而言，利用虹橋機場在國內客流的優勢，雖然能增厚營收與利潤，但始終是杯水車薪，治標不治本。

上海機場想要重奪往日榮光，依然是一個遙遠的夢。