本文來自格隆匯專欄：中國金融四十人論壇， 作者：張曉晶

全球債務積累中，發達國家佔比70%，發展中國家比佔僅為30%（見圖1），但大家更擔心的似乎是發展中國家的債務風險。其中一個重要原因在於：發展中國家是以外幣借外債，而發達國家更多是以本幣借外債。

圖1 全球債務增長

來源：國際清算銀行（BIS）

中國的債務結構及債務風險分析

中國的債務積累實際經歷了多個週期。2003-2008年自發去槓桿，債務總量上升較快，但名義GDP增長更快；2008年以後，槓桿率迅速上升；2016-2019年，政府強制去槓桿發揮了一定作用，出現了穩槓桿；而本次新冠肺炎疫情衝擊，又導致2019年、2020年槓桿率迅速攀升，見圖2。

圖2 中國債務積累

來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心 (CNBS) 

如何看待中國的債務積累？有三個特點值得關注：

• 第一，中國居民部門債務增速很快，目前槓桿率已經略超德國和日本，處於較高水平。

• 第二，非金融企業部門槓桿率差不多是全球第一，佔GDP比重在160%左右。應該辯證看待中國企業部門的債務問題，因為其中很大一部分屬於地方政府融資平台債務。

• 第三，政府部門顯性槓桿率上升相對較慢，佔GDP比重約40%-50%。但如果加上政府的隱性債務，政府槓桿率可能會達到90%以上。

如何看待中國的債務風險？

第一，利率水平相對較高，特別是地方隱性債務成本很高，使得中國的債務利息負擔很重。

如圖3所示，2012年以來，利息支付已經超過增量GDP；2015年利息支付與增量GDP之比超過150%；2015年以後，在政府去槓桿的努力下，該比例有所下降；但2019年再次上升到200%；2020年受新冠疫情衝擊，該倍數已經接近400%。

對比圖4可以看出，發達國家政府債務是不斷上升的，但利息支付佔GDP的比例卻是下降的，這反映了發達國家整體利率下滑的趨勢。但中國卻很難有這種優勢。

圖3 利息支付

來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心 (CNBS) 

圖4 發達國家的政府債務利息支出/GDP（%）

來源：國際貨幣基金組織（IMF），世界經濟展望數據庫

第二，中國的債務風險更多向公共部門集聚。實體經濟債務中，企業部門佔比約60%；而企業債中，國企佔比60%-70%，其中平台債又佔國企債務的50%左右。

如果重構債務結構，將其劃分為私人部門和公共部門，就會看到私人部門（居民部門加上非國有企業部門）債務佔GDP比重約為110%，而公共部門（政府部門加上國有企業）是160%。也就是説，公共部門槓桿率遠高於私人部門，這是中國槓桿率結構與國外有較大不同的一個現象。

國際對比來看，世界主要國傢俬人部門債務都遠高於公共部門債務（除日本外）。G20國家總債務佔GDP的比重是239%，其中私人部門債務佔比149%，公共部門債務佔比僅80%-90%（圖5），與中國公共部門債務率相差70-80個百分點。

圖5 G20國家公共和私人部門總債務/GDP（%）

來源：IMF，全球債務數據中心

形成以市場化風險定價為基準的可持續的債務積累模式

目前對債務問題的研究，更多從債務規模、增速等方面進行分析，少有從國家資產負債表特別是財富或資產視角進行分析。我們的研究團隊編制了近二十年中國國家資產負債表，為研究債務可持續性提供了新的視角。

圖6展示了政府淨財富佔國家財富比重的變化趨勢，中國目前的比重接近25%；其他國家如德國、日本，略為正值；但英國、美國則基本為負。也就是説，我們在討論債務問題時，較少研究資產方，很大程度上是因為很多國家的政府淨財富為負。

2000年-2019年，中國政府資產和負債幾乎同時增長。換句話説，我們在債務增長的同時也形成了相應的資產，因為債務支持了投資。這和發達經濟體通過政府債務增加來支持消費，因而未能形成資產是有很大區別的。2019年政府淨財富112萬億元人民幣，接近16.2萬億美元，其中58%是國有企業股權。我認為，這對我國應對債務問題，保持債務可持續性會起到很大作用。

圖6 政府淨財富在國民財富中的份額

來源：國家資產負債表研究中心 (CNBS)，各國官方資產負債表

債務可持續性的第二個視角在於結構。實際上，合理的債務結構特別是部門間債務的合理分配，是有利於債務可持續的。

雖然中國債務總量佔GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，並且顯著高於新興經濟體，但是，目前也沒有太多證據證明270%的槓桿率水平就是不可持續的，因為也要考慮這其中的結構因素。

從政府的角度考慮，中國政府目前的槓桿率相對較低，特別是顯性槓桿率。所以中央政府應該加槓桿，實行擴張性的財政政策。在遭遇嚴重衝擊的情況下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中國債務增速已經達到近年來的最低水平，而GDP增速也破5。未來看，穩增長需要適度擴張的總量政策。進一步而言，以中央政府加槓桿，來替代地方政府隱性債務的攀升，是更加“划算”的，因為成本更低。

企業部門應該去槓桿。中國企業部門的槓桿率雖居全球第一，但是其中很多債務是國有企業和地方融資平台。如果剔除這部分，企業部門的債務水平其實並不高。

過去很多年，中國都把資金、把政府支出用到了投資上。但問題是，現在很多地方融資平台的資產質量並不高，“殭屍企業”佔比超過一半。因此，企業部門去槓桿，最重要的是讓無效率企業和“殭屍”企業退出市場，特別是一些“殭屍” 國企。

居民部門應該穩槓桿，允許其小幅上升。居民部門槓桿率上升快的主要原因之一是用於買房，即抵押貸款。對此，一方面，我們要堅持“房住不炒”，保持房地產市場的相對穩定，抑制投機性的購房需求；另一方面，政府要承擔起建設保障性住房的責任，以減少居民在房產方面的債務支出。也就是説，政府部門要部分替代居民部門加槓桿，這樣才有利於維持部門間槓桿率結構的相對合理。

中國債務積累模式是由“趕超增長模式”決定的。所有風險都由中央政府承擔，這樣其他部門就可以只關注發展，不關注風險。但這會帶來很多其他問題，比如信貸擴張缺乏制約、政府在信貸配置過程中干預價格等。市場和金融機構都認為，有政府背景的企業貸款是比較安全的，這就使得風險定價因受到政府幹預而被扭曲，最終導致大量信貸資源流向公共部門，流向國有企業或有政府背景的機構、企業和產業。

因此，中國要實現債務可持續，最重要的是改變傳統的債務積累機制，取消政府隱性擔保，打破剛兑，糾正過去政府幹預所形成的風險定價扭曲，真正形成以市場化風險定價為基準的可持續的債務積累模式。