本文來自：堯望後勢，作者：張啓堯

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍前言： A 股在歲末年初通常存在一段上漲的窗口期，也被稱作“春季躁動”或“跨年行情”。今年11月10日，在市場大幅震盪中，我們判斷跨年行情即將啓動，並將是一波大小共振的指數行情，此後市場如期上漲。覆盤十餘年，歷年年末行情市場表現如何？有何特徵？今年年末行情又將如何演繹？本篇將做出解讀。

一、歷年年末行情中市場表現如何？

從年末行情的啓動時間看，在過往的13年中有8年於四季度啓動上漲，5年於一季度啓動上漲。啓動時間多位於12月和1月，最早的是2009年，從9月末便開啓上漲，而最晚的是2015年，年末行情直到次年1月末才正式啓動。

從持續時間看，年末行情時間跨度從一個月至四個月不等。年末行情最短爲2019年末，受疫情影響僅持續了31個交易日，而最長是2014年末，年末直接開啓了單邊上漲牛市。

年末行情中，成長與週期通常表現較好，小盤優於大盤。過往13年年末行情中，成長與週期風格表現相對較好，其中成長風格的漲跌幅平均數與中位數分別爲28.21%和24.49%，週期風格的漲跌幅平均數與中位數分別爲24.54%和23.23%。而小盤表現也優於大盤，漲跌幅平均數與中位數分別爲26.30%與22.98%。

而在年末行情啓動階段，金融及大盤風格通常表現較好。若將每段年末行情持續交易日的前1/3時間定義爲年末行情啓動階段，可以看到在啓動階段金融風格相對佔優，漲跌幅平均數與中位數分別爲11.83%和8.86%；而大盤風格也通常優於小盤，漲跌幅平均數與中位數分別爲10.12%和7.92%。

從具體行業看，計算機、休閒服務、有色、化工、家電和電子等行業在年末行情中表現較好。年末行情中，平均漲幅居前的行業主要包括計算機、休閒服務、有色、化工、家電和電子，漲幅平均數分別爲25.63%、24.50%、23.87%、23.40%、23.34%和23.31%。

年末行情啓動階段，非銀金融、有色金屬、家用電器、銀行、建築材料和採掘等行業通常表現較好，漲幅居前。在年末行情啓動階段，平均漲幅居前的行業主要包括非銀金融、有色金屬、家用電器、銀行、建築材料和採掘，漲幅平均數分別爲14.88%、9.78%、9.51%、9.36%、8.30%和8.27%。其中，非銀與銀行表現較好多與降準降息或加大信貸投放等貨幣信用寬鬆政策相關，而有色、建材、家電等表現較好則多與基建及地產投資發力相關。

二、歷年年末行情覆盤

1、2008年年末：政策發力對衝，市場“V型”反轉

政策發力對衝金融危機，市場止跌反彈，開啓年末行情。2007年三季度開始，國內爲防經濟過熱與通脹，宏觀調控開始逐步收緊，經濟增速與企業盈利雙雙回落，A股市場開始步入下行通道。而隨着2008年9月美國次貸危機傳導至金融市場並演化爲全球金融危機，海外經濟萎縮造成外需斷崖式下滑，對國內外向型經濟造成極大衝擊，進一步加速了市場下跌。監管層及時調整政策基調以維穩經濟基本面：貨幣政策開始轉向寬鬆，央行先後五次降息、四次降準，M2與社融持續放量。與此同時，11月5日國常會確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，“四萬億”投資計劃出臺，並與一系列配套產業政策形成“政策底”。隨着政策對衝力度增強，悲觀情緒開始修復，市場在臨近年末探出底部並啓動反彈。而在超常規政策對衝的催化下，本輪始於2008年末的“V型”反彈行情最終演繹成一輪政策強刺激下的反轉牛市，一直持續到了2009年8月。

流動性極度寬鬆提振市場對超跌小盤股炒作情緒，而後超常規刺激政策相繼落地，開啓“四萬億”計劃主線行情，週期和消費總體佔優。極度寬鬆的流動性使得前期超跌後估值處於低位的小盤成長股受到市場青睞，TMT、國防軍工等行業在年末行情初期領漲市場。此外，建築材料和電氣設備行業也大幅上漲，前者主要受災後重建需求支撐，而後者則主要受當年國際油價持續上漲影響，國內開始積極尋求石油替代品，新能源在此階段受到了市場高度關注。但是由於市場對“四萬億”投資計劃的實際效果和持續性仍存猶疑，因此在初期對相關行業並未充分定價。而隨着後續十大產業振興規劃的相繼推出和年初天量信貸數據的確認，以“四萬億”計劃爲主線的行情開始啓動，受政策利好催化的有色、汽車、建材等週期及消費行業領漲市場。

2、2009年年末：經濟基本面持續好轉，盈利驅動市場上漲

國內基本面持續好轉，市場由估值驅動向業績驅動轉變。在宏觀調控政策的全方位刺激下，“政策底”、“市場底”先後確認，經濟在基建與地產投資帶動下也實現超預期回暖。2009年A股演繹牛市行情，估值顯著修復。直至8月後，宏觀調控政策開始由鬆轉緊，信貸投放明顯收縮，且重啓暫停半年的IPO並推出創業板以消化過剩流動性，市場擔憂情緒升溫，股指出現階段性回調。但企業盈利增長強勁，市場由估值驅動逐漸向業績驅動轉變，同時政策在市場回調後也繼續釋放維穩信號，疊加海外QE對國內流動性亦有支撐，市場在年末重拾升勢。

進入2010年，市場內外交困，年末行情在1月走向終結。內部刺激政策在2010年初開始逐步退出，政府推出了“國十一條”遏制房價過快上漲。同時，中央經濟工作會議對貨幣政策的表述仍爲“適度寬鬆”，但實際已開始轉向，1月上調了存款準備金率，市場流動性開始收緊，社融與M2增速此後也開始逐月回落，而融資融券與股指期貨的推出進一步加劇了市場利空情緒。外部則受到歐債危機發酵引發全球市場大跌擾動，A股主要指數在1月下旬後開始大幅下跌。

市場風格切換，業績增速較高的TMT領漲市場。隨着流動性環境邊際收緊而全A業績實現轉正，估值修復驅動股價上行的動力逐漸弱化，市場風格發生切換，在2009年年末行情中TMT行業領漲，而此前大幅上漲的金融週期與消費行業則逐漸熄火，同期中小盤指數漲幅也顯著超越了大盤指數。

3、2010年年末：經濟階段回升，通脹預期緩解，市場啓動反彈

國內經濟階段性回升，通脹壓力小幅回落，市場啓動反彈。2010年，國內經濟明顯過熱，一季度經濟增速見頂後開始回落，但此前持續的信貸擴張與流動性寬鬆，疊加洪澇災害影響，推動國內物價水平開始大幅攀升，CPI自7月起連續四個月上漲。監管層表態要抑制通脹，貨幣政策基調由“適度寬鬆”轉向“穩健”，此後央行連續9次升準、3次加息以穩定高企的通脹預期，引導貨幣信貸增速平穩回調。而經濟增長預期與流動性環境的同步惡化，拖累市場在年末大幅下跌。直至2011年初， CPI的小幅回落讓市場預期加息放緩，經濟開始出現階段性回暖，對盈利增長的預期也尚未被證僞，股指自1月底啓動了一輪反彈行情。

經濟回落，通脹上行，貨幣緊縮，短暫反彈結束。隨着不及預期的年報業績逐漸披露，盈利增長預期落空，通脹在短暫回落後也重回上升，央行繼續升準加息，疊加監管層頻頻釋放堅持地產調控信號，短暫的反彈行情結束，市場震盪回調。

週期行業表現較優。2010年下半年以來大宗商品迎來二輪牛市，疊加週期補庫，拉動建築材料、鋼鐵、化工、有色等週期行業階段性走強，成爲2010年年末行情的主線。

4、2011年年末：經濟全面降溫，政策寬鬆託底，市場止跌回升

經濟全面降溫，年末政策邊際鬆動，市場止跌回升。2011年下半年開始，政策緊縮的負面效果開始顯現，經濟面臨全面降溫：出口增速在人民幣持續升值和海外主權債務危機影響下不斷萎縮；PMI跌破榮枯線，工業生產、投資、消費增速先後探底；三季度經濟增速最終跌破10%，並在四季度和2012年一季度進一步下滑，疊加上半年通脹維持高位，經濟短暫陷入“滯漲”。上市公司業績與估值同步下跌，市場遭遇戴維斯雙殺。不過好在CPI與PPI自7月開始回落，通脹壓力的緩解爲貨幣政策鬆綁提供了空間。進入四季度，央行暫停發行三年期央票並在11月30日啓動降準，這是自2008年11月後首次降準，貨幣政策轉向寬鬆，而且2012年2月18日再次降準。與此同時，監管層頻頻喊話提振市場信心，二線城市地產政策也有所鬆動，市場做多情緒高漲，在2012年初演繹了一輪止跌回升的反彈行情。

經濟預期繼續惡化，市場恐慌情緒擡升，反彈行情結束。政策雖已寬鬆託底，但經濟和盈利並未出現企穩或明顯回升，而是繼續下探，打破了市場對經濟觸底預期。而監管層對於經濟預期偏向悲觀，兩會將GDP增速目標下調至7.5%，且表示將加碼房價調控，進一步引發市場前期獲利盤恐慌拋售，年末行情走向回調。

週期、非銀與成長均有表現。年末行情中，“煤飛色舞”再度上演，有色、化工、建材等週期行業領漲，而地產政策鬆動預期推升了地產行業漲幅；此外，受益於流動性寬鬆的電子、軍工等成長板塊以及直接受益於降準的非銀金融也漲幅居前。

5、2012年年末：政策組合轉向寬鬆，催升年末行情

貨幣信用雙寬、財政發力基建、地產調控鬆動，經濟在年末再現復甦。2012年經濟增速延續下滑趨勢，企業盈利增速也再下臺階，股指年內持續回落。政府爲實現“穩增長”，宏觀調控開始由緊入鬆，託底經濟：一方面，貨幣政策繼續放鬆，6月和7月兩次實施降準；另一方面，財政政策也趨向積極，一大批投資項目得到批覆，推動基建投資增速大幅提升。貨幣和財政雙管齊下，推動社融增速企穩後走高，政策組合全面轉向寬鬆。政策放鬆的效果也直接體現在了經濟增速上，四季度GDP同比增速企穩回升至8.1%。此外，10月IPO再度暫停一定程度上安撫了市場情緒；海外也重回寬鬆，美聯儲在9月和12月兩度啓動QE。在多重利好因素催化下，市場迎來反彈。

地產調控升級，流動性邊際收緊，市場上漲動力衰減。3月“國五條”出臺，房地產限購限貸政策從嚴，同時監管開始清理銀行理財的非標資產，也爲此後兩輪“錢荒”埋下伏筆；此外，IPO重啓傳言與持續攀升的大小非解禁壓力和再融資規模，加劇流動性收緊壓力，市場上漲動力衰減，開始震盪調整。雖然年末行情已告一段落，但創業板結構性牛市纔剛剛開始。

金融週期初期領漲市場，此後成長接棒。12月銀行、券商與地產等權重板塊率先上漲，引領市場反彈行情啓動，隨後財政發力下帶動化工、建材、農林牧漁等週期板塊相對佔優。而隨着年初貨幣與信貸投放力度明顯加大，成長開始接棒上漲，TMT、軍工等行業實現了較高收益。

6、2013年年末：大盤藍籌回調，盈利驅動創業板走出獨立行情

年末市場內外承壓，大盤藍籌殺跌，而創業板走出獨立行情。2013年國內經濟進入弱復甦階段，貨幣政策偏穩，但監管層清理“非標”、“影子銀行”、“多層嵌套”等在6月造成“錢荒”，對市場產生劇烈影響，而進入12月，國內臨近年末資金緊張再度加劇，銀行間利率大幅上行，年內“錢荒”再次出現。此外，12月美聯儲宣佈將提前退出QE，市場內外承壓，恐慌情緒蔓延，權重股大幅殺跌，而創業板延續上漲。2014年1月，暫停一年多的IPO重啓，創業板大幅擴容，市場流動性進一步稀釋，但是創業板行情優勢不減，究其原因則是創業板業績向好預期在產業週期與政策導向的共振下持續強化，支撐了板塊上漲：隨着政府關注的重點由“總量”逐漸轉向“結構”，創業板中的戰略新興產業和新經濟成分成爲了市場關注的熱點，長線資金也開始加速佈局，而創業板業績增速自2013年以來持續上升，四季度超越全A與滬深300，業績比較優勢盡顯，受到市場青睞，創業板也在年末大盤藍籌普跌的情況下走出了一輪優勢獨立行情。

宏觀經濟偏弱而貨幣流動性預期趨緊，市場開始回調。2月後，央行重啓正回購回籠市場流動性，疊加IPO覈準暫告段落並將於 3月重啓發審，均使得市場流動性預期趨緊。此外，2013年四季度以來房地產市場顯著降溫，房價下跌疊加銀行收緊房貸讓經濟增長預期繼續弱化，而市場畏高和獲利了結情緒也較爲濃厚，在多重因素拖累下，創業板自2014年2月開始回調，年末行情結束。

科技成長與消費在年末行情中表現較優。從行業漲跌幅情況看，2013年年末行情中TMT、電氣設備等科技成長類行業與輕工製造、醫藥生物、家電等消費類行業漲幅居前，而金融週期等權重行業則在年末行情中大幅收跌。也是自2013年年末行情開始，優勢的週期行業開始發生轉變。

7、2014年年末：藍籌暴動，成長接力，年末開啓牛市行情

流動性環境超預期寬鬆，年末大盤藍籌大幅上漲。2014年宏觀經濟乏善可陳，經濟增速繼續向下換擋，三季度跌至7.1%，CPI降至1%區間。7月政治局會議明確“擴大有效投資”和“擴大消費需求”，宏觀調控政策開始加碼：流動性方面，年內兩次定向降準，11月21日央行更是自2012年7月以來首度實施降息，宣告貨幣政策轉向寬鬆，信貸投放力度也明顯加大。增量資金也在持續入場， 2014年11月兩融餘額爲0.75萬億，2015年1月已突破萬億達到1.2萬億，場外配資超過萬億規模，而金融創新也打通了銀行理財入市渠道。此外，市場改革氛圍濃厚，資本市場制度改革措施頻出增強了市場信心，“國企改革”與“一帶一路”等主題投資熱也支撐了藍籌股階段性上漲。

金融週期領漲突破，成長消費接力上行，新一輪牛市正式開啓。年末央行超預期降息，徹底引燃市場樂觀情緒，大金融、滬港通和“一帶一路”等熱門投資行業與主題率先受到增量資金追捧，市場優勢風格由此前的成長切換至金融地產和週期行業，權重板塊持續發力並最終帶領指數迅速突破2013年高點。2015年初，監管層檢查券商兩融違規操作引發市場擔憂情緒升溫，金融地產偃旗息鼓，拖累指數階段性回調。而隨後官方表態繼續呵護市場，槓桿資金重新大舉入市，市場風格則由藍籌股又切換回了中小創，科技成長與消費再度佔優。這主要受益於當時的互聯網產業處於上行週期、產業政策利好頻出，盈利預期持續強化，同時資本市場併購重組也不斷放鬆，創業板公司通過外延式併購實現業績邊際改善，爲上漲注入了內在動力，A股新一輪牛市也自此開始加速。

8、2015年年末：市場一波三折，終迎“晚春”行情

監管層出手救市，四季度市場止跌回升，而年初利空催化股災又現。2015年牛市行情終於監管層清理槓桿資金，市場流動性趨緊，疊加8月匯改啓動、海外股市暴跌拖累，股災來襲，股指兩度失速下跌。而經濟也再度面臨全面降溫，CPI同比增速維持低位，PPI嚴重通縮，工業企業利潤全年維持負增長，投資增速也持續下滑，四季度經濟增速跌破7%。監管層開始出手救市，通過降準降息、抑制股指期貨過度投機等措施平穩市場情緒，市場隨後止跌企穩，並在四季度走出一輪反彈行情。但由於當時經濟基本面持續弱勢，市場上行動力不足，且股災餘威尚未消化完全，指數維持震盪。而2016年初在股指熔斷機制實施、減持新規利空下市場再度陷入恐慌，股災又現。監管層緊急叫停熔斷並暫緩註冊制實施進程，央行於2月29日再度降準，隨着利空出盡，市場情緒回暖，最終在3月迎來了“晚春”行情。

流動性緊張擔憂擾動，市場迴歸震盪。進入2016年4月，市場預期通脹壓力將有所擡升，而MFL到期、繳稅期臨近等也加劇流動性緊張擔憂，且隨着經濟基本面企穩，宏觀調控政策重心逐漸由穩增長轉向供給側改革，流動性寬鬆逐漸進入尾聲，市場在短暫上漲後迴歸震盪。

非銀與地產鏈在“晚春”行情中表現較優。2015年四季度，在一系列政策託底帶動下，科技成長和消費行業漲幅居前；而在2016年初的股災行情中市場普跌，前期漲幅更高的科技成長與消費回撤幅度居前。隨着3月“晚春”行情啓動，非銀金融直接受益於2月降準取得了較高收益，建築建材等行業在地產與基建投資增速短暫回升提振下也表現較好。

9、2016年年末：經濟修復預期強化，市場展開春季攻勢

經濟修復預期強化帶動下，年初市場迎來反彈。2016年年末，險資和產業資本相繼掀起“舉牌”潮，引發證監會多次表態並升級監管措施；年底的中央經濟工作會議正式提出要“把防控金融風險放到更加重要的位置”，金融監管開始趨嚴；同月美聯儲宣佈加息，市場情緒降溫，股指經歷回調。在宏觀經濟方面，2016年供給側結構性改革已經初見成效，去產能後上遊企業利潤得到修復，PPI開始上行，國內經濟逐步企穩，同時全球經濟在下半年也經歷了共振復甦；2017年初固定資產投資增速繼續上行，市場對於經濟基本面修復預期開始強化。雖然2016年貨幣環境整體趨緊，但央行在2017年初通過臨時流動性便利（TLF）向市場補充了流動性，緩解了節前流動性壓力，且定增新規也從嚴約束了定增業務，穩定了市場情緒。經濟修復疊加流動性平穩，指數自1月下旬至4月企穩回升，展開春季攻勢。

金融監管政策頻出，市場風險偏好下降，春季攻勢結束。2017年4月開始，金融監管形勢開始進一步趨嚴，政治局會議明確將維護金融安全作爲治國理政的一件大事，證監會、銀監會、保監會監管政策密集出臺，彌補制度補短板，市場風險偏好顯著下降，成爲年末行情結束、市場回調的重要原因。

大消費與週期股漲幅居前，價值強於成長。隨着外資入場、監管層引導，疊加行情維持弱勢，投資者開始傾向於尋找防禦性強的個股，具備高股息、低估值的價值股開始成爲市場投資主線，家電、食品飲料等大消費行業白馬藍籌股崛起。此外，去庫存疊加國際大宗商品價格上行帶動週期行業利潤改善，週期股在年末表現相對較好，而基建投資的發力也讓建築建材行業漲幅明顯，科技成長類行業表現總體偏弱。

10、2017年年末：金融去槓桿持續推進，價值龍頭行情極致演繹

金融監管維持高壓態勢，去槓桿持續推進，價值龍頭行情在年初極致演繹。2017年政策延續強監管，再融資新規、減持新規、資管新規、“三三四”檢查等相繼出臺，金融部門與非金融企業槓桿率均開始回落。臨近年末，資管新規影響延續，中央經濟工作會議重申金融風險防範，市場維持震盪行情。而隨着宏觀經濟在年末階段性企穩向好、2018年初央行採用“臨時準備金動用安排”增加流動性供給，並在1月開始實施定向降準，有效紓解節前市場流動性偏緊擔憂，市場在歲末年初迎來上漲。

內憂外患加劇，股指轉而下跌，年末行情終結。隨着部分公司年報業績暴雷、股權質押強制平倉風險暴露以及信託去槓桿傳聞影響，市場恐慌情緒蔓延，自1月底市場開始下跌。而隨後美股暴跌引發全球股市震盪，外資加速流出，進一步拖累市場風險偏好，A股大幅回落，年末行情告一段落。

金融地產與消費領漲市場。2017年成爲A股價值龍頭、核心資產的牛市：一方面，中小板盈利在2017年出現明顯下滑，而創業板四季度盈利更是直接轉負，藍籌股業績增速相對穩定且具備比較優勢；另一方面，龍頭公司開始崛起，行業集中度不斷上升，而隨着外資和公募資金的持續入市，市場風格持續向價值投資偏移。大消費行業作爲價值龍頭的集聚地，備受市場青睞，而金融地產等權重行業也受益於業績改善和貨幣寬鬆在年末行情中漲幅居前。

11、2018年年末：貨幣信用雙寬，市場迎來估值修復行情

宏觀經濟呈現修復跡象，流動性寬鬆下市場估值快速修復。2018年全年被經濟增速持續下滑和中美貿易摩擦的陰影所籠罩，市場表現低迷，估值水平也降至底部區域。年末宏觀經濟出現企穩回升，投資、出口、工業生產多項數據顯示經濟呈現修復態勢，中美經貿談判也取得了積極進展，市場情緒逐漸好轉。2019年年初，國家領導人表態要加大逆週期調節力度，宏觀調控開始加碼寬鬆，1月4日央行宣佈全面降準1%，市場情緒得到大幅提振，上漲行情開始啓動。期間資金利率顯著回落，1月天量社融也大超市場預期，貨幣信用雙寬持續驗證，疊加MSCI納入A股，外資大舉入場。宏觀與微觀流動性寬鬆的共同驅動下，市場在經歷近一年熊市後，走出了一段估值修復行情。

政策收緊預期開始強化，疊加貿易摩擦再起，風險偏好回落，市場加速下跌。一季度GDP同比與2018年四季度持平，經濟企穩預期得到驗證，而政治局會議明確提出“一季度經濟運行總體平穩、好於預期，開局良好”，進一步強化貨幣政策收緊預期，引發市場回落調整。此外，中美貿易摩擦也再起波瀾，美國政府宣佈將對價值2000億美元的中國商品關稅稅率進行調整，從原先的10%增加至25%，風險偏好回落，市場開始加速下跌，年末行情結束。

從科技成長到消費再到週期，2018年年末行情輪番表現。年末行情初期，市場普漲，TMT領漲，此外農林牧漁受益於豬肉價格上漲帶來的業績大幅提升而漲幅居前，貨幣信用雙寬也提振了非銀金融行業的市場表現。此後，隨着春節消費數據向好與外資加速流入，食品飲料、休閒服務、醫藥等大消費行業領漲市場。而行情後期，化工、建材、鋼鐵等週期板塊在上遊漲價帶動下也迎來補漲。

12、2019年年末：經濟企穩與流動性寬鬆合力推升年末行情

內外環境邊際回暖，市場上行動力充足。國內經濟逐步企穩，12月CPI同比增速低於市場預期，一定程度上緩解了通脹壓力，且PPI降幅也持續收窄並在1月轉正。國常會在12月釋放了積極的貨幣信號，次年1月6日央行就宣佈了全面降準0.5%，年初市場利率中樞也明顯下移，而1月信貸社融再超預期也宣告了信用寬鬆。此外，年內財政前移、減稅降費政策落地、中美第一階段貿易協議簽署等均顯著提振市場情緒。12月市場啓動年末上漲行情。

疫情爆發，市場巨震，年末行情戛然而止。國內新冠疫情自1月20日開始全面爆發，市場在節前開始明顯轉向回落。春節期間，隨着疫情的不斷髮酵，避險情緒顯著升溫。節後首個交易日，恐慌情緒集中釋放，市場暴跌，上證綜指、滬深300和創業板指跌幅分別達7.72%、7.88%和6.85%，滬深兩市共計3209只股票跌停，年末上漲行情也最終因疫情戛然而止。

年末行情科技成長與週期共舞。2019年資本市場改革開放持續深化，從推出科創板並試點註冊制、修訂《證券法》到啓動滬倫通、推出“深改十二條”等，政策紅利持續釋放，大力扶持高新技術產業讓科技成長行業在2019年下半年表現不俗。電子、計算機、電氣設備等行業在年末行情中優勢延續，漲幅居前，而隨着經濟企穩，滯漲的週期行業也迎來估值修復。

13、2020年年末：內外不確定性落地，風險偏好修復，市場啓動上漲

內外不確定性落地提振風險偏好，催化市場年末上漲。國內方面，經濟持續復甦，貨幣政策開始邊際放鬆，央行11月30日超預期投放2000億元MLF，12月15日再度超量投放9500億元MLF，此後又重啓14天逆回購，呵護流動性意願明顯，資金利率顯著走低。而海外方面，隨着拜登確認當選、疫苗研發進展順利及RCEP簽署等利好持續釋放，提振風險偏好並進一步強化全球經濟復甦預期，也帶動北上資金在蟄伏數月後加速流入，與公募基金共同爲市場提供充足增量資金，催化了年末上漲行情。

通脹與美債上行壓力加劇，疊加微觀交易結構惡化，市場大幅回調。春節假期後，隨着全球經濟共振復甦、大宗商品價格持續上漲，通脹預期升溫，進一步推動美債長端利率大幅上行，加劇了市場對流動性收緊的擔憂，全球科技及高估值白馬等板塊對流動性預期的邊際變動更爲敏感，疊加市場極致抱團引發擁擠交易，市場大幅回調，結束了年末上漲行情。

順週期與消費領漲市場。隨着國內經濟持續復甦，順週期板塊兼具業績與估值性價比，自2020年三季度開始已有所表現，有色金屬、化工、鋼鐵等行業在年末行情中延續優勢，領漲市場；而隨着國內經濟復甦由上半場步入中場，不確定性增加，市場對業績增長確定性的要求開始提升，也使得龍頭抱團極致演繹，休閒服務、食品飲料、新能源等板塊的核心資產在資金的集中涌入下估值溢價顯著提升並逐漸走向泡沫化。

三、今年年末行情將如何演繹？

回顧過去十三年的年末行情，可以發現貨幣政策與流動性水平、經濟基本面及景氣比較優勢是決定年末行情啓動或結束及優勢風格的三個重要催化變量：

• 經濟基本面階段性好轉或企穩，是年末行情啓動的重要支撐。如2009年末、2010年末、2012年末、2016年末、2018年末與2019年末，隨着宏觀經濟的企穩回升，或者監管層通過財政發力基建或地產投資帶動經濟修復預期升溫，增強投資者信心，提振市場風險偏好，爲上漲提供重要支撐。

• 寬鬆的流動性環境，是年末行情啓動的催化劑。臨近年末資金需求通常較大，央行通常會通過公開市場操作、降息或者降準等方式來平穩市場流動性，如2011年末、2014年末、2015年末、2018末、2019年末及2020年末。而這些年份除了2015年末受到股災影響外，其餘年份均走出了不錯的上漲行情。相比之下，2009年末與2010年末的加息和升準對市場表現則形成了顯著拖累。

• 景氣佔優的風格更有可能成爲演繹主線。經濟企穩及政策刺激往往會帶來週期行業景氣上行預期，如2008年、2011年、2014年等。而2013年和2019年科技成長業績比較優勢凸顯，及2017年末大盤藍籌業績更優，均成爲當年年末行情中引領上漲的主線。

今年跨年行情已經啓動，並將是一波大小共振的指數行情：

• 央行三季度貨幣政策執行報告對內外部環境、政策思路等方面表述邊際調整，後續將推動流動性相對寬鬆，且局部的結構性寬信用已在落地。

• 歲末年初跨週期調節發力窗口，以及經濟工作會議即將召開，市場對於穩增長、政策放鬆的預期有望繼續升溫，爲跨年行情“保駕護航”。

• 中美經貿關係或階段性緩和，也有利於提振市場情緒，疊加海外美聯儲釋放“鴿派”表態，共同爲國內市場營造出一個較爲有利的外部環境。

因此，在市場風險偏好持續回暖、政策放鬆預期加速升溫之下，市場有望迎來一波大小共振的指數行情。建議關注券商這個行情演繹的載體：

• 關注券商這個行情演繹的載體。1）未來一個階段內，我們認爲市場將進入一波指數級別的上漲。作爲與市場行情聯動性較強的板塊，券商β屬性也將充分演繹、釋放。2）市場活躍度提升，也將對券商板塊形成催化。10月下旬以來，市場成交額再次回到萬億以上。未來隨着跨年行情繼續演繹，市場成交有望保持活躍，並將進一步推動券商行情。3）市場流動性維持充裕，且有望進一步邊際趨鬆，受益於流動性預期改善的地產等板塊已有所表現，而券商仍在底部。4）參考歷史經驗，過去十三年曆輪“跨年行情”或“春季躁動”期間，券商板塊基本沒有缺席，且啓動階段表現更優。除2013年底2014年初由於“錢緊”、IPO重啓、美聯儲縮減QE，引發市場調整；以及2016年底，由於金融監管趨嚴疊加美聯儲加息導致市場大跌外。過去十年跨年行情中，券商板塊均有表現。5）當前市場對於券商板塊的配置倉位仍不算高，仍然屬於“人少的地方”。隨着跨年行情的演繹，券商有望成爲市場博弈超額收益的重要方向。6）從估值的角度，橫向來看券商/銀行PE估值比仍處在近年來較低水平，縱向來看當前券商板塊PE估值更處在2011年以來的11%分位，已然處於底部區域。因此，在這波跨年行情中，券商作爲行情邏輯的載體，當前仍處於底部區域，值得重點關注、配置。

除券商外，跨年行情重點關注三條投資主線：

• 以保險、地產基建爲代表的低估值板塊。一方面，穩增長壓力下，房地產政策結構性放鬆的預期已開始升溫，跨週期調節下基建也也有望發力。另一方面，風險偏好擡升窗口，保險、地產等低估值板塊有望迎來修復。

• 有望受益中美經貿關係緩和的機械設備、電氣設備、紡織品、傢俱等板塊。參考USTR最新發布的549項關稅排除清單，機械設備、電氣設備、橡膠品、紡織品、傢俱等相關行業有望直接受益。更進一步的，考慮到未來可能的關稅減免，機電產品、防疫物資、輕工、機械設備、汽車船舶等對美出口佔比居前的行業板塊，也有望受益於中美經貿關係緩和帶來的情緒催化。

• 整段跨年行情中，科技科創仍是主旋律。隨着宏觀環境逐步進入“寬貨幣、穩信用”階段，市場風格將進一步偏向高景氣、高增長的科創、科技。中長期，科創是共同富裕政策思路下高質量發展、做大蛋糕的必然選擇。更是中美博弈大背景下，順應當前迫切提升科技競爭力、擺脫“卡脖子”困境的最鮮明的時代主線。

風險提示

歷史經驗可能存在失效風險；關注疫情、通脹、美聯儲貨幣政策、中美博弈超預期等風險。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍