本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：李鵬飛

年初我們提出為鋼鐵而戰，而後板塊出現了一波較大行情，近期隨着大宗商品價格回調以及地產等宏觀預期回落，板塊出現深度調整。隨着地產等政策邊際利好出現，當前鋼鐵板塊進入了價值區間，投資機會已經顯現，但空間和彈性取決於當前政策到基本面的傳導是否順暢，檢驗的時點將出現在明年的1季度。無論如何，過度悲觀的預期，帶來股價底部較高的勝率和賠率，鋼鐵板塊當前的投資機會，更像是對宏觀過度悲觀預期修正下的低成本期權。鋼鐵板塊已跌入價值區間，底部佈局，等待價值迴歸。

一、明年鋼企利潤可能再次超出市場預期

鋼鐵價格前期出現回調。螺紋鋼現貨價格從10月份高點6070元/噸回落到4720元/噸，下跌1350元/噸，跌幅22%，熱卷價格從5940元/噸到當前的4700元/噸，回落1240元/噸，跌幅21%。

而原料端跌幅更大。受鋼鐵限產及礦山發貨量回升影響，鐵礦石價格大幅回落，港口庫存持續累積。鐵礦石普氏指數從前期高點222回落到當前的90，跌幅近60%。進口鐵礦石價格從前期的1600元/噸，跌到當前580元/噸，跌幅60%以上。進口鐵礦石港口庫存從前期的1.05億噸，攀升到目前的1.5億噸，回升50%。

焦炭現貨價格從高點4400元/噸，回落到3400元/噸，而期貨價格已經從4500元/噸回落到2800元/噸，跌幅37%，當前現貨價格正處於下跌通道中。同時，在鐵礦價格快速下跌，鋼鐵企業限產的背景下，廢鋼價格也在快速回落，從前期高點3700元/噸回落到當前的2750元/噸，跌了近1000元。

從鋼鐵價格角度，短期確實出現了比較大的調整，但是我們應該看到，在整體供需緊平衡，鋼鐵庫存回落的背景下，成本端的坍塌是導致鋼價短期超跌的主導因素。

考慮到3季度鋼鐵企業成本高企，四季度及明年將是鋼鐵行業成本紅利期。根據國泰君安鋼鐵團隊測算，當前螺紋及熱卷噸鋼毛利分別為1000元/噸及600元/噸，依然維持高位，螺紋鋼噸利潤甚至創出了階段性新高。截止到當前，四季度噸毛利均值分別為860及520元/噸，三季度是620及660元/噸，依然維持在高位。

根據我們最新的年度策略，明年在螺紋鋼及熱卷均價分別為4300及4800元/噸，鐵礦800元/噸，焦炭2800元/噸，廢鋼3000元/噸的背景下，這個預測已經非常保守，那麼螺紋和熱卷噸毛利分別為620、720元/噸，而今年的螺紋熱卷全年行業噸毛利是580、600元/噸，也就是説明年的行業平均噸毛利要略高於今年。這個判斷應該是超出了市場的預期甚至我們之前的預期。這也表明，明年鋼鐵企業利潤將可能好於今年。

二、板塊存在較大價值重估邏輯

從股價上看，鋼鐵板塊從高點已經下跌了40%，很多龍頭公司下跌了50%以上，對應今年的估值在3-5倍的區間，很多優質公司只有3倍出頭的估值，對應股息率都在10個點以上，這其實隱含了市場對明年鋼鐵企業利潤大幅下滑，至少利潤砍半的預期。而根據我們的判斷和測算，明年的利潤依然會維持在高位，這將會再次出現超預期的機會。

地產開工持續回落及價格下跌導致終端補庫的恐慌情緒不斷蔓延，鋼鐵前期需求持續回落，而從當前需求來看，行業表觀消費量及成交均出現回暖，地產政策正出現邊際變化，政策底已經出現。伴隨着地產政策邊際變化，後續宏觀經濟預期的企穩，鋼鐵板塊將出現一輪修復的行情。而後續的空間和彈性則取決於地產的政策能否傳導到銷售和真正的開工，檢驗的時點將出現在明年的1季度。從板塊上看，目前龍頭公司一方面估值有吸引力，第二方面從價值的角度，我們認為鋼鐵板塊當前已經進入價值區間，很多公司的PB在1倍以下，噸鋼市值在1000-2000元，而當前在產業端，這個價格甚至連指標都買不到，更不用説後續的資金、設備、人員、環保、減碳的各項投入，因此這裏面藴含着較大的價值重估邏輯。

三、我們再次強調，鋼鐵板塊具有中長期投資邏輯

鋼鐵行業的投資機會要站在鋼鐵行業的發展過程中看。鋼鐵行業產能擴張，持續了二十年，行業進入壁壘低，需求一旦起來，產能高速擴張，供過於求，價格就會下跌。所以過去更多是週期性的投資機會，本質是行業壁壘較低，而碳中和及嚴控高耗能等政策下，鋼鐵業的進入壁壘得到極大提高。

當前，在碳中和及長期限產的背景下，行業未來5-10年的供給將是平的甚至階段性回落，這意味着整個行業的產量到了歷史的頂部，國內的產能大週期結束。碳中和將給行業帶來兩點影響：一個是確定了產能週期的結束，另一個是確認了產量無法再無序增長了。這一點至關重要，無論是穩定供需，還是對原料端的壓制都是中長期的。

第二點是行業兼併重組和集中度的提升。去年我們看到，疫情之下需求大幅回落，庫存爆表，而鋼鐵的價格並沒有出現大幅下跌，今年，鐵礦價格持續暴漲的過程中，鋼鐵企業的利潤卻創出新高。這些都説明了行業集中度提升，競爭格局優化，企業定價權在上升，龍頭企業持續降本增效，鋼鐵行業及企業正在出現新的變化。未來3-5年，行業集中度提升的速度會超出市場預期，包括以寶鋼為首的國有企業兼併重組，以方大、敬業、建龍、沙鋼等民營企業產能收購，行業從分散走向集中，帶來頭部企業的議價權持續上升，這將導致鋼鐵行業回到正常工業品的利潤率，估值體系的切換也將只是時間問題。

第三點是鋼鐵行業整個的生產結構，電爐鋼的發展一定是大勢所趨。國內電爐鋼佔比和國外平均水平還相差很多，有很大的發展空間。電爐的排碳量和高爐比是1:4，如果未來收碳税，電爐和高爐的成本可能會有倒掛。隨着廢鋼產量持續增加，廢鋼對鐵礦的替代也是大勢所趨。電爐鋼的生產工藝是即開即停的，這將導致鋼鐵行業供給的易變性逐步增強。以前高爐是很難停的，供給端很難靈活匹配需求，加大了價格的波動，所以電爐鋼的即開即停會導致鋼鐵行業的的供需匹配更加靈活，價格波動率將持續下降。

碳中和是工業品未來5-10年重塑格局最好的機會。隨着龍頭企業管理水平的提高，我們看到行業噸毛利沒有創新高，但是企業的利潤創了新高，這種超額利潤也沒有被市場定價。

過去兩年優特鋼的估值切換，其催化劑就是持續的業績釋放，以及自身價值被市場所重新認知。普鋼屬於一個相對偏大宗的產品，其競爭優勢來自於成本端。現在龍頭公司的資產負債率是非常低的，很多公司的財務費用是負的。在這個情況下，未來折舊的壓力持續下降，未來的資本開支也會持續下降，分紅能力持續上升。可能會有更多的公司選擇大比例的分紅回購，資本開支的壓力在持續下降。另外，碳中和政策以及未來的碳税，都可能導致鋼鐵公司的產能價值得到上修。鋼鐵行業變成一個存量行業之後，ROE也會有上修，這也有利於估值。

四、佈局龍頭，等待價值迴歸

關於推薦標的，我們依然看好低成本、強管理的普鋼龍頭，寶鋼股份、華菱鋼鐵、首鋼股份、新鋼股份、方大特鋼、三鋼閩光等。短期行情依然是板塊性為主，一些管理及產品結構不斷優化的個股也將跑出超額收益，相關的ETF或指數基金也都存在機會。

同時，有一大批在優特鋼領域深耕的公司非常具有投資價值，受益製造業升級與進口替代，中長期持續看好。推薦特鋼龍頭甬金股份、中信特鋼、撫順特鋼、久立特材、廣大特材、轉型鋰電的永興材料。電爐鋼佔比持續上升，推薦石墨電極龍頭方大炭素。

無論如何，過度悲觀的預期，帶來股價底部較高的勝率和賠率，鋼鐵板塊當前的投資機會，更像是對宏觀過度悲觀預期修正下的低成本期權。鋼鐵板塊已跌入價值區間，底部佈局，等待價值迴歸。