本文來自格隆匯專欄：張憶東
投資要點
一、海外展望：後疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數
1.1、美國2022年高通脹的持續性可能超預期，但有驚無險
以史為鑑，美國高通脹與低利率短期可以共存。借鑑美國40年代後期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰初期的那段歷史來找規律。
大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹。首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續，下半年有望回落。其次，大國博弈時代，温和可控的通脹，疊加科技進步，有助於美國擺脱“高債務、低增長”陷阱，所以，美國對於高通脹的容忍度可能超預期。
1.2、美國2022年是中期選舉年，長端利率仍將保持在低位，流動性不會太緊。
美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發激烈，加税、加息等政策預期及言論可能成為市場焦點，從而影響資本市場的風險偏好。
美國2022年較難開啟加息週期，美債長端利率將在低位徘徊，期限利差縮窄。1）就業缺口較大、拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經濟成績單；2）供應問題所引發的通脹；3）隨着Taper，美國短端利率走高。
1.3、美國經濟2022年降速但並非滯脹，不能低估科技創新的動能。
隨着疫情之後的刺激政策退場，美國經濟增速回落是正常的。
美國2022年經濟的結構性亮點，特別是科技創新，值得重視。2022年美國財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。
二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時代的挑戰和機遇
2.1、中短期展望：2022年經濟降速轉型、通脹緩解、政策環境偏松
中國經濟2022年上半年放緩下半年有望企穩，通脹反彈的壓力年初將結束。短期關注地產投資對經濟的滯後影響、疫情影響、出口形勢的變化。
中國2022年政策環境是寬貨幣、穩信用，結構性寬信用可期待。短期，長債利率上行空間不大，將跟隨經濟轉型降速下行。中長期，“雙碳”時代，中國經濟向可持續的中低增速中樞迴歸是主動的選擇。
微觀精彩，支持實體經濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向將是2022年中國經濟的亮點。1）立足“雙碳”戰略，擁抱能源革命：風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統、低碳技術的投資將持續高增長；2）新基建提速：數字經濟、元宇宙產業鏈等為代表的萬物智聯產業鏈；3）鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等；4）區域協調發展和新型城鎮化：智慧城市、農業現代化等。5）進一步促進消費。
2.2、中長期展望：“雙碳”新時代，中國新一輪朱格拉週期已經啟動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情
繼續重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉週期已經啟動”的判斷。
全球“雙碳”新時代，五大賽道（低碳科技產業鏈、“萬物智聯”產業鏈、泛軍工產業鏈、半導體為代表的高端製造、生命科技）將成為本輪朱格拉週期中國股票行情的主角，媲美當年的“五朵金花行情”。
三、行情展望及投資策略
3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震盪市、內生增長的結構為王
美股2022年並非指數大年，震盪市的概率大。1）美股2022年不太可能成為指數大年，經濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數表現。2）美股散户入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。3）美股2022年出現指數大熊市的概率也不大。美國Taper只是刺激退場，並非系統性收緊，整體流動性環境不算差。
美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內生增長動能。1）美國經濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2）2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。3）淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數字貨幣、自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、雲服務、數字媒體等。
3.2、A股行情展望：A股是科創長牛的主戰場，結構精彩——找尋自信的力量
行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在“小衰退”和“弱復甦”之間搖擺，綜合指數依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”
1）2021年估值受損型行業，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行“均值迴歸”、波段操作；
2）科創“五大賽道”，2022年將繼續是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內部基於“預期差”和“性價比”而精細化投資，其中，數字經濟、專精特新、軍工等相關的科創指數將有望更牛更精彩。
中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰場。
外資增持趨勢仍在，明年有望繼續擁抱中國資產，外資重視“均值迴歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置——1）景氣改善的機會：社會服務業、航空機場等受損於“疫情”的領域，將有望受益於疫苗普及和治療性藥物的進展；豬週期的迴歸；2）估值修復的機會：房地產、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側佈局，注意止盈。
行情主旋律——擁抱“未來的核心資產”，積極佈局科創長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置。
3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的“小牛市”有望
港股2022年“找尋自信式”恢復性上漲，恆指有望觸摸三萬點。首先，隨着內地房地產風險的緩解，2022年恆指中的內房股和內銀股估值有望修復。其次，互聯網的產業政策環境改善，配置吸引力提升。互聯網作為港股的中流砥柱，2021年“被規範”，2022年則是“在規範中發展”，短期估值性價比凸顯。第三，香港和澳門本地的權重股短期受益於“通關”，長期受益於中國財富管理髮展。
投資建議：在失望之地，找尋自信的力量。具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面的改善潛力而耐心佈局。
主線一：新興領域，緊跟A股和美股的科創潮流，找港股特色品種。
主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的“消費+”。
主線三：價值股的短期交易性機會和長期配置型價值。互聯網、內房、澳門博彩等2021年被市場拋棄行業中的核心資產，2022年有望估值修復。
風險提示：中、美經濟增速下行；美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。
一、海外展望：後疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數
1.1、美國2022年高通脹的持續性可能超預期，但有驚無險
當前，市場開始擔心2022年美國高通脹超預期，進而開啟加息週期。但是，我們卻認為，美聯儲2021四季度開始的Taper是貨幣政策正常化，但並不意味着貨幣政策將持續收縮。2022年美國面臨疫情、高債務率對經濟增長的約束，同時，高通脹壓力持續的時間可能超預期，在此背景下，美國貨幣政策將何去何從？
1.1.1、以史為鑑，美國高通脹與低利率短期可以共存
借鑑美國40年代後期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰初期的那段歷史來找規律。當時，在高債務、高通脹的背景下，美聯儲並沒有放棄YCC（收益率曲線控制）——維持長端利率低位運行，以支持經濟增長；同時，提升短端利率、提高貼現率，以壓制通脹預期。之後，當經濟再度有衰退風險時，聯儲又快速降低政策利率。直到1951年債務壓力明顯下降之後，聯儲才退出YCC。
首先，二戰期間，美國加大財政赤字，政府債務率從1941年的49%飆升到1946年的119%，聯儲進行YCC（收益率曲線控制）以維持低利率環境。美國美聯儲1942年6月正式實施YCC，鎖定短期3個月國庫券、1年期國債、10年期國債、大於10年長期國債收益率分別為0.375%、0.875%、2%、和2.5%，聯儲持有的政府債券從1942年底約50億美元增加到峯值1945年底近250億美元。
其次，二戰之後，隨着戰後需求釋放，美國放鬆對工資和物價的管制，通脹大幅提升。美國CPI同比在1947年的3月高升至20%左右。
第三，面對超高通脹，1948年聯儲進行結構性收緊，但同時，長端利率繼續實行YCC，疊加高通脹，顯著降低了美國政府債務水平。1）1948年年初聯儲將貼現率從1%提高到1.25%，在1948年下半年再次提高至1.5%。1947年7月起提高1年期國債利率從0.875%到1947年底1%。2）提高短期國債率利率的同時，聯儲開始通過大量購買債券來強制執行長期國債2.5%的上限。3）亞特蘭大聯儲的論文《Money Aggregates, Debt, Pent-Up Demand, and Inflation: Evidence fromWWII》也談到了二戰期間，通脹的陡升使得美國政府減輕了（deflateaway）40%的債務。
第四，1948年11月經濟步入衰退。1949年中期，美聯儲再度下調短期利率，以應對1948年底開始的經濟衰退。直到1951年美國政府債務佔GDP比重由1946年118.9%降至1951年的78.1%，債務壓力明顯下降之後，聯儲才退出YCC。
1.1.2、大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹
首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續，下半年有望回落。根據興證宏觀團隊的預測，美國通脹在2022年二季度之前將保持高位，但之後逐漸緩解。1）2022年全球疫苗進一步普及，將有利於緩解疫情的衝擊，促進全球產業鏈供應鏈的恢復。2021年以消費國為特徵的發達市場的疫苗普及率和早期的接種速度，顯著領先於生產國為特徵的新興市場。2）2022年美國經濟增速將有望回落。
美國財政部長耶倫判斷通脹壓力下半年緩解。引自彭博，耶倫10月24日在CNN的“國情諮文”表示：“通脹將在2022年上半年保持高位，……，隨着供應瓶頸、美國勞動力市場吃緊以及新冠疫情引發的其它因素改善，通脹料會在下半年放緩。”
11月初輝瑞“特效藥”測試結果將給全球疫情防護再增加一層屏障，全球供應鏈的恢復的節奏有望進一步提前。
其次，大國博弈時代，温和可控的通脹，疊加科技進步，有助於美國擺脱“高債務、低增長”陷阱，所以，美國對於高通脹的容忍度可能超預期。過去十年，試圖推升日本通脹的安倍經濟學，就是典型例證，但至今並未成功。
據國際清算行統計，截至2020年12月數據，美國的總債務率（包括政府、居民和非金融企業）高達296.1%，其中，政府債務率高達122.8%，創150年新高。歐元區總債務率高達288.5%，政府債務率整體98.2%，其中，法國政府債務率116.3%、德國政府債務率69.9%。日本總債務率高達418.9%，政府債務率高達226.6%。
關於通脹去槓桿，可參考Thomas Piketty《21世紀資本論》：1）通脹清除債務，在歐洲大地的歷史長河並不罕見；2）聯儲等央行的通脹目標制的貨幣政策實施，有利於降低債務；3）僅靠增長來降低債務率，性價比很低。
“在1913年-1950年期間，德國和法國的每年平均通脹水平達到13%-17%，正是通脹使得德法兩國可以在二戰之後以低債務負擔開啟戰後經濟重建。尤其是德國，貫穿其整個歷史長河，可以自由地使用通脹來移除公共債務。”
“除了歐央行外，不出意外地，其他主要央行包括美聯儲、日本銀行或多或少在嘗試提高通脹目標，以及實驗多種所謂的非傳統貨幣政策。如果他們成功了，比如把通脹從2%提升到5%，他們將比歐元區以更快的速度脱離債務泥潭，而後者的預算財政聯盟的目標遠景並不清晰。”
“假如通脹為0，GDP以每年2%的增速增長，預算赤字控制在GDP的1%以內，那麼需要花費20年將債務/GDP數值下降20個百分點”。
（注：節選自ThomasPiketty “Capital in the Twenty-First Century” 第16節（第四章）:TheQuestion of Public Debt P707,筆者自譯）
1.2、美國2022年是中期選舉年，政策將更注重公平、可持續發展，仍需要長端利率保持在低位，流動性不會太緊
1.2.1、美國中期選舉年，2022年圍繞社會公平的政策博弈將升温
首先，近年來，美國的貧富差距不斷擴大，導致美國社會明顯分裂。根據美聯儲的披露，美國前1%居民的金融資產持有佔比從2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。“黑命貴”運動顯示出美國種族矛盾十分尖鋭。
其次，在2022年美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發激烈，進而影響到相關經濟政策。近期的加税提案可能只是預演。
拜登百日新政期間提出的《美國家庭計劃》裏，個税和資本利得税雙雙提高——個人税計劃將資本利得税（針對Top 0.3%的人羣20%—>39.6%，幾乎翻倍）和最高個人所得税（針對Top 1%的人羣37.0%—>39.6%）雙雙提高。10月底，美國參議院財政委員會主席羅恩·懷登公佈提案稱將徵收“億萬富翁所得税”。
2022年強調社會公平的政治取向，不只是在美國。引用俄羅斯衞星通訊社報道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建設“新資本主義”：“如果發展的成果無法得到共享，那麼消費和需求都不會增長，就沒有進一步增長的基礎。”“沒有分配就沒有增長。我希望建立發展和分配的循環，為人民創建豐富的經濟生活。”
1.2.2、美國2022年加息概率不大，長端利率低位徘徊，期限利差收斂
首先，從政治經濟學的角度分析，美國的高債務率創紀錄，短期就業缺口仍較大，拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經濟成績單，所以，2022年美國流動性很難收緊，美債長端利率仍將維持在低位徘徊。
一方面，歷史上當美國債務率高企及之後的一段時間，實際利率基本上都是在負區間，試圖在不惡化債務率的前提下促進經濟增長，當下可參考40年代後期到50年初，70年代滯脹期，2012年債務高增後這三個階段。
10月28日拜登披露1.75萬億美元的財政支出方案，涉及為期10年預計籌集2萬億美元的税收計劃，這反映出美國不希望政府債務率進一步惡化。參考2015年-2019年5年的平均債務增長率（5年平均財政部債務總額增速均值-5年平均10年期美債收益率）為2.78%，如果按照IMF預計的2022年及以後的5年美國平均實際GDP增長2.5%的預計，那麼，未來控制槓桿不惡化的條件是實際利率<=-0.28%。
另一方面，在聯儲當前的貨幣政策框架裏，就業的優先級是優於通脹的。就業還有很大的缺口需要填補，截至2021年10月，仍有742萬美國人需要解決就業。
其次，供應問題所引發的通脹，加息不是有效的應對方式。隨着高通脹壓力持續時間超預期，聯儲加息的預期將進一步升温，但聯儲主席鮑威爾表示，聯儲工具無法應對供應問題，此外，聯儲對於中期供給恢復通脹回落依然保持信心。
美東時間2021年10月22日聯儲主席鮑威爾在BIS-SARBCentenary Conference Panel Discussion的談到：“我們的政策工具難以處理供給約束（Ourtools don't work much on supply constraints)”，同時也談到：“這些供給約束和短缺問題以及隨之產生的抬升的通脹可能比此前預期的要久，並且可能持續到2022年,......,最有可能的情形也是最終會實現的情形是，隨着供應約束減弱，就業恢復，通脹會回到我們的2%的目標水平。”
美東時間2021年11月3日鮑威爾在FOMC會議聲明談到：“我們的政策工具無法解決供應限制”，會後答記者問鮑威爾談到：“供應瓶頸、短缺問題以及伴生的通脹問題將延續至明年，但隨着這些問題的改善，通脹也會從高位回落。”
第三，2022年上半年Taper進程中，通脹維持高位，美國短端利率有望繼續走高，期限利差縮窄，美元維持強勢。
2022年年中之前聯儲完成縮減購債Taper，美國通脹或仍偏高，經濟增速回落，短端利率將走高，期限利差縮窄。2013-2014年的經驗，2013年12月美國開展Taper，2014年10月份完成， 2年期美債收益率中樞上升了20-30bp。
2022年上半年，國際資本流動有望驅動美元走強，歐央行貨幣政策正常化的節奏更慢，歐元區短端利率上行受限，美-德2年期息差或將持續走闊。歐央行2022年將退出PEPP（大流行病緊急資產收購計劃），但大概率仍會繼續實施APP（資產購買計劃）。
1.3、美國經濟2022年降速但並非滯脹，不能低估科技創新的動能
1.3.1、隨着疫情之後的刺激政策退場，美國經濟增速回落是正常的
一方面，2022年美國經濟將進入“疫情紓困大刺激”後的加速退潮期。美國個人儲蓄存款佔可支配收入佔比（年化）2021年3月份一度高達26.6%，9月降低至7.5%。
另一方面，高通脹緩解之前，居民收入可能跟不上物價上漲，美國居民收入轉換為消費的動能將弱化。歷史上，美國個人收入同比-美國核心PCE同比作為居民購買力的代理變量和美國零售同比高度相關。今年下半年以來，美國物價繼續衝高，密歇根消費者信心指數大幅下滑，9月美國零售環比下滑3.8%。
疫情之後，美國宏觀經濟動能變化的節奏和中國類似，只是滯後而已。基於CEIC中美經濟領先指數，我國復甦起點領先美國一個季度，經濟見頂也大致領先美國一個季度，我們預測，美國經濟2022年很可能類似中國下半年進入回落期。
1.3.2、美國2022年經濟的結構性亮點，特別是科技創新，值得重視
首先，基建計劃將有望對2022年全年經濟形成支撐。根據宏觀團隊的預測，2022年即便是打折後的基建計劃也有望對美國GDP形成1%的拉動。根據10月最新進展，拜登披露了1.75萬億的財政支出計劃（由拜登的《美國就業計劃》+《美國家庭計劃》裏的相關細則組成），此外，11月5日眾議院通過1.2萬億美元（5500億美元為新增投資）的基建法案（此前該法案8月份在眾議院獲得通過）。
其次，2022年美國經濟潛在的超預期因素，或仍將是疫情形勢的變化。關注疫苗普及和治療性“特效藥”，能否讓“開放”或成為明年全球經濟的關鍵詞？或者仍是空歡喜一場，仍需跟新冠病毒打持久戰？11月初輝瑞“特效藥”問世，給疫情防控、重新開放邊境，再增加一層屏障。
第三，美國未來規劃的科技發展，有望引領全球，根據IMF不論是2022年、還是未來5年的增長前景，美國均有望強於其他發達國家。
拜登今年在國防部、國會相繼強調中國在技術領域的逼近，白宮發言人普薩基表示，拜登政府認為科技是中美競爭的核心。美國商務部部長吉娜·雷蒙多認為關於半導體制造、新能源的投入，出發點之一就是開展對華競爭。
2022年拜登財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。根據《美國就業計劃》的佔比來看，新能源佔了基建支出計劃的25%。2021年8月5日拜登政府簽署行政令，設定了美國到2030年零排放汽車（包括純電、插混、燃料電池）銷量佔新車總銷量50%的目標，而2021年該數值預計4%。
根據IMF今年10月做的預測顯示，2022年美國實際GDP增速將達到5.2%，高於所有其他G7國家；此外，中長期經濟增長前景來看，IMF預計未來5年美國平均實際GDP增速為2.5%，亦領先其他發達國家。
二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時代的挑戰和機遇
2.1、中短期展望：2022年經濟降速轉型、通脹緩解、政策環境偏松
2.1.1、經濟上半年放緩下半年有望企穩，通脹反彈的壓力年初將結束
首先，經濟動能放緩或將延續至2022年上半年，關注地產投資對經濟的滯後影響、疫情影響、出口形勢的變化。
房地產產業鏈將影響2022年的固定資產投資增速。2021年下半年，地產信用風險繼續發酵，房企融資壓力加大，房屋銷售繼續轉弱，拿地意願、新開工轉弱。
截至9月，商品房銷售面積累計同比為11.3%，較前值15.9%繼續下降；根據克而瑞數據，10月百強房企銷售金額同比-30.5%（9月為-36.6%），繼續延續下行；2021年4季度成交土地溢價率下跌至0值附近，2021年9月新開工同比-3.3%，較前值-1.7%繼續下行。
出口動能將轉弱。2022年一方面歐美經濟增速回落，另一方面，新興市場供應有望進一步恢復，輝瑞“特效藥”或有望緩解海外疫情，加快全球供應鏈重構，使得我國出口生產對其他新興市場的替代效應將減弱。
其次，中國經濟2022年大概率是可控式的降速轉型，而不可能是失速、硬着陸
在跨週期調控的導向之下，2021年四季度政策已經開始預調微調，特別是地產政策逐步地、適當邊際改善、防風險。2021年3季度後期開始，房地產信貸政策環境開始有一定程度的改善，10月新增居民中長貸為4221億元，較去年同期多增162億元，明顯超季節性，或顯示出居民按揭貸款有所回升。
2021年四季度政府專項債發行節奏比上半年提速，有利於2022年政策將圍繞中長期高質量發展和“雙碳”目標發力。預計穩增長的政策將把短期刺激經濟的方向將與培育新的經濟增長點相結合，“十四五”規劃中的重點發展方向、新基建及科創相關的領域值得重點關注。
堅決保證煤炭和電力的供給，抑制動力煤的炒作，有利於恢復工業企業信心。
第三，通脹反彈的擾動壓力將結束。PPI難向CPI傳導，需求因素導致本輪上游漲價向下遊傳導不暢；CPI整體可控，根據興證宏觀團隊的預測，CPI同比2022年上半年中樞為1.7%。
2021年四季度，隨着煤炭保供的進行，國內能源價格回落，後續政策的積極調整也有望推動能源、原材料的供應，緩解供應端緊張引發的能源、原材料漲價壓力，從而PPI有望在歲末年初就將開始逐步回落。
2021年底，中短期弱需求、豬價維持低迷繼續拖累CPI，豬週期啟動或要等待2022年下半年。
考慮到中國堅定實施“雙碳”戰略，疊加新一輪朱格拉週期已經啟動，所以，此輪PPI回落之後的情形，中樞有望較往年抬升，類似2004-2006年。
2.1.2、中國2022年政策環境是寬貨幣、穩信用，結構性寬信用可期待
首先，2022年貨幣環境偏松，至少不會太緊，長債利率上行空間不大，將跟隨經濟轉型降速下行。事實上，近年來，中國貨幣政策更加關注中國自身的經濟基本面，而不是美聯儲的貨幣政策節奏。高債務率背景下，中性偏寬鬆的貨幣環境有利於化解存量風險，支持經濟增長、轉型和高質量發展。
其次，2022年不會全面地“寬貨幣、寬信用”，值得期待的是結構性寬信用，因為，“雙碳”時代中國經濟向中長期可持續、中低增速的中樞迴歸，是主動的選擇。中國在未來幾十年處於“雙碳”戰略時代，將更積極地推動經濟高質量、可持續發展，相反，不會輕易地重啟刺激房地產、高能耗產業、傳統基建的老路。
未來數年全球將持續面臨減碳約束。2021年10月底的G20峯會達成的《羅馬宣言》表示：“我們仍然致力於實現《巴黎協定》的目標，即將全球平均氣温升高控制在遠低於2°C的範圍內，並努力將其限制在比工業化前水平高1.5°C的範圍內，這也是實現2030 年議程的一種手段。”
為了達成這一目標，根據聯合國組織TheIntergovernmental Panel on Climate Change (IPCC)的測算，到2030年，全球煤炭排放相比2019年要下降4/5；此外，中國經濟增長也面臨自身的“碳達峯”約束，到2030年，單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。
以前，投資驅動型增長方式下，以煤炭為代表的傳統能源為增長提供了堅實的能源供給支持。展望未來，為了實現可持續發展，經濟增長將會面臨持續的傳統能源的供給約束，經濟轉型的過程中，降速是自然的現象。
2.1.3、微觀精彩，支持實體經濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向將是2022年中國經濟的亮點
2022年政策的訴求大概率是注重中長期維度經濟增長在合理區間運行，政策傾向於結構調整而非需求側大刺激。所以，內需保持穩定，投資有望加力。在“雙碳”戰略下，傳統週期品投資空間不大，還是要看新興產業，圍繞中長期高質量發展和“雙碳”目標發力，短期刺激的方向將與培育新的經濟增長點相結合。
刺激方向一、立足“雙碳”戰略，擁抱能源革命：風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統、低碳技術的投資將持續高增長。
1）國家為綠色低碳項目融資提供優惠，激勵企業擁抱能源科技革命。截至2021年上半年，我國綠色貸款餘額已經由2018年底8.23萬億元提高至13.9萬億元。
2）經歷2021年能耗雙控的影響，企業也有動力擁抱能源科技革命。
供給側：“雙碳”戰略做加法，加快新能源建設和與之配套的新型電力系統。
1）風電、光伏等新能源裝機和發電有望加速，帶動產業鏈上下游發展。2020年電力行業佔能源行業二氧化碳排放總量的42.5%左右。電力行業的碳達峯、碳中和進度將直接影響“雙碳”目標實現的進程。根據興業證券海外公用事業團隊測算，“十四五”期間，風電、光伏裝機將分別新增290、410GW，風光新增電量的CAGR增速或將達到18.0%和24.7%。2021年高企的原材料價格對風光投資有一定的抑制，2022年隨着上游原材料價格的緩和，投資需求將一步釋放。
2）雙碳目標需要靈活性和智能化的新型電力系統，為消納風電、光伏創造更好條件，這催生巨大的新基建需求。2021年國內部分區域因為水、風、光等資源的波動電力供給緊張，海外歐洲也因為風速鋭減導致電力緊張。
需求側：低碳交通、低碳建築、低碳技術需求快速增長。
1）新能源車以及與之相關的新基建將是低碳交通運輸的主要發力點。
2）低碳建築可能成為共同富裕目標下穩增長的手段。《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峯碳中和工作的意見》提出大力發展節能低碳建築，持續提高新建建築節能標準，大力推進城鎮既有建築和市政基礎設施節能改造，全面推廣綠色低碳建材，推動建築材料循環利用。
3）“能耗雙控”，將推動企業的低碳技術投資需求快速增長。擁有領先能耗水平、更多減排降耗技術儲備的龍頭企業相對其他企業具有成本優勢。政策鼓勵銀行等金融機構為綠色低碳項目提供長期限、低成本資金，激勵企業進行綠色投資。
4）參考歐洲高排放企業綠色轉型措施。歐洲企業較早接觸碳中和的理念，也在實際的發展中採取了相應的轉型措施以達到這一目標，包括清潔能源使用、生產結構優化、新技術材料探索等等。
刺激方向二、新基建提速：數字經濟、元宇宙產業鏈等為代表的萬物智聯產業鏈。
傳統基建投資乏力，新基建是穩增長、調結構、惠民生的重要抓手。9月22日國務院常務會議審議通過“十四五”新型基礎設施建設規劃；9月29日工信部等八部門聯合印發《物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021—2023年）》；8月17日發改委新聞發佈會表示“十四五”規劃《綱要》提出了102項重大工程項目是保持經濟運行在合理區間，加快構建新發展格局的重要支撐。
2）2021年下半年到2022年新基建將提速。以運營商開支看5G投資，三大運營商CAPEX支出2021年上半年同比下降25%，僅完成全年資本開支計劃的37%，如果按計劃進行，2021年下半年資本開支將顯著提升。2022年將維持2021全年的投資力度，投資方向上，運營商在網絡及基站建設層面的資本投入將趨於下降，行業重心將轉移至雲端建設。
刺激方向三、鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等。
一方面，傳統基建投資對經濟拉動作用有限、房地產投資下滑的背景下，政策將繼續發力鼓勵投資，發改委表示將積極支持先進製造業投資，不斷完善和用好“揭榜掛帥”“賽馬”等機制，加快補齊產業鏈供應鏈短板弱項。十四五規劃製造強國戰略中智能製造、綠色製造、高端材料、高端設備、新能源車等行業是重要方向。
另一方面，上游大宗商品價格上漲壓力緩解，增強中下游製造業企業投資動力。
刺激方向四、區域協調發展和新型城鎮化：智慧城市、農業現代化等。
2022年共同富裕有望“做加法”，構建超級都市圈的相關政策有望積極，十四五規劃的四化——工業化、信息化、城鎮化、農業現代化有望協同發展。
十四五規劃綱要談到“聚焦實現戰略目標和提升引領帶動能力，推動區域重大戰略取得新的突破性進展，促進區域間融合互動、融通補充”，包括“加快推動京津冀協同發展”、“全面推動長江經濟帶發展”、“積極穩妥推進粵港澳大灣區建設”、“提升長三角一體化發展水平”等。
國家領導人關於保障房供給、户籍制度改革等表態是共同富裕背景下新型城鎮化推進的重要保障。2021年8月17日，國家領導人在中央財經委員會第十次會議上講話時強調“完善住房供應和保障體系，完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給，重點解決好新市民住房問題”，“深化户籍制度改革，解決好農業轉移人口隨遷子女教育等問題”。
十四五規劃綱要2035年遠景目標重點談到四化的推進：“基本實現新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化，建成現代化經濟體系”，農業現代化有望與城鎮化、工業化、信息化形成協同發展。
刺激方向五、進一步促進消費。
自2020年新冠疫情以來，消費的恢復不甚理想，弱於過去的復甦週期。城鎮居民人均支出占人均可支配收入的比重降至60%以下，處於歷史最低。近期，發改委、國務院、商務部等部門已密集表態，研究出台進一步促進消費的措施。可能的刺激傾斜方向包括：
1） 新能源車：商務部發布《關於進一步做好當前商務領域促消費重點工作的通知》指出促進新車消費，會同相關部門深入開展新能源汽車下鄉活動。
2）大眾消費：共同富裕的大背景下，提高中低收入人羣的消費能力、消費意願，有利於食品飲料、紡織服裝等大眾消費結構升級。
3）服務性消費：“共同富裕是人民羣眾物質生活和精神生活都富裕”，2022年隨着新冠疫苗接種率提升及特效藥應用，疫情管控可能有所放鬆，出行相關的消費服務業也將復甦。
2.2、中長期展望：“雙碳”新時代，中國新一輪朱格拉週期已經啟動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情
2.2.1、重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉週期已經啟動”的判斷
2019年底我們率先發布深度報吿《先進製造業的核心資產崛起》，並在2020年中期提出新型朱格拉週期已經開始。繼續重申，展望未來，中國將進入後工業化時代，科技創新、產業升級所驅動的新型朱格拉週期。
當下，中國經濟增速進入中低位運行區域，經濟結構發生深刻的變化，經濟增長從依賴粗放型的投資驅動轉向依靠技術創新和產業升級。
大國博弈的背景下，“國內大循環為主體”是立足點，做好內循環，才能良性驅動“國內國際雙循環相互促進”。
展望未來，國家將支持產業升級、效率改善的方向，加大實現自主可控保障國家安全的領域的投入，推動激活中國龐大的內需市場。
本輪朱格拉週期以科技創新和先進製造業為特徵，具備天時、地利、人和。
天時，大國博弈持久戰，全球供應鏈格局可能迎來深刻變化，未來中國的新增長機會，聚集在科技跟製造的結合。
地利，中國龐大內需市場、工程師紅利等資源要素稟賦；積極的產業政策、科技創新的完整體系、完善的工業製造業體系。
人和，發揮多層次資本市場在資源優化配置中的決定性作用，反壟斷、促進專精特新，發揮企業家永不停歇的創新精神，推動高質量製造業發展。
“五大賽道”——低碳科技產業鏈、萬物智聯、泛軍工產業鏈、半導體為代表的高端製造業、生命科技。
低碳科技產業鏈（新能源、新能源車產業鏈、碳減排技術、節能環保等）；
萬物智聯（數字經濟、元宇宙、智能駕駛等等）；
半導體為代表的高端製造、克服“卡脖子”的關鍵環節；
泛軍工產業鏈：為保障國家安全和中華民族偉大復興保駕護航，並且引領軍民融合，促進專精特新，推動先進製造業向更高水平的發展
生命科技（種子等農業科技、生物醫藥等）。
2.2.2、五大賽道將成為本輪朱格拉週期中國股票行情的主角
2.2.2.1、“雙碳”新時代，五大賽道將迎來資本開支擴張期
五大賽道尤其是半導體、軍工研發強度近年來持續提升，驅動先進製造資本開支持續加大。其中，2020年底半導體行業研發投入佔營收比高達10.6%，國防軍工研發強度今年來也穩步走高。自2019年以來，高技術製造業固定資產投資進入一輪高速增長期。2021年以來，按照2年複合年均增速來看，雖然製造業不如整體固定投資增速高，但是，高技術製造業遠高於整體固定投資增速。
低碳科技產業鏈：“碳中和” 是全球性產業大趨勢，中國發揮舉國體制優勢推行“雙碳”，企業有動力擁抱能源科技革命。
碳中和將為全球固定資產投資帶來巨大增量。根據國際可再生能源署（IRENA）測算，全球在2021年至2050年間為達到淨零排放需要投資至少131萬億美元，年均投資約4.4萬億美元。未來十年，電力部門、清潔能源基礎設施、電動車、CCUS[1]、工業和交通運輸中氫的使用、高能效建築物和電器的投資將持續增加。
今年以來，國家陸續發佈了“碳中和”“碳達峯”相關的意見和通知，總體思想要“把碳達峯、碳中和納入經濟社會發展全局”，將碳達峯貫穿於經濟社會發展全過程和各方面，強調要更好發揮政府作用，構建新型舉國體制，發揮市場機制作用，大力推進綠色低碳科技創新，深化能源和相關領域改革。
萬物智聯：憑藉中國算力、數據資源稟賦的優勢，在製造業升級和產業發展趨勢下，萬物智聯風光無限。
就像是美國90年代構建信息高速公路推動了美國互聯網的發展，中國的算力優勢將是萬物智聯時代的高速公路。中國算力處於全球前列，且中國製造業規模全球最大，但中國製造業企業數字化進程相對較慢。中國的算力優勢、數據資源稟賦將助力製造業實現數字化、智能化轉型，推動製造業走向智能製造的工業互聯網。
萬物智聯相關產業鏈比如數字經濟、智慧城市、智能交通新基建是結合中長期產業升級、促進新型城鎮化和中短期穩增長的抓手。
泛軍工產業鏈：確定性需求——國防開支有望積極，拉動軍工行業需求的裝備採購費用有望保持高增；“軍民融合”有望帶動製造業升級，相關的先進製造的產業鏈，專精特新“小巨人”有望受益。
當前中國國防開支與維護國家主權、保障國家安全與履行大國責任義務的需求還有較大差距。2012-2017年國防費佔同期GDP平均比重來看，中國僅1.3%，遠低於俄羅斯的4.4%，美國的3.5%，也低於印度、法國和英國。
根據財政支出預算，2021年我國國防開支預算同比增長6.89%。
半導體為代表的高端製造國產替代的主線：自主可控是大國博弈下的長期必選項，中期景氣度依然高，晶圓廠/存儲廠將進入資本開支爆發期。
國內晶圓廠對於核心供應鏈自主可控的需求日益增強，國產化速度將進一步提速，國內半導體設備及材料廠商也在各個細分環節積極佈局並實現突破。
根據興業證券電子團隊的判斷，在全球半導體行業供需偏緊的情況下，國內晶圓廠/存儲廠進入資本開支高峯期，國內的中芯國際、長江存儲、長鑫存儲、華虹集團等晶圓廠/存儲廠在技術工藝上實現突破後，正進入加速擴產期，對應資本開支也進入爆發期，興證電子團隊測算未來三年CAGR30%以上增長；同時，當前環境下國內客户紛紛加速推進國產化進程，設備、材料廠商迎來良好的發展機遇。
生命科技：生物科技、農業現代化有望迎來發展機遇，農業現代化可聚焦：農產品供給安全、生物育種產業化、農業科技。
十四五規劃綱要談到：“推動生物技術和信息技術融合創新，加快發展生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業，做大做強生物經濟”。
十四五規劃綱要談到至2035年“基本實現新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化，建成現代化經濟體系”；具體而言，“夯實糧食生產能力基礎，保障糧、棉、油、糖、肉、奶等重要農產品供給安全”，“加強大中型、智能化、複合型農業機械研發應用，農作物耕種收綜合機械化率提高到75%。加強種質資源保護利用和種子庫建設，確保種源安全。加強農業良種技術攻關，有序推進生物育種產業化應用，培育具有國際競爭力的種業龍頭企業。完善農業科技創新體系，創新農技推廣服務方式，建設智慧農業。”
2.2.2.2、本輪朱格拉週期的“五大賽道”媲美當年“5朵金花行情”
“五大賽道”的行業景氣度週期持續得到驗證，A股相關板塊ROE穩步提升。2019年以來，A股5大賽道里相關的細分板塊ROE持續走高，其中半導體2021年中報的ROE TTM為11.1%，已經處於過去十年的高位。電力設備新能源ROE創下過去5年新高，此外，通訊、國防軍工、生命科學ROE自2019年迎來中樞抬升的態勢。
資本市場成為助推中國科技創新的重要樞紐，符合產業升級、科技創新的五大賽道領域的資產優先到資本市場上市融資。2021年年初至今（0912），A股新股募資規模佔比中，通信為17%，電子為10%，電新為4%，合計佔比高達31%。
類似2002-2007年中國工業化、城鎮化、全球化時期的“5朵金花”行情，五大賽道將成為本輪朱格拉週期中國股票行情的主角。2019年以來五大賽道市值佔比不斷提升，市值佔比實現翻倍，但絕對水平並不高，截至2021年9月僅佔12%；電力設備及新能源和半導體是市值擴張的主力軍，但是計算機通訊、軍工的市值擴張相對落後。
三、行情展望及投資策略
3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震盪市、內生增長的結構為王
3.1.1、美股2022年並非指數大年，震盪市的概率大
首先，美股2022年不太可能成為指數大年，經濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數表現。2021年美國經濟高斜率修復，帶來了指數層面的繁榮，花旗全球盈利預測上調指數隨着美國ISM製造業PMI走高而上調。但是2022年經濟動能回落，股市上漲動能也將弱化。
其次，美股散户入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。疫情期間，財政補貼增加大幅提高居民儲蓄率，助推了美國股市散户“流動性流竄”——美股期權成交量於疫情後的高增對應着美國居民儲蓄率的提高；2022年，隨着財政收入效應的退潮，來自居民端的增量資金動能弱化。
第三，美股2022年出現指數大熊市的概率也不大。美國2022年貨幣政策正常化主要體現為Taper，只是刺激退場，並非系統性收緊，整體流動性環境不算差。
3.1.2、美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內生增長動能
首先，美國經濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2022年經濟動能放緩，週期股的盈利能力弱化；同時，美債期限利差縮窄——意味着對於近端現金流的折現打折的程度大於遠期現金流，這種環境下，具有可持續成長能力的成長板塊相對佔優。歷史上看，羅素3000價值/羅素3000成長的走勢與美債期限利差（10年-1年）長期一致。
其次，2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。根據彭博的一致預測，整體來看，標普500指數成分股信息技術業2022年預計支出規模為1108億美元，預計同比增速達24.3%，這一數值超過自統計2015年以來的最大值。不論是軟科技還是硬科技，資本支出均呈現明顯積極的態勢。
第三，淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數字貨幣，自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、雲服務、數字媒體等。
Meta（Facebook元宇宙、AR/VR）：2021Q3財報電話會議表示，四季度開始，包含AR（增強現實）和VR（虛擬現實）的FacebookReality Labs（FRL）將單獨立項披露業績表現和進行的投資活動；預計2021年該項目投入資金達100億美元。
Alphabet（雲服務）：2021 Q3財報電話會議表示，2021Q3的資本支出主要反映了對技術基礎設施的持續投資，尤其是服務器投資，以支持谷歌服務和谷歌雲的持續增長。
Microsoft（雲服務）：2022Q1財報電話會議表示，正在將Azure打造成全球計算機，擁有比其他任何供應商都多的數據中心區域，提供對雲服務的快速訪問，同時解決關鍵的數據駐留需求。
Amazon （雲服務、數字媒體）：2021 Q3財報電話會議表示，支持AWS雲服務持續增長，四季度的數字媒體內容投入(包括視頻、音樂和遊戲)同比增長近10億美元。
Apple（自動駕駛汽車）：去年12月，路透社報道稱，蘋果計劃在2024年推出一款乘用車，蘋果已經開發出"突破性的電池技術"，其設計可以"從根本上"降低電池成本，增加汽車的續航里程。
3.2、A股行情展望：A股是科創長牛的主戰場，結構精彩——找尋自信的力量
行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在“小衰退”和“弱復甦”之間搖擺，綜合指數依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”：
1）2021年估值受損型行業，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行“均值迴歸”、波段操作；
2）科創“五大賽道”，2022年將繼續是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內部基於“預期差”和“性價比”而精細化投資，其中，數字經濟、專精特新、軍工等相關的科創指數將有望更牛更精彩。
3.2.1、中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰場
“房住不炒”戰略深化，房產税擴大試點，房地產黃金髮展期結束。在這種背景下，房地產公司降債務降槓桿進程加快，房地產公司對應低增長低估值，反彈容易反轉難。雖然近期政策邊際上有鬆動的跡象，但是必須認識到，這只是為了防止出現系統性風險。房住不炒的總基調不會變化，定向監管也會持續進行，政策的中心思想是保障地產行業平穩健康地發展，行業的去槓桿會持續進行。
未來社會財富將持續向資本市場再配置，財富管理業務迎來機會。首先，“房住不炒”、“房產税”試點，房地產投資價值下降。第二，打破剛兑、理財產品淨值化，資金重新配置需求提升。第三，政策支持“增加居民金融資產等財產性收入”。當前中國居民資產配置之中，權益資產配置的比例明顯偏低。
根據中國人民銀行發佈的城鎮居民資產負債調查：2019年，城鎮居民總資產中59%配置於房地產，僅2%配置於股票和基金；在金融資產中，現金及活期存款和銀行定期存款合計39%，股票6.4%、基金3%。而海外比較來看，2019年美國居民總資產的24%為房地產，股票和基金佔35%，保險和養老金佔23%。同樣，高儲蓄率的日本，2018年股票和基金佔9%。
2020年以來股票型公募基金取得重大發展，股票型基金資產規模不斷提高的趨勢大概率還會延續。相較於2019年底，截至2021Q3，股票型基金資產淨值規模提高了177.2%。
3.2.2、外資增持趨勢仍在，明年有望繼續擁抱中國資產，外資重視“均值迴歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置
首先，2022年人民幣保持強勢，有利於海外投資者再配置中國優質資產。
基於中國的經濟基本面，我國外匯市場受聯儲貨幣政策影響有限。此外，後續還可以期待中美經貿關係改善，人民幣匯率有望維持強勢。
近期，美元兑人民幣匯率和美元指數走勢並不完全一致——美元指數走高的過程中，人民幣匯率並未跟隨貶值，而當美元指數短期小幅回落，人民幣卻明顯走強，其背後是我國經濟基本面的支撐。
上一次美元兑人民幣匯率與美元指數的不一致甚至背離發生在2011-2015年——美元2011年之後反轉，人民幣升值到2013年，之後高位震盪到2015年8.11匯改。期間偏強勢的人民幣匯率格局對應了2013-2015年結構性牛市。
海外投資者配置中國資產方興未艾。雖然近年來外資加大了對境內人民幣資產的配置，但當前海外投資者持有中國資產比重仍明顯偏低，從8國（美國、英國、法國、德國、意大利、日本、加那大、俄羅斯）綜合持有外國資產情況來看，中國資產僅佔2.2%，無論是與海外其他國家相比還是與股票市值佔比相比，都處於低位水平。
其次，中國繼續推動金融領域高水平對外開放。2021年以來資本市場高水平對外開放有序推進，不斷提高境外投資者參與國內投資的吸引力：
股票市場開放持續擴大：機構方面，全面取消證券、基金、期貨公司外資股比限制；市場方面，滬深港通機制和合格境外投資者（QFII、RQFII）制度持續優化，投資範圍不斷擴大，滬倫通機制穩定運行；產品方面，中日ETF互通產品運行順利、深港和滬港ETF互通產品正式推出、MSCI中國A50互聯互通指數期貨正式推出，境外投資者參與A股投資和管理風險的便利性顯著提升。
債券市場對外開放加快拓展。富時羅素公司於2021年10月29日正式將中國國債納入富時世界國債指數，標誌着我國債券市場對外開放取得新進展。
第三，全球投資者對於中國“共同富裕”戰略下的行業政策變化，將逐步從擔憂轉向理性分析，最終認可這是中國版“ESG”。共同富裕戰略會“擴大中等收入羣體”和“促進基本公共服務均等化”，使得中國經濟更健康、投資機會更多。
最後，外資作為重要的增量資金，其重視“均值迴歸”的投資思路2022年值得A股投資者重視，適合防守型配置。
第一類，景氣均值迴歸的修復性行情。一是社會服務業、航空機場業等受損於“疫情”的領域，將有望受益於疫苗普及和治療性藥物的進展。二是，豬週期的迴歸。三季度豬價快速下跌至歷史低點，行業全面陷入深度虧損，本輪週期虧損幅度遠超以往週期。產能加速去化，明年有望反轉。目前上市公司頭均市值處於底部，後續龍頭標的有望迎估值修復。
第二，估值均值迴歸的修復性行情。關注房地產、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側佈局，注意止盈。
3.2.3、行情主旋律——擁抱“未來的核心資產”，積極佈局科創長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置
它山之石：以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑藉成長性穿越經濟週期。近十多年，不論美國經濟起起伏伏，美股指數持續走強，背後是以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑藉成長性穿越經濟週期。
美股科技股是盈利驅動為主，估值為輔。在2011年年初至今（截至10月18日）納指上漲的過程中，EPS的漲幅為3.03倍，而PE漲幅為70.9%；且估值提升大部分是在疫情期間發生的，疫後復甦階段2021年開始回落。
美國科技股無論是軟科技還是硬科技板塊，在不同的經濟環境都體現出了高度韌性，穿越週期。1）軟科技（互聯網與零售，娛樂、軟件、互聯網與服務）、硬科技（計算機與周邊、半導體與半導體設備）ROE水平在2010年以後均維持穩定在20%上下；2）疫情期間及後疫情時代，軟件、互聯媒體與服務ROE提升，即便是硬件板塊，比如半導體與半導體設備的ROE也沒有明顯受損、計算機與周邊ROE大幅上漲。
美股科技股相比於傳統價值股，更能夠穿越流動性環境的波動。2010年以前，美股傳統公司/科技股（用道指/納指100衡量）相對走勢隨着流動性環境（高盛美國金融條件指數衡量）變動，但是2010年以後，不論流動性環境的起伏，美股科技股持續跑贏傳統公司。
未來，新型朱格拉週期下，五大賽道細分領域的科創“小巨人”有望憑藉成長性，穿越波動，迎來長牛。相比已經被市場所充分預期的大市值優質資產，具備成長性的細分行業小巨人性價比更好。
五大賽道之一：低碳科技產業鏈
風電：風電經濟性凸顯使其邁入平價時代後仍具備投資吸引力。
風電裝機成本與度電成本同步下降，經濟性逐步凸顯。陸上風電度電成本絕對水平已僅次於水力發電，成為次優的可再生能源發電方式。風機大型化有望繼續大幅降低風電發電成本，技術進步也將持續推動風電建設。2021年陸上風電已全面平價，預計2022年海上風電也會開始進入平價時代。
風光大基地項目預計推動十四五新增集中式基地項目，確保行業由政策驅動轉向政策保底、投資驅動，邁入穩增長時代。
光伏：2021年光伏產業鏈價格波動造成各環節博弈激烈，中短期內將重回理性，繼續分享行業景氣度提升的紅利。
由於光伏下游裝機需求的高增長疊加光伏上游硅料環節供給的短缺，導致今年以來硅料價格創歷史新高。預計2022年硅料環節實際新增供給量將達到16-17萬噸，能滿足的新增光伏需求量為50GW左右。
隨着上游供需緊張格局緩解，產業鏈各環節有望重回理性，繼續分享行業景氣度提升的紅利。
新型電力系統：雙碳目標呼喚靈活性和智能化的新型電力系統。
新能源裝機快速增長，新能源發電佔比也將大幅上升，但其波動性、間歇性等特點將帶來電網消納的多重挑戰；大型能源基地的建設背景下，傳統電網“捉襟見肘”，特高壓建設需求大；電氣化率提升以及新型用能主體增加，用户側對電力供應響應速度要求提高。總而言之，電力結構轉型，需要新型電力系統與之相匹配，為消納風電、光伏創造更好條件。
（興業證券電新團隊金欣欣）
新能源相關的設備、材料等。
1）機械：鋰電設備，產能投建加速度，在產能利用率方面，國內電池廠商前瞻性較強，伴隨電池廠商集中度提升，無效產能將逐步出清；光伏設備，下游產能需求擴張疊加大尺寸迭代，共同拉動光伏設備市場成長，同時看好HJT技術滲透推進。
2）化工：光伏與電動車產業大趨勢確定性強，鋰電、光伏等新能源相關材料仍值得關注——光伏膠膜、鋰電池電解液、鋰電正極材料、隔膜等等。
3）通信：目前“光伏+儲能”已成為多國光伏開發的標準配置，伴隨光伏行業高景氣，與之相關的光伏跟蹤支架、逆變器、儲能變流器、儲能温控等通信子行業有望迎來巨大機遇。（興業證券相關行業研究團隊）
節能減排技術。
1）傳統行業降低能耗需求驅動節能減排技術蓬勃發展，例如焦爐氣制液化天然氣（LNG）聯產氫氣項目、大氣污染治理整體解決方案（除塵、脱硫、脱硝、VOCs）等等。
2）建築行業也是碳排放的主要來源，佔全國碳排放的22%，裝配式建築具有低碳、節能、環保的優勢，裝配式建築在推動低能耗建築發展、有效降低建築用能方面有重大作用，在政策的加持下，裝配式產業鏈正在建築領域加速滲透，高增速趨勢明朗。（興業證券相關行業研究團隊）
新能源車產業鏈：除了長期需求空間，2022年新能源車整車產品選項的多樣化，可以期待銷量有望繼續保持高增。在中國新能源車市場，自主車企已取得明顯的先發優勢，在車型、銷量、產品力及換代速度上明顯領先合資車企，合計佔中國新能源車市場份額超過70%。伴隨芯片供應緊張持續、新能源車加速滲透，傳統+新勢力自主品牌份額有望加速提升。
汽車電子：充分受益於國產化+電動汽車推廣的景氣共振
IGBT：新能源長期驅動，疫情加速國產品導入。一方面，新能源車、充電樁、光伏、工控需求疊加下IGBT開啟高速增長。另一方面，IGBT領域海外龍頭佔據主導地位，但“缺芯”之下，國內廠商逐步開始車規驗證，國產替代進程，國內廠商有望提升滲透率。
（興業證券海外TMT洪嘉駿團隊）
被動元器件行業裏，汽車電子、IoT持續拉動行業需求，中高端產品國產替代空間廣闊。行業充分受益於國產化+汽車電子化的景氣共振。根據我們測算，在電動化、智能化帶動下，車用MLCC需求量有望實現25%以上的複合增長，在2024年達到1.1萬億顆以上。我們看到陸續有更多的優秀供應商切入到車規級等高端市場，國產化份額未來有望大幅提升。國內MLCC領域玩家目前按產值計算，市場份額合計4%左右。（興業證券電子謝恆團隊）
五大賽道之二：“萬物智聯”產業鏈
物聯網：萬物互聯趨勢不可逆轉，物聯網產業持續高景氣。WIFI MCU：Matter等互聯互通標準“呼之欲出”，需求&供給雙驅動開啟，AIoT有望持續爆發，分散的客户結構和性價比痛點解決是保持長期競爭力的關鍵。智能控制器：需求端，終端設備智能化加速，帶動控制器“量”“價”齊升；供給端，行業“東昇西落”、生產外包趨勢下，國內廠商或持續受益。短期，上游成本壓力有望緩解，海外訂單粘性較強，高成長持續。蜂窩通信模組：技術升級和新應用場景拓展驅動行業持續高景氣，新能源汽車和PC等大顆粒市場需求爆發，競爭推動集中度提升明顯，龍頭成長確定性強。（興業證券通信王楠、章林團隊）
元宇宙：國內外互聯網紅利均見頂，進入存量競爭時代，尋找下一平台入口迫切程度提高，元宇宙或成為下一世代的重要形態。元宇宙等概念落地需要長期驗證，我們預期相關的技術與場景，如區塊鏈產品服務、ARVR、雲遊戲雲計算等，也具備長期賽道的投資價值。
VR設備高增速，疊加內容生態或形成飛輪效應，21年成VR元年，出貨接近千萬，未來5年出貨有望維持40%以上覆合增速；AR或於22年突破百萬出貨量級。
遊戲，最先跑通的元宇宙產品。由於遊戲本身賦予的沉浸感、開放性、以及虛擬社交身份，短期泛娛樂平台看到的元宇宙機會也集中在遊戲板塊。
當前社交平台具備打造元宇宙的優勢。得益於攝像頭與移動通信的進化，視頻通訊與直播將社交模式提升了一個層次，但在主流的終端設備商，仍不易得到面對面交流的臨場感。VR/AR等新興設備能夠提供虛擬現實的互動效果，社交將是元宇宙未來最有吸引力的賣點，對於原本擁有龐大熟人社交數據鏈的公司則是非常大優勢。（興業證券海外TMT洪嘉駿團隊）
智能駕駛：生態初現，高級別自動駕駛加速量產。1）我國智能駕駛汽車滲透率不斷提升。2）硬件加速上車，主機廠進入L4功能競爭時代。2021年從L2+開始向L4硬件預埋邁進，激光雷達、高算力芯片等新型零部件開始上車並將顯著放量。高級別自動駕駛技術不斷突破。3）頭部車企紛紛推出具備領航輔助系統的車型，加速邁向L4+時代。4）商業模式上，“軟件訂閲”更加普遍，智能化水平將成為車企競爭勝負手。
（興業證券汽車戴暢團隊）
五大賽道之三：泛軍工產業鏈
軍工行業的主邏輯是自主可控戰略，以及推動製造業更高水平的發展。一方面，中國維護國家主權、領土完整、海洋權益等面臨嚴峻挑戰。根據中國國防和軍隊建設的目標，預計未來5-10年軍工將保持高速增長。另一方面，軍工橫跨電子、計算機、通信、機械、航空航天、船舶等多行業，是先進製造業的代表。
軍工將從主題投資轉向成長驅動。軍工主流標的“藍籌化”是大勢所趨，“遊擊”式的投資屬性和波動性將顯著減弱。展望未來五年，行業需求飽滿、產能落地有序，在行業需求結構性加速的大背景下，一批軍工標的有望實現30%以上覆合業績增速，向上趨勢不變。2021年中報是對軍工行業“十四五”需求研判里程碑式的兑現。（興業證券機械軍工石康團隊）
五大賽道之四：半導體行業為代表的高端製造國產替代主線
高端製造立足新增長點，中期看下游產能擴建，長期看國產替代；新材料多點開花，關注國產化新格局與各產業發展新機遇。
1）半導體板塊：國產替代加速。在當前中美貿易摩擦的大背景下，國內晶圓廠對於核心供應鏈自主可控的需求日益增強，國內設備、材料廠商迎來千載難逢的好機會，國產化速度將進一步提速，國內半導體設備及材料廠商也在各個細分環節積極佈局，並在多個領域實現突破。（興業證券電子謝恆團隊）
2）半導體材料：國產替代等大趨勢帶來行業廣闊的成長空間
半導體材料：受益產業轉移與政策助力，國產化替代空間廣闊。國內半導體行業快速發展大潮中，有望誕生一批領先的半導體材料公司。中短期關注國產化進程較快的電子氣體、濕電子化學品、靶材、CMP拋光液等，中長期值得關注高端光刻膠、晶圓材料（主要為大硅片）、CMP拋光墊等。
顯示材料：液晶材料國產化進程加快。顯示材料技術難度大、成本佔比低，目前主要為海外企業所把控，國內份額僅15%左右（2017年），未來成長空間廣闊。國內混晶材料需求持續增長，逐步實現國產替代：目前國內顯示材料廠商主要生產前端材料和中間體，在終端顯示材料市場競爭力較弱。但隨着國內混晶材料的質量持續提升，國產混晶材料的市場份額持續擴大。而隨着面板國產替代進程的加速，國內混晶材料市場規模有望持續增長，國內企業將受益。（興業證券化工張志揚團隊）
五大賽道之五：生命科技
種植鏈：糧價高位震盪，種子板塊兼有轉基因催化。
1）2022年農產品供給端有望逐步改善，價格或小幅震盪下跌，但預期仍處於歷史高位區間。長時間高位運行的糧價、以及種植面積增長利好種子公司經營大環境，疊加國家在生物育種領域頻頻釋放利好政策，種子板塊或持續受催化。
2）轉基因農作物可顯著提升作物產量，減少農藥投入，帶來生產效益提升。近年來，中美貿易摩擦以及草地貪夜蛾蟲害等不利因素，更加強了技術滲透、提升生產效率的訴求，轉基因技術的加速推廣已迫在眉睫。國內推行決心大，轉基因種子商業化正持續推進，上市後有望快速普及。（興業證券農業團隊）
創新藥：差異化、國際化拉開序幕，新興技術領域百花綻放。
1）創新藥開啟國際化，各階段優質產品相繼出海；
2）國產PD-1紛紛出海，尋求ex-China地區合作；
3）對於評價藥企的“國際化”能力，主要需要通過四個維度：跨國BD合作能力、自主研發產品開展海外臨牀試驗、自主研發產品License-out、自主研發產品在海外展開銷售。目前國內的Biotech在前三項的能力上有了較多的改善；
4）中國藥企需要積極探索特色國際化之路；
5）在差異化、國際化的藥物研發浪潮中，新興技術是藥企展現自身差異化特色、形成研發平台優勢的重要因素。（興業證券醫藥徐佳熹團隊）
賣水人高光賽道依舊，CRO、CDMO維持高光。
近年來，CXO賽道表現出其優秀的成長性和較強的業績確定性。雖然當前板塊的估值仍處於歷史中上水平，但基於其優秀的業績表現，其景氣度和關注度仍維持在高位水平。從新簽訂單、新產能建設、新增人員規劃等方面來看，當前需求依舊旺盛，行業仍呈現出較好的上升趨勢。展望未來，賣水人高光賽道依舊，CRO、CDMO維持高光狀態。（興業證券醫藥徐佳熹團隊）
3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的“小牛市”有望
3.3.1、港股2022年“找尋自信式”上漲，恆指有望觸摸三萬點
首先，2022年隨着內地房地產風險的緩解，恆指中的內房股和內銀股估值有望修復，有助於底部區域的恆指反彈。
截至2021年10月29日，恆生指數市淨率為1.07，位於2014年的15%分位數水平；恆生指數市盈率TTM為8.1，位於2014年以來的42%分位水平，對應恆指2021年一致預測EPS增速為32.7%。
截至2021年11月05日，內資房地產開發商估值2020A/2021E為3.8/3.2倍，處於歷史較低水平，平均股息收益率為14.0%；內資銀行平均PB僅為0.5倍。
其次，2022年互聯網的產業政策環境改善，配置吸引力提升。互聯網作為港股的中流砥柱，2021年持續“被規範”而導致估值崩塌式下跌，但是，2022年則是“在規範中發展”。短期來看，互聯網板塊整體估值性價比不論是縱向還是橫向全球對標來看，價值凸顯。與美國互聯網公司作對標，比較未來三年淨利潤CAGR和PE，中國互聯網公司整體性價比較強。
第三，香港和澳門本地的權重股，2022年將受益於跟內地的全面“通關”，有望迎來恢復性上漲。長期，港股仍將受益於中國財富管理業務大發展。2020年底內地股票型公募基金規模同比增長113%，快速增長的基金規模對港股溢出效應明顯，2020年公募基金中港股投資市值同比增加了448%。
3.3.2、投資建議：在失望之地，港股找尋自信的力量
具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面改善的潛力而耐心佈局。
主線一：新興領域緊跟A股和美股的科創潮流，找港股特色品種
科創成長，將主導2022年A股和美股行情。與低碳科技、“萬物智聯”、生命科技等五大賽道相關的領域，港股行情將緊跟A股和美股潮流，其中，在港股有獨特性、稀缺性的優質公司將更受資金青睞。
新能源車產業鏈：
首先，新能源車滲透提速，建議關注：先發優勢確立有望受益新能源車銷量快速增長的新勢力車企及新能源車佈局及技術領先的傳統自主車企。
第二，智能化+輕量化+電動化推動產品升級，相關零部件單車價值量提升：1）車規級IGBT伴隨中國新能源汽車的高速發展，將有望在2020-2025年保持年均30%的增長；2）汽車輕量化+電動化，鋁電池盒市場全球市場規模或超300億元；3）電動車EPS產品升級趨勢明顯，智能化大幅提升單車價值量；4）自動駕駛加速產業鏈升級，商用車有望先行落地，相關核心硬件供應商、解決方案供應商未來可期。
新能源電力運營商：高景氣、高成長性的優質賽道。
1）“雙碳”背景下，電力脱碳迫在眉睫，大力發展風光發電是關鍵。2）新能源對煤電的存量替代加速推進，社會需求創造增量空間。3）技術迭代推動行業步入平價上網時代，風光發電迴歸健康商業模式，存量項目的補貼拖欠總量收口，增量項目現金流大幅改善。4）全國碳市場打開綠色聯動機制的想象空間，綠電交易試點對新能源發電側釋放量價利好，能耗指標雙控完善方案則進一步從電力用户側直接鼓勵新能源電量的消納。
（興業證券海外能源公用事業餘小麗團隊）
生物科技：
基本面，港股創新藥高景氣度不改部分公司已成為各自細分領域的行業領頭羊，CRO研發支出和研發外包率持續向上，驅動行業的快速擴容。
估值，港股性價比突出，AH融合是大勢所趨。1）相較於A股醫藥板塊，目前港股醫藥板塊的PE-TTM明顯更低，儘管差距在今年有所縮窄，但投資性價比仍然十分突出；2）港股醫藥板塊中的北水容量大幅擴充。經統計，截至2018年底、2019年底、2020年底、2021年10月29日，港股通標的中的北水持股佔比平均值分別為7.9184%、8.5538%、9.1506%、9.2394%。由此可見，北水不斷流入港股通標的，增強了交易的流動性。
（興業證券醫藥徐佳熹團隊）
“萬物智聯”產業鏈：
1）消費電子終端出貨增速將先抑後揚，光學是為數不多的增長賽道，而VRAR有望持續高增長，並與元宇宙概念相結合。今年Oculus2的高性價比進入大眾視野，我們預期21/22年Oculus2出貨可達800萬/1200萬，而蘋果MR及AR亦有望於22及23年推出，整體ARVR出貨量有望高增長。
2）碳中和加速汽車電動化，ADAS滲透下感知端先行升級。汽車電氣化（功率器件5x）及智能化（攝像頭8x）等趨勢推動下，單車半導體價值量或達800美金。功率方面，MOSFET及IGBT國產化率不到10%，由於海外疫情衝擊供應，催化國內廠商車規級功率器件導入，市場空間廣闊。傳感器方面，國內L3合法化或提前至2022年來到，SoC芯片為核心的競爭白熱化；而視覺傳感為具高性價比（相對激光雷達），看好鏡頭與傳感器量價齊升趨勢。
3）5G滲透推動運營商盈利改善。2021年前三季度三大運營商業績持續增長，合計營收及利潤分別同比增長12%/11%（20年低個位數增長）；ARPU及DOU亦恢復增長，我們認為運營商2022年盈利有望進一步改善。
（興業證券海外TMT洪嘉駿團隊）
主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的“消費+”
1）新興消費及旅遊餐飲等：國潮消費長期看好，短期疫情緩和是催化劑。
體育服飾：文化自信，國貨崛起。1）在產品實力和文化自信的加持下，當下正是國貨破局的好機會，國貨在2019年以來的研發實力有明顯躍升，並強化了高端產品矩陣，國貨產品實力強勢崛起，在日積月累的技術研發和運動資源營銷下，國產替代便是自然的過程，國貨替代將從“高歌猛進”進化為“細水長流”。2）北京冬奧會的舉辦有望帶動國內冰雪產業、户外運動的熱潮。
供應鏈穩定性。紡服龍頭公司在海外的面料產能逐步恢復，外部環境擾動了短期業績，製造業典範為長期發展再謀戰略規劃。（興業證券海外原材料&消費韓亦佳團隊）
2）家電海外出口鏈條：智能家居迎來高增長、海外滲透將繼續提升。
智能家居滲透率處於快速爆發前期。根據 Statista預測，2021年全球智能家居收入將達到1040億美元，同比增長31%。根據Statista，展望至2025年，智能家居滲透率有望提升至10%以上。中國出口跨境電商快速成長，中國製造成為海外智能家居的重要參與者——2020年中國跨境電商行業交易規模已達到9.7萬億人民幣，同比增長21%。（興業證券海外家電宋婧茹團隊）
3）利潤率迎來確定性拐點的啤酒、乳業
啤酒：1）在消費量下降的過程中，高端化戰略下品牌升級及結構改善帶來確定性噸價提升。2021年，華潤啤酒旗下白瓶勇闖天涯9月起出廠價提升約10%。百威亞太11月起對中國區部分市場4個品牌提價3-10%。2）精準營銷帶動消費者羣體的擴容。無酒精啤酒及果味啤酒主打女性消費羣體。精準營銷、多主體帶貨順應消費新趨勢，為Z世代釀造屬於自己的啤酒。3）2021年包裝成本材料上漲，2022年成本端壓力有望降低，利潤率有望迎來改善。
乳業：1）乳企龍頭毛利率改善。預期2022年飼草料成本增幅放緩+牧場產能釋放，原奶均價同比温和上漲，乳企的毛利率壓力下降。2）後疫情時代乳製品消費增速提升，常温板塊、鮮奶、奶酪均有空間。常温板塊雙寡頭格局穩定，渠道下沉及高端化驅動業績；低温鮮奶、奶酪賽道紅利持續。蒙牛及伊利分別入股妙可藍多及澳優，實行多品類運營，業績增長穩健。3）奶粉：嬰配粉高端化+成人粉貢獻第二增長曲線。（興業證券海外食品飲料張博團隊）
4）2021年估值承壓，但長期空間向好的行業：物管商管、潮玩等、職業教育等。
物管商管：1）由於受到恆大事件及其他房企債務，物業管理估值受到階段性壓制，但是，物企對關連方依賴度逐步下降——隨着物企業務的橫向擴張和縱向拓展，關連房企短期銷售承壓對物企無實質影響。2）長期而言，基本面長期高增長趨勢不變。未來物企將以存量競爭為主，對於龍頭而言，物管行業進入高性價比收購整合的窗口期，利好目前在手現金充裕的物企加快收併購進度。3）商管公司跟社會消費直接關聯，增長的彈性和持續性更好。（興業證券海外地產宋健團隊）
潮玩新消費：隨着Z世代消費能力進入上升階段，潮玩、潮吃潮喝以及國潮文化等新消費需求將持續受益於Z世代的興起。Z世代出生於國力更加強大的1995-2009年、擁有相對更豐厚的物質生活條件、成長於互聯網世代，願意為興趣買單、追求顏值、追尋自我、擁有文化自信。（興業證券海外原材料&消費韓亦佳團隊）
職業教育：政策鼓勵職業教育，政策確定性強、成長確定性強。10月13日中辦、國辦印發《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》 “鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，鼓勵各類企業依法參與舉辦職業教育”，“鼓勵職業學校開展補貼性培訓和市場化社會培訓”。《意見》提出要在2025年實現職業本科的教育招生規模不低於高等職業教育招生規模的10%，為達成這一目標，現有的應用型本科學校將承接這部分增量，進一步提升應用型本科學校的學額。政策鼓勵無疑是對板塊情緒的強心針，截至2021年11月1日，港股高教板塊2021年平均PE僅10.2倍，或迎來估值修復。併購整合仍為行業增長的額外驅動力，2021年在市場擔心政策收緊情況下收併購仍持續獲批。（興業證券海外教育宋健團隊）
主線三：港股價值股的短期交易性機會和長期配置型價值
首先，互聯網、內房股等2021年被拋棄行業的核心資產，2022年有望估值修復。
互聯網：互聯網龍頭三季報的業績或是全年底部，年底之後市場預期將逐步分化，龍頭的估值將持續修復，但由於整體流量增長放緩，並且發生結構變化，整體估值短期不易回到今年高位。流量高增速平台仍會得到市場青睞，對於直播電商與社區團購等新興業務會更加樂觀；雖然元宇宙等概念落地需要長期驗證，我們預期相關的技術與場景，如區塊鏈產品服務、ARVR、雲遊戲雲計算等，也具備長期賽道的投資價值。
長期來看，在移動互聯網流量紅利見頂和監管環境變化的新時代，互聯網公司在擁抱實體、出海、下一代互聯網等方向的積極佈局，有望構建第二增長曲線。
尋找第二增長曲線的方向之一：與實體更加緊密的結合，服務實體經濟。比如物聯網、工業互聯網、智慧交通、智慧能源、智慧物流、農業數字化。
尋找第二增長曲線的方向之二：出海。作為文化輸出的重要渠道，遊戲出海在未來數年仍將維持高增速。
尋找第二增長曲線的方向之三：以元宇宙為代表的下一代互聯網。元宇宙等虛擬世界的概念，有望成為泛娛樂甚至社交與工作的重要場景。雖然概念落地需要長期驗證，但相關的技術與場景，如區塊鏈產品服務、ARVR、雲遊戲雲計算等，也具備長期賽道的投資價值。
（興業證券海外TMT洪嘉駿團隊）
內房股：2021年年初以來政策“嚴調控”持續不減，毛利率下降導致房企業績近兩年承壓，下半年以來房企違約頻發市場對房企現金流擔憂增長，下半年銷售市場遇冷，這些都導致港股內房股表現較弱。2022年隨着內地房地產風險的緩解以及地產板塊業績逐步迴歸穩定增長的合理區間，優質內房股估值有望修復。未來板塊內分化還將加劇，我們更看好基本面穩健紮實、現金流優異財務安全性高抗風險能力強、融資成本不斷下降、拿地渠道多樣化、盈利和銷售穩定連續增長的房企。（興業證券海外地產宋健團隊）
其次，香港本地價值股和澳門博彩股，2022年也具備階段性、修復性行情。
短期，受益於香港與內地的雙向“通關”，香港本地的銀行、保險、房地產、券商等價值股迎來估值修復性、階段性反彈。11月4日，國務院港澳辦發佈信息，稱內地與香港“通關”工作正有序推進。
中期，將受益於“全球疫情”的影響進一步減退，本地經濟進一步融入大灣區，甚至有望迎來“開發”的世界。1）關注維護股價的力量：2020年受疫情影響，匯豐控股曾宣佈停止派息，但隨着疫情逐步得到控制，已重新開始派息並有望回購，長期配置價值仍在。2）關注景氣改善的力量：澳門博彩股、香港航空業、旅遊、商貿、金融、地產的優質公司業績有望改善。
四、風險提示
中、美經濟增速下行：美國經濟“類滯脹”特徵進一步凸顯，復甦動能將見頂回落，中國國內外需求都有弱化跡象，經濟增速將回落；
美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊：2022年全年維持高通脹水平，美聯儲於2022年超預期開啟加息週期；
大國博弈風險：中美大國博弈的大背景下，圍繞經貿、科技、金融等方面的摩擦或會影響相關行業、公司開展正常生產經營活動等；
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