本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬 宋雪濤 劉晨明 郭其偉

摘要：

宏觀：復甦交易的確定性排序

策略：如何看待高景氣方向的調整？

固收：如何看待當前市場？

銀行：明年銀行基本面怎麼看？

宏觀：復甦交易的確定性排序

9月底以來，房地產的短期政策底陸續出現。9月底，央行、銀保監會聯合召開房地產金融工作會，要求“維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益”；10月中旬，3季度央行發佈會提到“部分金融機構對‘三線四檔’融資管理規則存在一些誤解，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款”；10月下旬，國務院副總理劉鶴在金融街論壇表示“合理的資金需求正在得到滿足”，央行副行長潘功勝提到“風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正”。11月9日，銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，部分房企計劃近期在銀行間市場註冊發行債務融資工具。11月10日，人民銀行公佈10月個人住房貸款餘額，比9月多增1013億元。

但是截至目前，房企融資環境的改善尚不明顯，此前融資大幅收緊疊加近期預售資金監管，房企資金週轉壓力加大，拿地/開工意願疲弱，成交土地溢價率持續處於冰點，這將進一步推動土儲去化，新開工繼續負增長，房地產投資增速維持加速下滑的狀態。未來房地產投資的改變，既需要繼續觀察銷售改善的持續性和彈性，也要注意地方加強預售資金監管和各個去槓桿環節的政策面能否發生調整。

在近期房地產銷售和信貸政策的密集催化下，房地產行業指數11月第2週上漲了8.56%，領漲一級行業指數，風險偏好在下降後出現快速修復，但是房地產行業還沒有到交易基本面改善的時候。最近市場開始提前交易明年業績改善的方向，比如汽車缺芯緩解、必需消費漲價等，但對地產銀行有較大分歧，市場表現偏博弈。

明年有基本面改善預期的行業主要分為兩類：供給恢復、需求改善。有供給恢復的代表性行業是汽車：10月乘聯會乘用車零售銷量同比增速-12%，比9月增速-17.3%小幅改善，11月前7日增速-9%繼續改善。近期缺芯問題有持續改善的跡象，乘聯會預期10月芯片供給環比9月改善20%。

需求改善有三種可能：一是政策刺激或監管放鬆帶來的行業性修復、二是原材料價格回落帶來的消費能力恢復、三是疫情結束帶來的消費場景恢復。目前三者皆存在預期，但時間和幅度尚不清晰。邏輯相對清晰的是必需消費品存在上游價格傳導下的漲價，10月CPI同比1.5%略超預期，另外近期豬價反彈基本確認了底部區間。

所以綜合來看，在復甦交易的確定性排序上：必需消費漲價、供給恢復>消費需求改善、地產政策見底>地產基本面見底。

策略：如何看待高景氣方向的調整？

當我們在談反轉，我們期待什麼樣的困境反轉？

困境反轉分為兩類，一類是外部政策導致的反轉，例如【旅遊出行】以及【地產產業鏈】上的家電、傢俱、工程機械等，但由於仍然需要外部因素催化，這類反轉相比後者存在更多的不確定性；另一類是我們重點推薦的不依賴於政策，自身景氣就能夠推動困境反轉的行業，例如受益於汽車補庫存+進入新能源車產業鏈的【汽車及零部件】、新一輪豬週期帶動下的【豬肉】、PPI-CPI剪刀差收斂利好的【必選消費】。

（1）地產產業鏈：白電、地產、傢俱的超額收益與地產銷售相關，工程機械、水泥、玻璃的超額收益與施工增速相關，明年機會主要取決於信用週期的擴張力度。

（2）旅遊出行：民航客座率的變化與航空運輸的超額收益相關性較大，而休閒服務（尤其是景點）的超額收益與旅客週轉量相關性較大。旅遊出行機會主要取決於後續疫情的發展和政策層面放開出行的力度。

自身景氣能夠困境反轉的行業，存在更強的確定性

（1）汽車及零部件：汽車零部件的超額收益與乘用車庫存增速的相關性較強，隨着未來缺芯緩解，汽車主動補庫存+進入新能源車產業鏈，BETA、ALPHA收益有望形成共振。

（2）豬：生豬大約四年一個大週期，價格明年有望見底回升，畜禽養殖板塊（主要是豬）的超額收益與生豬價格相關性較強，而豬糧比相關性遠低於生豬價格，成本端對超額收益的影響遠小於需求端，歷史覆盤來看，每次板塊啟動都早於豬價的啟動，明年新一輪豬週期有望帶動板塊困境反轉。

（3）必選食品：以必選食品的幾個細分行業：乳製品、啤酒、調味品、肉製品為例，PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利潤逐步向中下游轉移，在大部分時候毛利率都能夠得到或多或少的修復的。覆盤發現，存在PPI-CPI剪刀差收窄，取得超額收益的概率較大的現象。

鎖定高景氣+自身能夠困境反轉的行業

第一，推薦景氣度能夠延續的“硬科技”賽道：光伏、風電、軍工、儲能、新能源運營商等。（尤其是計劃經濟屬性的高端製造，同時也建議關注調整下來分歧很大的鋰礦）。

第二，推薦自身能夠“困境反轉”的板塊：汽車及零部件、豬肉、必選食品等。

第三，關注外部政策刺激才能夠“困境反轉”的板塊：旅遊出行、地產鏈條等。

固收：如何看待當前市場？

今天國常會針對煤炭清潔利用增加了一項新貨幣工具，自2021年7月15日以來，貨幣政策依次包括降準、支小再貸款、碳減排支持工具與煤炭專項再貸款，大的框架在於跨週期設計下結構性貨幣政策運用，他們有一個共同特徵——結構主導、寬信用直達實體。

目前來看，上述數量工具應用對於市場利率的形態會有影響，但在方向上很難有積極的牽引。

這裏帶出兩個問題：按照9、10月份的金融貨幣數據，社融見底已經基本明確，在目前宏觀格局下，社融見底意味着什麼？是否意味着市場將走向另外一面？表面寬貨幣，實則寬信用，寬信用則對利率無法造成向下牽引力。

反之而言，是否寬信用會對利率造成壓力？我們認為壓力程度偏中性。歷史來看，社融見底的情況下，利率未必不能下。利率核心主導依舊是看基本面，基本面中最關鍵是通脹，近年PPI相對更明顯。

結合當下局面，社融見底，通脹見頂，利率走勢將如何？我們認為利率將橫着走，圍繞政策利率繼續展開波動。貨幣量寬價平，關鍵是價，而不是量。目前來看，量不會少，價走平，因而利率指標只能橫着走。

市場處於比上不足，比下有餘的狀態，無論再怎麼強調地產行業風險、通脹壓力，我們認為最後還是會趨於平衡。未來需進一步觀察宏觀圖景，可保持樂觀但不易過分樂觀。

信用方面，永煤事件已過去1週年，站在當下位置如何展望未來？目前市場可投資產的利差收的很窄，結構性資產荒的情況並未發生改變，在如此圖景下，信用以穩為基礎。那麼是否存在進一步的獲利空間呢？我們認為空間業有限。地產方面略有改善，但整體仍處於很艱難的狀態，目前無法看到拐點。目前大家對城投的擔心也是逐步增加，保持一定參與和對應尺度，仍有結構性機會和利差可以挖掘。產業空間很薄。金融債可以積極，因為有壓力無風險。

銀行：明年銀行基本面怎麼看？

社融同比增速企穩

10月社融新增1.59萬億元，同比多增1970億元；人民幣貸款（社融口徑）新增7752億元，同比多增1089億元。按照同比口徑計算，社融的存量增速已經企穩，10月同比增速10.0%，和上月持平，達成了政策“小目標”。

亮點在於票據衝量及地方債發行

社融增速企穩的最大推動因素是票據“衝量”和政府債券發行。10月票據貼現新增1160億元，同比多增2284億元。政府債券融資新增6167億元，同比多增1236億元。政府債券融資部分源於地方債發行的基數效應，票據貼現增長較快則是因為銀行貸款額度有所放鬆。另外，得益於按揭額度放鬆，居民貸款也表現突出，10月新增4647億元，同比多增316億元，結束了連續六個月的同比下降趨勢。因此10月人民幣貸款增速同樣較上月持平，維持在12.0%。

關注票據開票和貼現量的影響

需要注意票據貼現對社融的潛在影響。10月企業貸款新增3101億元，其中短貸和票據新增只有872億元。10月表外融資下降2120億元，其中未貼現銀承下降886億元。一般而言，票據量反映的是企業經營的活躍度，尤其是中小企業。未貼現銀承代表企業的銷售與訂單狀況。票據貼現（加上短貸）代表的是企業的備貨需求。從10月PMI可以看到在供需下行的背景下，企業存在主動去庫存的意向。後續可能要注意企業在經營預期和生產需求下降以後，通過票貼和銀承對社融造成的影響。未來社融增長點或聚焦在居民貸款、企業中長貸和政府債券融資三個方向。我們預期社融增速企穩至年底，明確的拐點在年底到明年一季度。

涉房監管或繼續邊際放鬆

四季度是銀行傳統的對公淡季。階段性的地產信用風險暴露，加上此前涉房貸款集中度政策沒有放鬆，導致銀行對於房企的風險偏好下降。若要實現社融增速企穩回升，針對房地產的窗口指導必不可少。我們猜測涉房貸款集中度可能會有階段性的放鬆空間，從而緩解年末房地產行業的流動性風險，穩定銀行的放貸信心。密切關注12月政治局會議後的監管舉措。

看好財富管理和共同富裕長線邏輯

從長期看，流動性階段性寬鬆只是加快銀行資產負債結構的調整。銀行發展重心從表內向表外財富管理轉型是大勢所趨。建議重視輕資產、低風險的零售標的。從共同富裕的長期邏輯出發，我們將郵儲銀行提高到首位，和招行並列為我們的主推標的。個股推薦招商銀行、郵儲銀行；寧波銀行、平安銀行、江蘇銀行、杭州銀行。

風險提示：經濟下行超預期；政策出台不及預期；疫情反覆限制人員流動。

風險提示

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。