本文來自格隆匯專欄：管濤，作者：管濤

要點

美國這次疫情應對比2008年金融危機更像踐行現代貨幣理論，財政貨幣雙刺激是高通脹的重要推手，高通脹將增加雙刺激政策複雜性。

去年，主要經濟體採取超級寬鬆的政策措施，應對新冠肺炎疫情大流行的衝擊。在此背景下，現代貨幣理論（MMT）再度引起市場熱議。MMT的核心觀點是，只要政府以本幣舉債且無通脹壓力，就可以通過財政擴張赤字、央行印鈔埋單的方式刺激經濟。然而，今年4月份以來，美國主要通脹指標持續走高，CPI和PCE都刷新了近三十年來的最高記錄，PPI也創下十多年來的新高。日前，周小川行長指出，隨着一些國家物價指數上升和資產價格屢創新高，人們將密切關注美聯儲的舉動及MMT的討論，以驗證是否真有通過大量印票子支持赤字財政卻無副作用，“天上掉餡餅”的美事兒。不期而至的高通脹，或將成為MMT的“試金石”。

美國這次疫情應對比上次更像踐行MMT

2008年金融危機應對，美國是以貨幣政策為主、財政政策為輔。當時，美聯儲“零利率+三輪量化寬鬆”，直到2014年初才啟動縮減購債，2015年底第一次加息，逐步退出量寬。到2014年底，美聯儲總資產與名義GDP之比為25.7%，較2007年底高出19.5個百分點，之後逐步回落，到2019年底降至19.4%；2008至2014年間，美國M2年均增長6.6%，較同期名義GDP年均增幅高出3.8個百分點，M2與名義GDP之比上升了15.2個百分點（見圖1）。

注：（1）2021年為三季度末相關數據與年化名義GDP之比；（2）2021年三季度年化名義GDP為往前4個季度滾動平均。

相對而言，2008年危機應對中，美國財政刺激的力度較小，退出也比較早。2009至2011財年，美國聯邦財政赤字比率平均為9.0%；2012財年起赤字率開始明顯回落，2015財年低至2.4%，到2019財年反彈至4.6%（見圖2）。

注：美國的財政年度為上年10月1日至本年9月30日。

去年應對突如其來的新冠疫情衝擊，美國卻是財政貨幣寬鬆“火力全開”。到去年底，美聯儲總資產與名義GDP之比為35.2%，一年就增了15.7個百分點；到今年9月底進一步升至37.8%，又升了2.6個百分點。同期，M2增長24.9%，增速為1959年有數據以來最高，較名義GDP增速高出27.2個百分點，M2與名義GDP之比一年就升了20.1個百分點；到今年9月底升至93.9%，又升了1.8個百分點（見圖1）。

2020財年，美國聯邦政府赤字3.13萬億美元，較上年增長2.18倍，赤字規模為戰後最高，赤字率為14.9%，較上年上升10.3個百分點，赤字率也是刷新了戰後記錄。2021財年，美國聯邦政府赤字2.77萬億美元，略低於上年，赤字率為12.4%，為二戰後次高（見圖2）。

2008年危機時期的2008至2014年，美聯儲擴表3.61萬億美元。其中，淨增持美國國債1.7萬億美元，佔到美聯儲擴表的47.3%，相當於同期美債新增額19.2%。這次公共衞生危機暴發後，到今年10月底，美聯儲較2019年底擴表4.39萬億美元。其中，淨增持美債3.18萬億美元，佔到美聯儲擴表的72.5%，相當於同期美債新增額的55.8%（見圖3）。

由此可見，這輪美聯儲迅猛擴表主要是通過購買美債，而美聯儲在無限量寬框架下購進美債，又貢獻了同期美債新增額的一半以上。儘管美聯儲主席鮑威爾2019年2月曾質疑MMT，呼籲美國政府減少支出或增加收入，並表示美聯儲的作用不是為具體政策提供支持。但這次美國政府大撒錢，美聯儲不論主動還是被動，都給政府赤字融資提供了重要的實質性幫助。這很像是“只做不説”的MMT。

財政貨幣雙刺激是高通脹的重要推手

上次美國出現兩位數的大通脹，發生在上世紀七八十年代的經濟滯脹時期，究其原因主要是貨幣超發和供給衝擊（1973-1974年和1979-1980年兩次石油危機）（見圖4）。

注：（1）2021年GDP不變價增長為三季度折年率同比增速；（2）2021年通脹為10月份同比增速。

2008年危機時期，美國只有貨幣超發，沒有供應短缺的衝擊，故美國上次逃脱了通脹陷阱，2010至2019年CPI年均增速僅有1.8%（見圖4）。但這次新冠疫情大流行引發的公共衞生危機，卻是貨幣超發和供給衝擊同時存在，財政貨幣“雙刺激”更是火上澆油。關於因疫情持續蔓延造成供應鏈斷裂引發的物價上漲壓力，在上週專欄文章“這次通脹真是‘暫時性’的嗎？”已有討論，此處不再贅述。以下，本文主要討論這次宏觀政策刺激造成的供需矛盾更加突出，進一步加大了通脹上行風險。

從貨幣的角度看，短期內這次美聯儲貨幣放水的力度遠超過2008年危機時期。尤其是上次危機釋放的大量流動性並未完全回收，因為美聯儲的貨幣政策正常化到2018年底就半途而廢，疫情暴發前夕的2019年就轉向三次降息並重啟量寬。加上這一波大放水，美國金融條件處於上世紀七十年代以來的低位，處於極為寬鬆的狀態。通脹歸根結底都是貨幣現象。當前流動性氾濫，給高通脹提供了温牀。

從財政的角度看，這次政府救助的方式與上次危機應對不同。2008年危機時期，財政救助主要是向重要金融機構和企業注資，收購有毒資產，遏制市場流動性危機蔓延。而這次特朗普和拜登政府實施了多輪財政救助計劃，不少資源用於直接給住户發錢。2008至2014年，美國個人總收入中，轉移支付收入平均佔比17.2%，較2007年上升2.8個百分點。去年，該項佔比21.6%，較上年提高4.6個百分點，佔比為戰後最高；今年前三季度，佔比升至22.9%（見圖5）。

注：2021年為前三季度平均數據。

新冠疫情暴發初期，經濟大封鎖，供需兩端同時大幅收縮，造成通縮壓力。但隨着疫苗接種普及和疫情防控常態化，前期需求端因經濟衰退的通縮力量快速切換至經濟重啟的通脹力量，但供給收縮的通脹壓力卻未顯著改善。特別是美國補助家庭的政策穩住了消費需求，但缺乏有效的復工復產組織力，加劇了供需失衡。

為彌補國內供需錯配的缺口，美國不得不擴大商品進口，貿易逆差重新走高。去年，美國商品貿易逆差9220億美元，較上年增長7.0%，與名義GDP之比為4.4%，較上年上升0.4個百分點，佔比為2013年以來最高；今年前三季度逆差8138億美元，同比增長21.7%，與同期名義GDP之比為3.6%，同比上升0.4個百分點（見圖6）。

疫情蔓延疊加補貼政策的影響，還助長了美國企業招工難、用工貴問題。截至今年10月份，美國勞動參與率和就業率分別為61.6%和58.8%，較2019年底分別低1.7和2.2個百分點。受此影響，三季度，美國國內勞動者薪資指數同比增長4.2%，為過去二十年來最高。目前，無論CPI還是PCE的同比增速均高出同期的薪資增長，疊加通脹預期上行，最終可能釀成“工資—物價”的螺旋式上升（見圖7）。

高通脹將增加雙刺激政策複雜性

三季度，美國經濟環比折年率增長2%，遠低於二季度的6.7%，也弱於市場普遍預期的2.7%。但11月份美聯儲議息會議仍如期宣佈將於月內啟動縮減購債計劃，這很大程度上反應了通脹持續高企給美聯儲帶來的壓力。同期，英國經濟環比增長1.3%，也是較上季增速有較多回落，但由於英國通脹壓力低於美國，故英國央行爽約了11月份議息會議的加息決定，導致近期英鎊兑美元匯率重挫。

在本月議息會後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾坦承，“全球供應鏈問題很複雜”，但“終將回歸常態”，只不過“時間點高度不確定”。他還強調，一旦為情勢所迫，美聯儲會毫不猶豫地加息。市場解讀，這反映了美聯儲在“通脹暫時論”上立場鬆動。因為通脹是否是暫時性的，很大程度上取決於疫情走向。如果疫苗接種取得進展，供應限制得到緩解，預計將支持經濟活動和就業的持續增長，通貨膨脹則將相應回落。

但如果不是這種情況呢？疫情暴發至今已近兩年時間，仍在全球持續發展演變。最近，因疫苗接種緩慢、防控措施放鬆，歐洲疫情又出現反彈，世衞組織預警歐洲將面臨一個“毀滅性的冬季”。美國也同樣面臨疫苗該接種的基本都已接種，每週仍有數十萬例新增感染、近萬人死亡。即便美國通過進一步推動疫苗接種，放開社交限制甚至跨境人員往來，但只要其他大部分國家還沒有建立起免疫屏障，短期內全球產業鏈供應鏈運轉就難以順暢。這種情形下，即便美國繼續加碼財政貨幣刺激，對於緩解供應限制作用有限，甚至還會加劇通脹預期。外防輸入為主的疫情防控常態化，就是中國今年經濟重啟的掣肘。這也是當前面對經濟下行，中國政府保持政策定力，強調跨週期而非逆週期調節的主要原因。

國際貨幣基金組織（IMF）在秋季世界經濟展望中指出，如果疫情導致的供需失衡比預期的時間要長（包括供給潛力的破壞比預計要更為嚴重），那麼通脹風險就可能變成現實。這時，央行可能需要通過收緊貨幣政策來遏制價格壓力。因為如果等到就業形勢好轉後再收緊貨幣政策，通脹可能會以自我實現的方式上升，這會損害貨幣政策公信力並增加不確定性。而這種懷疑情緒將影響私人投資，拖累就業復甦步伐。

顯然，如果美聯儲加息，將增加政府融資成本，影響政府債務可持續性。而更為嚴重的後果是，如果“通脹暫時論”被證偽，也就意味着美聯儲行動落後於市場曲線，這將加劇貨幣緊縮預期。對此，美聯儲在11月份發佈的半年度金融穩定報吿中警吿稱，對通脹加劇和貨幣緊縮的擔憂已成為市場最關心的問題。如果投資者風險情緒惡化、遏制新冠疫情的進展令人失望，或者經濟復甦停滯，資產價格仍容易大幅下跌。鑑於財產性收入是美國居民個人收入的重要來源（見圖5），由此引發的負財富效應對美國經濟的負面影響將不容低估。

高通脹（儘管不一定是兩位數）疊加低增長甚至負增長，美國或將重現典型的經濟滯脹，這對於雙寬的財政貨幣政策可不是好消息。