本文來自：中信建投策略研究，作者：張玉龍

一、“大盤”：市場的核心體現

1.1 如何定義大盤股？

對於A股市場，我們將所有A股所有股票按照總市值從大到小排序，位於中位數之前或者行業三分之一以前的股票為大盤股。在這兩種定義方法之下，大盤股分別覆蓋了全部A股92%、84%的市值，因此可以將大盤股視作整個股票市場的核心體現。從行業分佈來看，兩種劃分方法的差異不大，化工、電氣設備、食品飲料、醫藥生物、電子、金融權重較大，均在6%以上，銀行是唯一超過10%的行業。

對於香港股票市場，我們採取同樣的定義劃分方法。可以發現，港股整體和行業集中度較A股市場更高。在這兩種定義方法之下，大盤股分別覆蓋了港股股99%、98%的市值。從行業分佈來看，金融、資訊科技的權重較大，均在20%以上，非必需性消費的權重也接近15%。

1.2過去五年，大盤股持續跑贏

2016-2020年間，申萬大盤指數（市值最大的200只股票）持續跑贏申萬小盤指數（市值排名在601-1400的800只股票）。以2016年年初的申萬指數為基準，申萬大盤指數漲跌幅持續領先申萬小盤指數，且差距不斷拉大，目前申萬大盤指數和申萬小盤指數較2016年初的漲幅分別為57%和-19%。分年度看，大盤指數過去5年每年都穩定跑贏小盤指數9pct以上。根據每年年初和年末的申萬指數計算當年漲跌幅，申萬大盤年度漲跌幅一直領先小盤年度漲跌幅至少9%，2017年甚至達到37%。

1.3 龍頭集中，強者恆強

經濟增速中樞持續下行的環境裏，行業內企業盈利逐步向龍頭集中，帶來龍頭企業EPS增長快於行業平均增速，而行業內小盤股逆襲的可能性大大降低，強者恆強的邏輯下龍頭企業盈利的確定性更強。我們篩選申萬一級行業中各行業市值前三分之一的股票為大盤股，分別計算大盤股和全行業在2016-2020年間的利潤增速，發現申萬一級28個行業中，除銀行外的27個行業大盤股的利潤增速均大於行業整體EPS增速，體現出更強的盈利能力和成長性。

無論是週期、製造、消費還是TMT行業，都存在利潤逐步向龍頭集中的特徵，體現在行業裏市值較大的公司利潤佔比在持續提升。計算2016年至2020年間各行業大盤股的淨利潤在行業中的佔比，發現有25個行業大盤股的淨利潤佔比均出現了提升。需要説明的是，休閒服務、交通運輸由於受到疫情的重挫，龍頭公司經營業績蒙上陰影，若以2019年為對比則行業利潤仍然呈現向大盤股集中的規律；鋼鐵行業則是因為2016年時頭部公司基本覆蓋了全行業的盈利而尾部公司出現虧損（這其實從另一個角度反映出行業盈利向龍頭集中），隨着行業結構出清優化，龍頭公司盈利佔比出現下滑。盈利向頭部集中的現象在美國和日本同樣存在。我們以標普500和日經225指數為樣本，發現即使是在這種大盤指數內部，行業盈利仍然進一步向內部的大市值公司集中。

二、“價值”：重新審視

這裏需要釐清的一個概念是，“價值投資”不是簡單的去買“絕對”低估的品種，更多還應去發掘那些目前價格低於長期價值的公司，這些長期的價值不僅來自於傳統意義上的業績穩健，也可以是來自於成長、熨平週期、困境反轉等。

因此大盤價值的個股選擇理念可以概括為，在各行業龍頭公司中尋找具有長期投資價值的企業。具體來説就是在大市值的龍頭企業裏以價值因素（估值水平、盈利質量）為主，同時兼顧企業的業績增速、業績持續性和確定性，選擇性價比更好的優秀公司。

2.1價值內核1：業績的確定性與穩健性——伊利股份

業績的確定性與穩健性，是傳統定義下大盤價值股最突出的特徵，公司業績維持10%-30%左右的穩健增長，股票長期定價公允，典型代表如伊利股份、東方雨虹、海天味業等。這類公司的一大特點在於，行業已經度過高速發展期，整體處於低增速狀態，但頭部公司憑藉優勢不斷蠶食繼續擴大行業內份額，同時在盈利能力和能力質量方面也表現得更好。

伊利股份是我國龍頭乳製品牌。自2012年以來，公司市盈率在25-35倍的中樞上下波動，現如今位於30倍左右。2012年-2020年公司營業收入年均增長率11%，歸母淨利潤年均增長率19%，增長情況穩定。毛利率目前位於35%上方，淨利率接近10%，ROE約20-25%。近十年來中國乳製品行業的生產與消費處於穩定狀態，行業增速較低，但伊利通過擴大自身行業內的佔比來促進業績增長，公司市場佔有率持續上升，2010-2020年間市場佔有率從不到30%向上提升突破40%，優勢顯著。

2.2 價值內核2：公司α與行業β共振——先導智能

對於這一類型的標的，由於公司本身的獨特競爭優勢，得以享受行業或細分賽道高速成長紅利。公司自身α與行業賽道β產生共振，我們往往能夠看到30%甚至更高的業績增速，如現在的先導智能、曾經的瀘州老窖和蘇寧易購等。

先導智能主要為鋰電池、光伏組件、薄膜電容器等行業提供智能化設備。先導智能作為鋰電設備行業龍頭，2014年以來股價一路攀升，估值先降後升，前期依靠高速的業績增長不斷消化初上市時的高估值，隨後全球動力電池景氣大週期得到確認，先導智能估值打開上行通道。2014-2018年間，先導智能的業績以幾乎每年翻倍的速度持續增長，2019年至今也保持在30％左右的增速水平。另一方面，由於行業處於成長期，不斷有新進入的玩家，行業內競爭及上下游格局均在不斷演變，因此龍頭公司的盈利能力可能出現小幅下滑，屬於正常現象。

全球範圍內新能源車市場前景廣闊，鋰電設備也將同步受益。2020年國內新能源汽車滲透率不足5%，我國《新能源汽車產業發展規劃（2021 —2035年）》提出2025年20%的滲透率目標，並通過雙積分政策加以引導；歐洲近兩年正經歷碳排放和高補貼政策驅動下的爆發式增長，2025年在碳排放政策約束下，滲透率有望達到 25-30%；美國市場在拜登政府上台後，有望推出進一步的政策加碼，成為新能源車最有潛力發展區域之一。新能源車行業快速增長之下，鋰電池廠產能持續緊張，推出了龐大的擴產計劃並展開大規模設備招標，而國內外主要汽車公司將進一步加大其在鋰電池供應鏈環節的控制和影響，開始投資鋰電池產能或自建鋰電池產能。

先導智能在鋰電池設備、光伏電池和組件、汽車產線以及燃料電池領域擁有國際及國內一線客户，核心產品已形成進口替代。公司始終堅持高端定位，在研發方面一直保持高強度投入，在高速疊片機、高速卷繞機、塗布機、軟包組裝線、圓柱組裝線、方形組裝線、智能物流系統等鋰電池智能製造整體解決方案等方面不斷取得突破，並持續推進技術服務的經營模式。公司作為全球高端鋰電池設備及整體解決方案的領先企業，緊緊把握鋰電池行業發展的大趨勢，推動鋰電池整體解決方案的數字化升級，鞏固公司核心產品及其服務的優勢競爭力。

行業龍頭研發創新投入佔行業比重大，研發支出絕對值和佔比均具有優勢。以機械行業為例，2020年三級行業中市值最大公司的研發支出，佔到全行業上市公司研發支出的42%，市值前三大公司的研發支出合計佔到約2/3，前十大公司合計佔比超過80%，遠遠超過行業尾部中小市值公司的研發開支投入。行業龍頭企業的研發支出的絕對值和佔比均佔優勢，以鋰電設備和工程機械行業為例，先導智能研發支出絕對值高達6.89億，遠超過行業第二三名的企業；三一重工研發支出絕對值為62.59億元，大幅領先同行業其他企業。

2.3 價值內核3：週期藍籌化熨平波動——萬華化學

不同於一般認知，週期行業中也有價值股，這類標的往往呈現出量增價跌型增長，龍頭公司進行一體化擴張，增加對上下游以及成本方面的掌控力，憑藉自身的規模優勢和成本優勢，獲得了更多的抵抗市場波動風險的能力，能夠在行業低迷期通過增量的方式對沖價格下行的拖累，並持續擴大在行業內的份額，呈現出“週期藍籌化”的特徵，如牧原股份、萬華化學。

萬華化學是一家全球化運營的化工新材料公司，主要提供MDI，TDI等產品以及解決方案。萬花化學的業績表現與MDI價格有顯著關係，在2015-2017年MDI價格上漲階段，營業收入CAGR達到65%，歸母淨利潤CAGR為70%。在2017-2019年MDI價格下降階段，營業收入的CAGR為6.6%，週期表現明顯。

供給端有效新增產能有限，公司龍頭地位穩固。2021年公司全球產能佔比27.5%，遠高於第二名巴斯夫19%，龍頭地位明顯。由於MDI裝置具有高壁壘、高投入的限制，長久以來行業一直呈寡頭壟斷格局，CR5合計佔據全球85%以上產能份額。MDI是強酸強鹼類產品，每年需要40天左右對產線進行檢修，基本上就損失了13%的效率。並且MDI的產線非常長，需要每個部分同時開工，產量通常最大隻能達到產能的80%，而新增一條產線需要5-6年時間。此外，MDI主流工藝為液相光氣法，光氣是一種高毒類氣體，監管嚴格行業准入門檻高。

從“煙台合成革廠”發展為“世界聚氨酯龍頭”。萬華化學前身是煙台合成革廠成立於1978年，是中國歷史上第一個聚氨酯工業基地；經過多年發展和整合，公司現在已經成為全球第一大MDI供應商和TDI供應商，當之無愧的世界聚氨酯龍頭，2021年MDI產能達到260萬噸/年，TDI產能達到55萬噸/年。從進出口來看，我國聚合MDI早在2014年淨進口由正轉負，純MDI在2016年淨進口轉為負值，2021年1-10月份聚合MDI和純MDI淨出口分別為55.55萬噸和3.86萬噸。此外公司以中國為中心，迅猛佈局全球化發展，積極籌備建設海外除亞歐之外的第三大生產基地，向成為一家全球化運營的知名化工新材料公司邁進，萬華化學打開全球市場也將在一定程度上熨平國內市場價格和需求波動對經營業績的影響。

萬華化學把握聚氨酯核心業務板塊，構建“一體兩翼”的發展格局。聚氨酯板塊是公司業務核心，在2020年營收、毛利佔比分別為46.87%、76.14%，佔據主要地位。同時萬華化學為突破產品品種單一的限制，向上遊行業重點發展石化業務，向下遊行業發展功能塗料、特種化學品業務。目前，石化業務主要包括PDH、PO/AE一體化大乙烯項目，2020年營收、毛利佔比分別為31.44%和4.99%。功能材料和特種化學品主要包括PC、表面材料、TPU、SAP、特種異氰酸酯和特種胺，進行下游深加工，有效地延伸了萬華產品的產業鏈。對比A股市值第二大的聚氨酯公司滄州大化來看，萬華化學的盈利能力、業績增速表現均更加優秀，彰顯出龍頭企業的長期價值。

2.4 價值內核4：困境反轉的黃金坑——貴州茅台

事件性衝擊導致行業深度調整，但如果我們立足於行業基本面和龍頭企業的長期價值進行分析，或許可以找到被“錯殺”的優質價值股，在投資“黃金坑”中進行左側佈局，如2008年三聚氰胺事件後的伊利股份、2012年限制三公消費疊加塑化劑風波的白酒行業、2012年“封刀門”後的愛爾眼科以及2019年被美國納入制裁名單的海康威視等。

貴州茅台是是國內白酒行業的標誌性企業。作為國酒龍頭公司，股價在2012-2015年回調近50%後持續上漲，。2003-2012年，隨着我國宏觀經濟快速發展，政商務消費場景增多，我國白酒行業進入“黃金十年”，期間公司平均營收增速維持在30%水平。隨着2012年底三公禁令的出台，2013-2015年白酒行業景氣下行，茅台經營業績也陷入低谷。2016年至今，隨着大眾消費崛起，白酒行業開始逐漸復甦，馬太效應凸顯，行業集中度不斷提升，成為我國高端白酒中的領導者。

2003-2012年，我國經濟在投資驅動下處於高速增長，高端白酒中政商務需求得到激發。由於政務及商務需求對高端白酒價格敏感度較低，且有部分高端白酒自飲需求疊加帶動白酒產品價格不斷提升，渠道庫存不斷累積。在2012年三公消費限制之前，渠道庫存已累積至高位。同時由於貨幣供應持續高水位，導致高端白酒金融屬性凸顯，各類白酒交易所紛紛成立，激發了高端白酒的收藏及投資需求。

2012年底白酒行業爆發塑化劑事件，三公消費禁令出台，白酒需求斷崖式下跌，渠道庫存隨後出清。茅台，五糧液紛紛降價，以茅台為例，其終端價從最高的超過2000元下跌至不到900元，價格持續向下傳導，全行業盈利空間受到壓縮，次高端白酒生存空間遭到重創，除貴州茅台外，大部分酒企2013-2014年營收和歸母淨利潤均出現較大幅度的負增長。

酒類消費具有剛需屬性，高端酒更加明顯。從生理學的角度來看，酒精帶來的愉悦感具備成癮性；從社會學的角度來看，個人和商務場合的消費需求不會消失，並且葡萄酒、西方烈酒等在國內市場難以直接挑戰白酒的地位，因此酒類消費具備一定程度的剛需屬性。從IWSR的統計數據可以看出，全球酒類消費量鮮有出現下降的情景。2020年新冠疫情不但衝擊到酒類生產，而且阻礙了許多線下消費場景，因此全球酒類消費出現難得的明顯下滑。與此同時我們也可以看到，高端酒受到的衝擊遠低於中低端酒，高端酒的剛需屬性更加突出。

政商務消費萎縮，大眾消費佔比快速提升，帶動行業良性發展。經過近三年的行業深度調整，行業消費端的結構與上一輪週期相比已有所不同，高端白酒消費結構已經逐步實現從政務消費向個人消費和商務消費的轉變。據《微酒》數據，2012-2015年間，高端白酒的政務消費比例由40%降至5%以內，商務消費佔比從42%提升至50%，而個人消費比重從18%大幅上升至45%。富裕階層佔比提升將帶動高端白酒銷量快速增長，根據波士頓諮詢報吿預測，預計到2020年，上層中產階層及富裕階層合計比例將由2015年的17%提高到2020年30%。由於上層中產階級和富裕階層是高端白酒消費的主力人羣，隨着此收入人羣的壯大，將推動高端白酒銷量快速增長。

自2016年以來，高端白酒在量價雙重驅動下迅速擴容，增速明顯快於整體。2018年三大高端白酒龍頭茅五瀘收入增速28.26%，利潤增速32.82%，明顯快於行業收入12.88%、利潤29.98%的增速，強者恆強，馬太效應明顯。根據2018年財報顯示，三大高端白酒龍頭茅台、五糧液、國窖1573合計收入約1020億元，佔白酒行業收入比重達19.03%，較2015年提升8.19pct（以2018年統計口徑計算），集中度快速提升。

在三大高端白酒品牌中，茅台的銷量佔比和營收佔比分別達到50%以上和60%以上，龍頭地位明確，市場份額不斷提升。2012年以來，茅台酒銷售量佔高端白酒的比重從42.30%提升至2018年53.71%；銷售收入佔高端酒比重從2012年46%左右快速提升至2018年64%左右。

三、捕獲未來價值趨勢

3.1 新能源

在“碳中和”推進過程中，我國的能源消費結構將進一步優化。主席提出“2030年前實現碳達峯，2060年前實現碳中和”的宏偉目標並制定詳細策略，即到2030年我國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源佔一次能源消費比重達到25%左右。根據BP的統計數據，2019年煤炭在我國一次能源消費結構中的佔比達到57.64%，煤炭、石油、天然氣三類化石能源的消費佔比合計為85.14%，而這一指標在美國、歐洲以及全球平均水平分別為83.26%、74.11%、84.32%，可見我國能源消費結構中化石能源佔比仍然相對較高。

在未來一段時間，可再生能源在我國一次能源中佔比有望大幅提升。根據中石油《2050年世界能源展望》的預測，在2060年實現碳中和的情景假設下，到2050年煤炭、石油、天然氣、核電、水電以及其他可再生能源的佔比分別為12.2%、8.4%、13.9%、9.2%、10.2%、46.2%，其中化石能源佔比合計為34.5%，相比於2019年降低50.64個百分點。同時，我國的二氧化碳排放量將在2025達到頂峯，之後在2025-2030年基本處於平台期，2030年之後開始進入下降通道，2060年全年淨排放量接近零。

3.1.1 光伏：技術迭代加速，降本增效

受到我國資源結構影響，火電在電力供應系統中佔據大頭。雖然近年來在政府大力推進煤電供給側改革的背景下，火電佔比持續下滑，2020年佔比也仍然達到70%以上。我們認為未來電力部二氧化碳的淨零排放，將主要依靠光伏、風電等可再生能源對傳統火電的替代實現。

2020年我國光伏裝機實現了較大幅度的增長。雖然受“531新政”的影響，行業補貼加速退坡導致新增裝機在2018-2019年出現了較為明顯的下滑，但近年來隨着產業鏈各環節的技術進步，光伏發電整體經濟性改善較為明顯，從而推動光伏行業下游裝機需求在2020年明顯改善。根據中電聯的統計，2020年我國新增光伏裝機規模達到48.2GW，同比增長60%，同時在所有類型裝機中所佔比例達到25.3%。

為滿足2060年“碳中和”的目標，我們認為未來我國火電機組將進一步被壓減規模，同時光伏、風電等可再生能源的比重將持續提升，並且在2030年之後，火電在整個電力系統中將更多地發揮調峯的作用。預計2021年我國新增光伏裝機容量將達到55-65GW，並且在整個“十四五”期間全國年均光伏裝機容量將達到70-90GW的規模。另外，根據中石油發佈的《2050年世界能源展望》，在碳中和情境下，2050年全國用電量預計將達到13萬億千瓦時，其中可再生能源佔比有望達到80%，光伏、風電比例合計有望達到40-50%，而剩餘的煤電以及氣電機組將通過CCS技術實現碳的淨零排放，屆時電力部門將基本實現二氧化碳的淨零排放。

3.1.2新能源車：交通領域電氣化需求爆發

根據IEA的統計，2018年我國交通部門碳排放總量約9.3億噸，同比增長4%。而根據《2019年能源數據》中不同運輸方式的能源消耗量，我們測算出不同交通運輸方式的二氧化碳排放量佔比。可以看出，在所有交通運輸方式中，公路運輸的二氧化碳佔比最大，約為76%，而鐵路、水路和民航運輸的直接碳排放佔比分別為3%、9%和12%。因此，公路運輸將是整個交通運輸行業的減排重點。

碳減排將主要依靠新能源滲透率提升實現。2020年，全國新能源汽車整體銷量為136.7萬輛，在整體汽車銷量中的滲透率為5.4%。我們預計，2021年全國新能源汽車銷量有望達到193萬輛，同比增長41%，同時動力電池裝機容量預計為94.10GWh，相比於2020年提升50%。另外，根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，2025、2030、2035年我國的新能源汽車在整體汽車銷量中的滲透率規劃將分別達到20%、40%、50%，同時我們假設國內汽車整體銷量未來幾年維持2-3%的增速，那麼2030、2035年全國新能源汽車銷量將分別達到1323.4萬輛、1826.4萬輛。

3.2 新型消費

Z世代個性化新消費下，催生新型消費機會。Z世代是指1995-2009年出生的一代，這代人的成長與互聯網的發展高度重合，受到時代影響，形成與70、80代相差的性格特徵。Z世代更加偏好較為“獨特”的產品及服務，需求向個性與品質傾斜。伴隨Z世代逐漸步入大學、走入職場，可支配收入逐步提升，未來或將成為消費主力羣體。Z世代羣體具有較為鮮明的消費特徵。具體而言，Z世代在選擇產品時Z世代消費者更傾向於自身興趣和價值觀，所以消費時也渴望彰顯個性，因而也更為鍾愛個性化的產品及品牌。同時，Z世代更願意嘗試新事物，熱愛嚐鮮的同時也重視消費體驗。

3.2.1小家電：符合新消費趨勢，積極內容營銷

傳統企業思維為大批量供給，導致部分長尾客户的需求無法滿足。傳統的消費品企業決策上往往需要考慮其最大眾的受眾羣體，忽視部分長尾客户。因此，給了許多新的消費品企業從小做大的機會。即使是在小家電美的九陽和蘇泊爾三分天下的市場下，依然成長出了像新寶、小熊等新公司。

培養新消費理念，解放勞務專注個護。消費者逐步養成清潔習慣掃地機器人技術升級、功能更貼合“清潔懶人化”需求，增速較顯著回升。2021H1年掃地機器人市場延續2020年高景氣，增速較明顯復甦。2021年1-5月，掃地機器人累計銷售額達30億，同比增長27%，增速有所提升。

同樣，個護小家電熱度不減，增勢將依舊延續。2020年防疫期間居家隔離刺激個護“自理”需求迅速增長，線上爆款打造搭配KOL直播帶貨較顯著帶動以電動牙刷、電吹風、捲髮棒為首的個護小家電熱度提升。伴隨消費者人均收入水平提升，消費升級背景下個護小家電市場空間逐漸打開，增長勢頭或將延續。並且相較於海外，我國個護小家電產品滲透率仍處於低位。以熱度較高的電動牙刷市場為例，雖然我國電動牙刷滲透率在不斷攀升，但2020年普及率達8%，而歐美髮達國家滲透率多超過30%；在與生活習慣更為類似的日本及韓國，電動牙刷滲透率分別為30.60%和81.70%，超出國內現有水平較多。因此，伴隨消費者對新興個護小家電的認可度提升，該類品類仍具備幾倍的空間。

3.2.2新茶飲：Z世代飲品不斷升級

現製茶飲市場空間廣闊，高端市場領跑。2020年國內現製茶飲市場規模高達666億元，根據灼識預測未來五年行業規模複合增速達26%。若以平均售價為標準，可以將茶飲市場分為高端（20元以上）/中端（10-20元）/低端（10元以下）三個檔次市場。一線城市以及新一線城市人均可支配收入的提升，將使消費者更願意享受高端茶飲產品。隨着消費升級以及新式茶飲的加速推廣，高端市場的增速將得到進一步提升。高端市場規模佔比將由2020年的19%提升至2025年的25%。

新式茶飲繼承和發展了中國的茶飲文化，符合中國消費者口味偏好，更緊緊抓住了Z世代消費者需求。新式茶飲90後消費者佔比達55%，遠高於傳統的原葉茶和袋泡茶。目前，中國90後消費人羣為2.3億，市場龐大，消費特點凸顯時代特徵。消費羣體品牌忠誠度更高，且更加重視健康營養等元素，對產品價格敏感度較低。90後將迎來事業發展上升黃金期，並且具有較強的消費衝動，是中國市場升級消費的主力軍。新式茶飲消費者90後+00後消費者達接近55%，女性消費者佔總體的70%，90後女性消費者佔30%以上。

根據餓了麼的線上消費數據，消費人羣中“學生+白領”標籤顯著高於餐飲大盤。同時，新式茶飲消費者具有深度網購習慣，網購頻率明顯高於餐飲大盤。年輕消費者更願意為茶飲“一擲千金”，在新茶飲90後消費者中，有27%在新式茶飲月均消費支出超過400元。

3.3 醫療及服務

3.3.1CXO：人口老齡化催生醫療健康需求，CXO行業未來持續高景氣

老齡化程度進一步加深。從年齡構成來看，60歲及以上人口為26402萬人，佔18.70%，與2010年相比佔比上升5.44個百分點。人口老齡化程度進一步加深，未來一段時期將持續面臨人口長期均衡發展的壓力。少兒人口有所回升，但人口出生率進一步下降。七普數據年齡構成中，0-14歲人口為25338萬人，佔17.95%，與2010年相比比重上升1.35個百分點，少兒人口比重回升主要是由於近年來生育政策調整取得一定積極成效。但就2020年而言，全年出生人口1200萬人，人口出生率也下降至8.50‰，為建國以來最低。人口結構形勢嚴峻的同時，對應醫療保健等行業存在發展機遇。

人口老齡化催生醫療健康需求，CXO行業未來持續高景氣。許多疾病尤其是腫瘤癌症等的發病率與壽命顯著正向相關，因此醫療保健的支出佔比將隨着人口年齡的增加不斷上升，創新藥、抗腫瘤藥物等需求推動CXO行業景氣度持續。數據統計顯示，2020年國內處於IND階段的數量仍有顯著提升，預示CXO的需求程度較高。國內CXO行業當前的發展趨勢正處於快速成長階段。參考海外醫藥外包行業的發展趨勢，受益於產業和國內創新藥行業的快速崛起，國內的CXO當前正處於快速成長期。目前國內各個細分領域的CXO龍頭公司基本已經完成IPO，同時藉助資本平台獲得了充足的資金，後續看點是規模的快速提升以及能力的建設。

國內臨牀CRO有望恢復。2020年受疫情影響，臨牀試驗數量持平或有所下降。但根據2020年IND數量來推測，臨牀試驗數量可能迎來較大增長。同時，國內臨牀試驗的成本提升、臨牀試驗的複雜性提高，均會加大臨牀試驗市場空間。再考慮到疫情逐步得到控制，我們預計國內臨牀CRO有望恢復。參考全球的生物製藥風險投資情況，2019年相較2018年有一定幅度下滑，但仍保持在較高水平，2020年則出現一定回升。

3.3.2醫療服務：具備消費屬性，連鎖擴張、品牌效應鑄就盈利護城河

眼科、口腔科、美容整形、精神病等專科醫院的利潤率位於各專科醫院前列。目前以專科醫療服務為主業的上市公司主要分佈於眼科、口腔、體檢、輔助生殖和精神科等領域。眼科、口腔和美容專科醫院的淨利率均超過10%。

眼科、口腔科、美容整形、體檢等賽道的消費屬性較強，量價齊升、連鎖擴張、品牌效應為核心增長邏輯。以眼科為例，專科眼科醫院的主要收入來源為近視激光手術、視光、白內障等業務，由於醫保控費等原因，白內障業務受影響，但高增長的激光手術和視光業務主要為自費業務，收入佔比持續提升。我們預計目前愛爾眼科的醫保收入佔比為25%左右，伴隨消費升級、高端屈光和白內障手術佔比提升帶動的客單價提升，公司的消費類業務佔比將持續提升。

醫美行業快速崛起，成績惹眼。近年來隨着國內居民消費能力顯著提升，醫美行業市場規模正快速增長。醫療美容項目可以分為手術類和非手術類，非手術類微整形增速更快。手術類項目是通過手術對胸、鼻、眼皮及其他身體部位進行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非手術類項目又稱為微整形，主要包括注射療法和激光療法。據弗若斯特沙利文數據，中國醫美市場非手術項目市場規模從2015年的249億元增至2019年的600億元，CAGR為24.6%。

3.4 高端製造

3.4.1通用自動化：進入長景氣週期

受擾動因素影響，目前製造業投資有所回落，但仍處景氣階段。2020年下半年以來，原材料價格一路上漲，全球芯片因為產能受天災人禍影響、需求受應用領域更多影響出現短缺且價格暴漲，導致製造業成本普遍上行，且部分高端製造企業交付出現延期，反過來影響製造業固定資產投資增速近期出現回落，不過依然處於景氣水平。長期來看，通用自動化行業受益製造業產業升級趨勢，受益勞動力減少背景之下的人工替代趨勢。2021年8月PMI指數為50.1%，維持較高景氣狀態，自2020年3月份PMI處於榮枯線以上的時間已經超過一年，10月數據略有下滑到49.2%。

本輪製造業投資有別於以往的一個特點是高技術是核心，反映了製造業在持續升級。2018年以來，高技術製造業固定資產投資完成額累計同比增速始終高於製造業整體的累計同比增速，體現出高技術製造業的投資額在製造業整體投資額中所佔比例不斷增長，持續拉動通用自動化等高端裝備的需求。從工業增加值的增速來看，自有統計數據的2018年9月以來，高技術產業的當月同比增速在絕大多數時間增速較整體更快，表現出更強的成長性。製造業競爭格局優化背景下的產業升級過程，將推動通用自動化板塊進入長景氣週期。

3.4.2半導體設備：缺芯背景疊加產業自主化，國內市場高速增長

全球半導體設備市場創新高，中國大陸貢獻主要增長。2020年全球半導體設備市場規模達到創紀錄的711.8億美元，中國大陸地區首次成為全球最大的半導體設備市場。從市場規模來看，根據SEMI最新公佈的數據，2020年全球半導體設備市場規模從2019年的597.6億美元猛增19%至創紀錄的711.8億美元，顯示出下游行業投資的高景氣；從市場結構來看，2020年中國大陸地區首次成為全球最大的半導體設備市場，市場規模達到187.2億美元，同比增長39.18%；從市場貢獻來看，中國大陸是2020年全球半導體設備市場規模增長的主要來源，為全球市場貢獻52.7億美元增長。

全球半導體設備市場規模有望在2020年創紀錄的基礎上進一步續創新高。根據SEMI的預測，全球半導體設備市場2021、2022年市場規模將連續增長至718.0、762.0億美元。結構細分來看，中國大陸市場規模依舊保持前三的水平，隨着中國大陸地區半導體設備市場規模保持較高水平以及國內半導體自主可控的持續推進，國產半導體設備企業將迎更大發展機遇。

隨着芯片供需失衡進一步加劇，國內外主要半導體制造企業紛紛開啟擴產計劃。進入2021年，受疫情衝擊的延續、貿易摩擦加劇、下游需求爆發等諸多因素影響，芯片短缺問題持續加劇，各大晶圓廠產能供不應求，主要晶圓廠開始調整其資本開支。典型公司包括：1）台積電上調2021年資本開支至創紀錄的250-280億美金；2）三星計劃2021年投資約296億美金同比增長約20%用於存儲及晶圓代工業務。受益於此，本輪設備企業業績上升週期有望進一步延續。

我國設備國產化進程持續推進，國內半導體設備企業有望實現更快增長。從國內市場來看，下游主要芯片製造企業同樣加大擴產力度；其中，中芯京城預計投資金額達到76億美元，預計將於在2024年前後建成；其餘多數擴產產線將集中於2021-2022年建成。整體來看，國內下游芯片擴產力度較大，且時間跨度較長。從下游芯片製造企業角度來看，近些年受外部貿易摩擦、疫情衝擊，以及美國的半導體設備出口管制等影響，國內芯片製造企業上游供應鏈不穩定性持續增加。企業越來越多考慮國產半導體設備，增大產品訂單數量，國內半導體設備企業有望實現更快增長。

3.5 互聯網

3.5.1ERP：數據可控及雲化需求催化新機遇

國內ERP市場快速發展。上世紀八十年代，伴隨我國市場經濟轉型，SAP、Oracle等海外廠商將ERP軟件引入中國，填補了國內該領域的空白。隨後，以台灣鼎新電腦、開思公司為首的國內廠商在九十年代推出本土ERP軟件，標誌着ERP國產化的開端。我國ERP市場相比海外儘管起步較晚，但在過去三十年間迅速發展，市場規模不斷擴大。據前瞻產業研究院統計，截至2019年，我國ERP軟件行業市場規模達到302億元，同比增長14%。與此同時，用友網絡、金蝶國際、明源雲等本土ERP廠商強勁崛起，我們認為得益於國內企業信息化以及提高管理、生產效率的大量需求，ERP市場將長足發展。

近年來，我國ERP行業國產化替代進程加快，特別是在雲ERP領域，國內的用友網絡、金蝶國際、浪潮國際等頭部企業快速佈局，逐步趕超SAP、Oracle等國際廠商。在國家政策大力推動技術和數據的自主可控、雲服務快速發展的環境下，國內廠商有望加速向高端ERP市場滲透。

從我國雲ERP市場發展來看，國外ERP巨頭在中國ERP雲化浪潮中已喪失先機。隨着中美貿易摩擦的持續，ERP國產化的趨勢還將進一步演化。SAP在2010年已經推出SAPByD和SAP分析雲，對應中小企業的ERP應用和各類型企業的商務分析應用，然而到2015年S/4HANA發佈，針對大型企業的高端ERP產品才具備雲端部署能力，形成本地部署On-Premise和私有、混合雲部署On-Cloud。S/4HANACloud版本在2016年的發佈，補足了高端ERP產品的公有云部署能力。2018年起S/4HANACloud在中國推廣。而國內廠商早已積極佈局，已完成了ERP的雲化升級，借雲計算帶來的系統替換機會，以期在高端ERP市場實現彎道超車。具體從用友、金蝶、浪潮國際來看，根據各公司財報信息，截至2020年，用友、金蝶、浪潮國際的雲業務佔各自收入比重分別為40%、57%、20%，整體進展較為迅速。我們預計隨着國產化、雲化的趨勢，國內廠商的高端ERP國產化替代進程有望加快。

3.5.2 SaaS：政務雲市場發展趨勢顯著，行業增速有望恢復

雲廠商收入來自互聯網客户的增速放緩，政企上雲趨勢顯著。根據Frost&Sullivan的數據，互聯網垂直行業雲服務市場的增速逐步放緩。國內互聯網行業雲計算的市場規模自2015-2019年以47.6%的複合增速（CAGR）快速增長至538億元人民幣，預計2019-2024E年將以32.2%的CAGR增長至2175億元人民幣，增速逐漸趨緩。

基於雲計算時代的發展以及高效智能化政務的需要，中國政務雲市場正在高速增長，各大雲廠商紛紛投入資源在政企客户端。根據Forst&Sullivan，在美國，2019年約已有49.4%的傳統企業和公共服務機構（政府等）上雲，而國內傳統企業和公共服務機構的雲化滲透率僅為10.5%，由於前期政務雲業務開發較少，市場屬於藍海階段，增速仍有提高的可能性。中國政務雲市場規模自2015-2019年以37.8%的CAGR增至470億元人民幣，2019-2024E有望以25.7%的CAGR增至1477億元人民幣，金融、教育、製造業等為主的傳統行業同樣有望以20%+的CAGR實現較為快速的增長，政務雲及傳統企業雲服務市場空間有望在2024年達3459億元人民幣，大於同期互聯網行業雲服務市場空間2175億元，市場空間巨大。

2020年雲計算SaaS板塊9家公司整體營收同比增長11%至約222億元，雲業務營收同比增長54%至115億元，其中金山辦公個人訂閲服務同比保持63.2%高增速，疫情加速線上和移動辦公需求，付費個人會員數從年初1202萬增長至年末1962萬；金蝶、用友雲業務維持45.6%、73.7%的雲業務同比增速，因疫情影響線下大客的拓客節奏，雲收入略有影響，但整體而言2020年持續ERP雲化進程並加速大客產品的落地；明源雲和廣聯達作為地產SaaS領域的龍頭，SaaS業務維持較快增速，受疫情影響有限；微盟、有贊、阜博受到疫情催化線上經濟的發展，雲收入加速增長，分別維持42%、76%、117%的同比增速。