中芯國際Q3業績點評

格隆匯 11-12 09:14

中芯國際21Q3營收為14.15億美元，環比增長5.3%，同比增長30.75%，再創歷史新高。

這主要是來自於ASP的提升（後面會給直觀的數據）。相較於Q2環比高達21.8%的增速，Q3的ASP提升的趨勢有所減緩，但市場景氣度仍在，預計未來ASP還會有提升。

另外，中芯的淨利潤環比是下滑的，這是由於Q2有處置子公司的一次性收益2.3億美元、來自政府的補貼3.3億美元（Q3只有0.88億美元），以及其他一次性收支等，干擾比較大，不需要過度關注，我們主要看後面毛利的情況。

數據來源：公司財報

其中Q3毛利為4.68億美元，環比增長15.5%，同比增長78.6%；Q3毛利率為33.1%，環比上升了3個pct，同比上升了24.2個pct。這幾個數據都是創歷史新高的。

Q2業績公佈的時候同時給出了Q3毛利率的指引32%-34%，現在公佈的業績在指引區間中值的為主，是複合預期的，中規中矩。

數據來源：公司財報

中芯的ASP即單價是持續上升的，這也是中芯在Q2Q3進行了數次提價，以及公司進行了產品組合變動帶來的（導向更高ARPU值，如14/28nm的製程），很好的反應了目前行業的景氣情況。

數據來源：公司財報

中芯的產能是在持續擴張的，截止至21年9月，月產能已經達到59.39萬片，環比增加5.7%，同比增加16.4%，擴產的速度非常快。

數據來源：公司財報

中芯Q3的產能利用率略有下降0.1個pct，整體變化不大，已經基本保持在持續滿產的狀態了。

數據來源：公司財報

從上面產能和產能利用率都保持在高位的情況下，中芯Q3的付運晶圓（折成8寸）環比卻是下降的。

公司沒有公佈詳細的情況，我們預估是跟前面提到的產品組合調整相關，或是跟下游用户需求變動相關，最後導致出貨量有小幅影響。

這個變化是目前比較值得關注的點，後面我們再細挖背後的真實原因。

數據來源：公司財報

中芯這個工藝節點的營收佔比算是亮點之一了，最關鍵的是14&28nm的製程比例是在持續提升的。

自去年Q3華為被美國製裁以來（暫時失去了先進製程的客户），先進製程這一塊有了明顯的回升，並且恢復到了去年Q3最高的位置，這也是中芯ASP能夠提升的主要因素之一。

但是不足的一點在於，公司自去年Q3以來不再公佈14nm的情況，因此不確定的是14nm是否還有繼續提升的空間，也就是中芯從美國購買的設備裏是否還包括這一部分製程的內容，中芯受到美國的制裁會到哪一個程度。

（美國製造中芯帶來的結果是，目前中芯購買所有涉及美國技術的設備和材料都需要經過美國的批准，10nm以下是明確禁止中芯購買的）

以現有的信息量來看，中芯主要在28nm節點進行擴張的可能性是比較大的，受到美國的限制也相對會小一點。但即使是這樣，28nm製程在中國大陸也是隻此一家，包括華虹等在內的其他晶圓廠都無法達到這個製程，中芯依然是國內最好的晶圓製造廠。

數據來源：公司財報

最後，中芯還給了Q4的指引：Q4收入環比增長11%-13%，毛利率在33%-35%之間，環比Q3有更進一步的增長；同時，全年的銷售收入增長目標上調至39%。今年以來公司每個季度都在上調業績指引，主要因素也還是來自於產能和ASP的持續提升。

整體來看，中芯的業績還是符合預期的，未來增長趨勢也還在。

但公司股價的主要影響變量不在於此，而在於市場對美國製裁帶來的生產連續性的擔憂。中芯在Q3報吿中也提到，公司重新梳理了供應鏈，目前生產連續性已經基本穩定，成熟工藝擴產有序推進。生產連續性這個問題是是壓制估值最關鍵的因素（0981.HK目前的PB僅為1.45x，是明顯低估的狀態）。

未來隨着中芯將主要擴產集中在成熟製程領域，預計美國放寬制裁的可能性會增加，中芯生產連續性的確定性也將增加，這是打開公司估值空間最關鍵的影響因素。

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