本文來自：招商食品飲料，作者：於佳琦團隊

22年經濟環境仍存不確定，成本推動型提價潮來臨。無論是穿越宏觀週期，還是穿越成本週期，我們建議優先思考行業的競爭格局：攻可轉移成本，實現業績改善，守可抗住壓力，實現份額提升。白酒板塊是天然差異化競爭格局好的賽道，不必多説。食品板塊中我們建議手握“一家獨大”格局，以及龍頭利潤導向的賽道。控制風險當以估值為盾，建議優選業績有加速或改善空間的板塊。‍

報吿正文

核心觀點

白酒板塊：行業風險持續消化，企業改革是成長主線。下半年以來，白酒行業風險持續消化。產業維度下，行業維持低庫存，企業預期審慎，有效降低了行業週期風險。政策維度下，茅台批價下滑以及針對消費税的估值調整，都使得政策風險逐步消化。展望明年，高端白酒需求的剛性，企業股權激勵以及CPI對於酒價的拉動都將成為行業成長的有效支撐。中期視角下，外部的消費升級和內部的渠道改革都將成為企業成長的重要推動力。產業內部來看，醬酒發展有所降温，但仍是行業長期發展趨勢，供給受限的背景下，批價仍有支撐，未來醬酒企業的運營能力將更加重要。2022年我們認為白酒行業仍將在不確定性的環境下持續成長，重點關注行業的確定性機會。1、需求端抗週期性較強，競爭格局較好高端白酒龍頭2、高價位佈局領先，充分享受升級紅利的區域次高端白酒。3、渠道建設進入收穫期，品牌力持續提升的全國化次高端白酒。

食品板塊：龍頭優勢放大業績兑現更強，關注高成長標的機會。21年大眾品板塊業績承壓回調較多，但在提價預期不斷落地的催化下，市場對於大眾品板塊明年業績預期有所提升，景氣度持續恢復。展望明年，提價業績兑現預計在Q2之後逐步體現，我們認為競爭格局優，利潤訴求強龍頭企業，提價傳導更加順暢，業績兑現確定性高，建議緊密跟蹤需求與成本拐點。調味品、乳品賽道龍頭今年主動切入細分賽道，將推動產業集中度進一步提升，未來有望實現更加多元化發展，放大自身競爭優勢。同時建議關注結構性成長賽道的機會。

投資策略：格局為先，優選加速。白酒板塊估值為盾，優選加速，關注3條主線：1.格局好、需求穩定、性價比凸顯的高端白酒（茅台、瀘州老窖、五糧液）2.渠道投入收穫期的汾酒。3.高價位產品佈局領先，有加速條件或改革預期的洋河、古井、今世緣、酒鬼。食品板塊格局為先，把握改善，關注2條主線：1.實現業績兑現、份額持續提升的行業龍頭，如伊利、蒙牛、華潤、青啤、海天、榨菜；2.業績成長性高，以及格局改善估值低標的，建議關注復調（頤海、天味）、休閒食品（桃李、洽洽）、滷味、低度酒（百潤）。

風險提示：需求回落、成本上漲、外資流出、税收政策變化、競爭加劇等

一、回眸與展望：跌宕起伏，慎始敬終

1、行情覆盤：市場行情跌宕起伏，回首仍為預期之中

2021是市場跌宕起伏的一年，板塊行情多次大起大落。年初流動性收緊，美債利率上行，食品飲料板塊在14個交易日內，便跌去了近30%。隨後渠道調研發現動銷超預期，業績低基數高增長，指數也隨之有所回升。進入到下半年，在對政策和資金流出的擔憂下，板塊再度回調……在此期間，還演繹着消費數據不及預期、政策面擔憂、行業輪動加劇種種。作為消費品研究員，2021年是艱難的一年，波動的加劇也誘發出深深的焦慮感，但是拉長一年看，全年的演繹也基本符合去年底的判斷，經營持續穩健，增長消化高估值。

年初至今，食品飲料指數下跌11.7%，同期上證指數漲幅2.14%。全年來看，行情可劃分為四個階段：

衝高回落期：年初至三月初，核心資產行情發揮到極致，估值處於偏高水平，在國內流動性收緊，美債收益率上行的背景下，板塊較大幅度回調。高估值品種如次高端白酒、啤酒等，以及由於大豆、PET等原材料延續了上行趨勢，而企業由於需求等原因尚未提價的調味品板塊，股價回調較大。

觸底反彈期：三月初至六月初，市場風格切換，關注成長性高於確定性。消費在低基數下持續復甦，春糖白酒反饋良好，消費回補、價格升級推動次高端不斷打開行業空間。季報超預期，板塊出現反彈。啤酒板塊景氣度向好，高端化加速兑現，漲幅居前。

擔憂蔓延期：六月初至九月底，政策對教育行業進行限制，市場對外資流出有所擔憂，同時還有消費税改革等傳聞，擔憂蔓延導致板塊持續下挫。社零數據不及預期，大眾品需求承壓，餐飲受疫情反覆影響恢復較慢，調味品同時面臨Q2高基數+成本上漲壓力，業績壓力大。白酒板塊雖然基本面穩健，但擔憂情緒蔓延，同時渠道跟蹤千元價格帶白酒批價上漲阻力大，資金流出食品飲料板塊，形成蹺蹺板效應，政策面干擾的高端白酒（五糧液、老窖）和業績乏力的調味品領跌。

底部反轉期：九月底至今，部分大眾品三季報利空出盡，白酒行業基本面持續穩健，情緒壓制已經邊際收窄，估值底部疊加事件催化，板塊有所反彈。海天率先漲價釋放成本壓力，調味品板塊底部催化領漲行業，乳製品受益利潤釋放，板塊一定程度上漲。

2、啟示與展望：波動加劇業績敏感，長期源於商業模式

資金輪動週期縮短，短期業績更受關注。相比於前幾年的核心資產行情，今年資金更關注短期業績和邊際變化。業績穩健的大白馬不再繼續拔估值，有些甚至估值回落幅度較大。研究跟蹤頻次提升，季報超預期、邊際改善和業績反轉類投資機會更受關注。區間波動放大，需要緊密跟蹤，對催化敏感。政策和事件催化劑對股價同樣影響較大，引起較大的區間波動，拉長看干擾性較強。

好的商業模式是穿越週期的核心，優質資產仍在不斷證明自己。無論是股價的波動還是公司的短期業績，長期來看都是商業模式的體現。例如在上游原材料持續漲價的背景下，擁有較高的毛利率水平的高端品受到的影響更小，有更多騰挪空間去運營和抵抗風險。競爭格局越好的行業可以率先提價，完成成本的傳導。需求難以預測，但正如我們在中期策略中所説，投資決策中可以把握的是供給週期，關注產業資本開支、企業家管理以及短期業績考核帶來的週期。白酒行業擁有穩定的供給側，這也意味着風險係數較低。

啟示：市場風格短期有切換可能，但長期選股方向不改，同時市場跟蹤顆粒度的提升也不可逆。市場對高成長追逐的風向或有改變，帶來估值體系的改變。但跟蹤頻次、顆粒度、短期業績關注度提升不可逆，未來堅守商業模式選股，提升跟蹤研究頻次和前瞻性，是本篇年度策略的立足點。慎始敬終，行穩致遠。

二、白酒板塊：行業風險持續消化，企業改革是成長主線

1、當前情況：低庫存、低預期，政策擾動下行業藏鋒斂鋭

（1）低庫存：大酒名酒庫存水平低

行業整體庫存持續降低，保障良性增長。21年白酒行業延續了20年下半年的低庫存態勢，部分白酒企業庫存甚至低於2020年同期水平。企業低庫存運營是今年上半年次高端白酒行業持續提價的重要原因。步入四季度，白酒企業進一步控制了發貨速度，使得渠道庫存持續下降。我們認為行業的低庫存是企業為明年公司保持良性增長所保留的安全墊，對於明年行業開門紅具有重要的保障意義。

（2）低預期：宏觀經濟存在不確定性，理性目標降低風險係數

低預期是超預期的砝碼，理性供給降低風險係數。經歷了上輪行業的深度調整，企業發展已經更為理性，一方面是對於渠道價格、庫存的管理增強，另一方面是顯著增加了對終端市場的費用投入，從消費者層面培育品牌基礎。行業增速整體雖有放緩，但景氣週期延長，企業發展更加穩健。今年來看，各家企業全年目標較為保守，而大部分企業有望超額完成全年目標。由於明年宏觀經濟仍然存在一定不確定性，預計企業對明年的目標制定依舊會保持謹慎，理性供給的背景下，行業的風險係數已經被大大降低。企業預計將在年底制定明年目標，建議投資者緊密追蹤。

（3）茅台價格體系回落，實則政策排雷，行業藏鋒斂鋭

茅台放量控價降低風險，調整結構確保價格穩增。自茅台酒年初執行拆箱銷售政策以來，散瓶和原箱飛天批價持續上行。直到9月進入中秋、國慶雙節備貨旺季，公司加快發貨節奏（國慶期間部分經銷商已經收到11月配額）以及加大市場投放量後（自營、直銷等全渠道放量），散瓶批價有所回落。我們認為批價的大幅下行實為公司採取多種行政手段主動控價所致，由於茅台股價和批價聯動效應失效，將批價維持在合理範圍內實際上有利於避免由於批價上行導致的相關政策風險。而需求層面來看，茅台依然保持高景氣度，尤其是臨近年底，禮贈市場茅台的剛需性仍強，批價短期下跌後存在較高安全墊支撐。 

五糧液、老窖變相提價有望持續演繹。五糧液、老窖隨着成交價站上千元，價格增速或有所放緩，但依然可以通過價格雙軌制和產品結構的調整保障噸酒價格的穩步提升。過去幾年內，國窖高速增長下帶動老窖毛利率的持續提升、系列酒（五糧春、老窖特曲）的提價、經典五糧液的推出，以及兩家企業嚴控核心單品計劃內配額，增加計劃外打款比例，都不同程度上推動了均價提升。而未來這種提價邏輯將繼續演繹，明年普五計劃外佔比大概率繼續提升（也不排除直接調整計劃外打款價格的可能性）；國窖作為品牌力的追趕者，對價格的追求更加堅決。除了通過嚴控計劃內配額外，亦可以通過費用的收縮或直接提高股份公司的出廠價來確保穩定的價格增長。

（4）資本市場：業績已消化估值，政策情緒影響將收窄。

業績持續消化估值，當前白酒估值處於歷史中偏上。目前中證白酒估值43.7X PE(TTM)，較年初估值高位回落39%，五年維度來看處於76%分位中等偏上水平，但由於行業穩健性的持續提升，無風險利率的下行，我們認為目前估值處於合理位置，未來可享受業績成長帶來的回報。

白酒消費税政策今年反覆被提及，市場反應有所過度，未來情緒波動降温。根據我們長期研究，白酒消費税落地很困難，目前政策端也都是捕風捉影，但市場已擔憂重重。我們本着最為悲觀打算，按照可能落地情況（徵收環節放到出廠），經過測算預計影響也有限。（1）悲觀情況下，如果2023年消費税提升至出廠價的20%，對行業重要上市公司淨利潤影響的中位數為-15.1%/-10.6%/-4.5%(完全由企業承擔/消費者承擔30%/消費者承擔70%)，淨利率水平越高的企業受到影響越小。（2）品牌力和渠道力強的酒企可以更多向下游轉嫁，消費税提高對其影響較小，反而加速行業集中。（3）原本消費税率較高的企業受到影響相對較小（如山西汾酒）。（4）由於淨利率不斷提升，消費税提升政策推行越晚對行業公司利潤影響幅度越小。

市場預期已反應，再次傳聞市場影響有限。我們認為，目前股價已經部分反應對政策的擔憂，且真實影響經測算有限，未來即便政策傳聞出現，市場對其敏感度會下降，行情波動會變小，行業政策面的風險可控。

2、展望明年一個不確定：經濟悲觀預期，企業如何應對？

（1）中高端白酒社交剛需，商業模式支撐平穩發展

經濟不確定的情況下，高端白酒需求體現出較強韌性。白酒的社交屬性，尤其是高端白酒禮贈市場的剛需，能較好的幫助企業穿越週期。較為典型的是，18、20年在經濟環境的不確定下，高端白酒的批價均體現出較強韌性。在20年初疫情爆發之時，茅台批價從2500高位回落至2300以內，在面臨動銷斷檔、未來需求極不確定的情況下，剛需人羣開始主動詢價購買，隨即批價穩定在2300左右，並於5月回升到2500。而五糧液、老窖也是分別維持在900、780左右，並於5月開始一路向上。

（2）股權激勵落地，名酒動能支撐發展韌性

2021年多家白酒企業通過了股權激勵方案，有效提升了企業內部成長動能。2021年瀘州老窖首次公佈股權激勵草案；今世緣股權回購方案近日獲得通過，有望在明年落地首個股權激勵方案；洋河也通過本輪股權激勵方案，有效激勵了企業新一代的銷售團隊。洋河，五糧液還同時對全體員工薪酬進行調整，使得員工收入水平得到顯著提升，提升了企業整體的內在動力。同時值得注意的是本輪股權激勵改革相比於上一輪，公司骨幹中層激勵佔比更高，對於公司核心銷售體系整體效率的提升有着更顯著的意義。同時企業在制定目標時多以行業整體作為標杆，保證了企業在面對行業變化時的靈活度。 

（3）不受成本控制干擾，但卻是CPI的朋友，利潤率有望保持上行

我們在去年的《茅台批價展望》專題中提到，茅台批價與M2更相關，但五糧液以下與CPI仍然有一定相關度。這在16-17、10-12年均有體現。明年大眾品迎來提價潮，白酒本不受太大影響，但仍然可能以各種方式參與CPI上行。

3、展望明年之兩個機遇：消費升級與渠道改革依然是行業成長的重要支撐

（1）企業仍高度重視產品升級，500-800是重要機遇窗口

白酒長期向上消費升級的趨勢未改變。雖然白酒行業面對宏觀經濟環境變化，流動性變化以及疫情等外部因素的影響，但當下的白酒市場，300元以上價格帶按量計算不足行業5%，行業佔比仍然相對較低。消費升級仍然是中國白酒行業長期發展趨勢。

企業強化高價位帶產品佈局，搶佔升級成長機遇。高端市場方面，五糧液推出經典五糧液佈局2000元以上價格帶，滿足自身消費者不斷提升的消費需求。而在500-800元次高端高價格帶，洋河，古井，酒鬼酒，汾酒2-3年前就開始重點佈局，2020年-2021年今世緣，水井坊，瀘州老窖也都在加大對於這一價格帶的佈局。

500-800元價格帶將是未來幾年行業重要增長極，具有極強的戰略意義。2021年洋河M6+，古20，青30以及內參規模均達到10億元以上，增速保持在40%以上，成為企業增長的重要引擎。同時今世緣V今年預計增速有望達到100%以上，使得其規模達到6-7億元。我們預計500-800元價格帶未來幾年整體增速將保持在35%以上，高於300元以上價格帶20%的預計增速，成為企業成長的重要推動力。高價位帶的佈局對於企業提升品牌形象，產品口碑以及渠道利潤都有着重要意義，因此500-800元價格帶的佈局將對未來3-5年的競爭格局產生重要影響。

（2）渠道改革進入收穫期，助力名酒全國擴張

2017-2020年白酒行業推動渠道改革，大幅提升省外擴張能力。2017-2020年白酒行業積極推進渠道改革，提升渠道控制能力和費用落地率。通過渠道改革，企業在終端網點建設，消費者培育等環節的費用使用率大幅提升。使企業能夠克服省外市場品牌和產品認知度不足帶來的高用户教育成本的問題，大幅提升市場開拓效率。

從生命週期來看，汾酒，老窖今年進入收穫期，品牌勢能不斷強化。2017年汾酒，老窖作為本輪渠道改革的先鋒，率先對銷售渠道進行改革。企業通過增加銷售人員，壓縮渠道層級以及細化費用投放等方式大幅提升終端直控能力。企業通過在省外新興市場保持高費用投入的方式，持續開拓終端渠道，提升品牌和產品認知度。步入2021年企業前期投入進入集中收穫期。二者在省外市場費用率持續收縮的背景下，仍保持高增長的發展趨勢。

捨得，酒鬼酒，水井坊渠道佈局完成後，費用高效投入方能支撐企業成長。酒鬼酒，捨得，水井坊在2020才完成產品和渠道的全面梳理，學習老窖汾酒的渠道直控模式，目前正處於高投入高成長的投入階段。三家白酒企業在2020年按照一城一商的發展模式，完成了對下線城市的渠道佈局。展望明年，公司成長將更加依賴於消費氛圍提升以及市場渠道密度的增加，這將依賴於企業持續的高費用高效率以打開市場局面。同時由於品牌基礎和產品認知度的影響，公司仍需要保持足夠的渠道利潤以維持經銷商的渠道推力。

4、展望明年之一個困擾：次高端高基數下，未來增長如何？

（1）剔除基數來看，當前行業保持較高發展勢能

基數成為數字遊戲，行業整體扔保持在較高發展勢能上。從我們路演感受來看，投資者普遍擔憂今年次高端增長較快，明年增速回落。我們認為雖然H1有基數問題，表觀增速較高，但從Q3情況來看，剔除基數之後，次高端仍然保持了較高的發展勢能。由於低基數效應，如酒鬼、水井坊等多家次高端企業上半年收入增長迅速，整體行業在21Q1、Q2收入平均增速達39%、37%，Q3行業同比增速降為29%，但兩年CAGR達22%，環比明顯提速。我們認為，次高端行業基數自Q3恢復正常後，行業整體增長仍保持較高水平，展望22年，我們認為次高端行業仍處於快速擴容期中，今年高成長並未透支成長潛力，而是企業過去兩年持續市場投入和企業改革的成果集中釋放。

（2）21年收入弱於現金流表現，利潤表留有餘量

企業更加謹慎理性，報表留有餘力。動銷端來看，今年次高端白酒二季度受益於消費場景的回調疊加部分白酒企業招商效應是全年的同比增速高點。進入下半年隨着基數的提升和場景回調效應的減弱動銷同比增速逐步放緩。但從現金流回端來看，一季度由於疫情的擔憂現金流增速較慢，但進入二季度以後回款迅速增長，三季度保持較快增長。結合收入端數據我們不難判斷，企業實際上有意在控制二季度的收款發貨，消化渠道庫存，平滑報表業績。

22Q2：或成為動銷反饋的壓制點，也帶來佈局的機會。我們認為從動銷端來看，22Q1依然有望享受備貨行情。二季度以後動銷增速伴隨基數效應，逐步降低，市場預期逐步降低，對於板塊估值形成壓制。但由於2021年企業報表調整，我們認為2021年二季度報表端基數低於動銷端，因此2022年企業報表端增速有望超過動銷端表現，創造估值修復機會。同時三季度以後動銷端基數逐步下降，渠道反饋逐步改善，有望形成共振。

21年我們更看重渠道推力，22年我們更看重品牌運營能力。21年部分次高端酒如水井、捨得，通過招商紅利引領了成長，這與我們在年初《高潛成長，誰主沉浮——次高端白酒行業深度報吿》中有所預判，尤其是21Q2春糖後，隨着行業復甦和場景回補，招商情況也非常不錯。雖然新招商對21年全年業績影響不會太高，但1）集中招商對Q2單季度可能影響較大，投資者需關注這個基數效應對階段業績的影響，2）關注品牌運營能力，這決定了經銷商的留存以及對後續業績的持續性。

5、展望明年之一個格局變量——醬酒：渠道降温，但消費者滲透繼續

跟隨茅台批價回落，行業情緒降温。8月座談會後，醬酒熱有所退潮，知名酒企招商進展已基本進入尾聲，全國的經銷商網絡佈局完成。仍處於招商環節的醬酒多為三、四線品牌。同時，主流醬酒的價格跟隨茅台批價的回落而有所回落，行業情緒有所降温。

主流的醬酒價格仍難以下降，原因系產能瓶頸，次高端濃香不會受到大幅擠壓。雖然近年來醬酒火熱帶來了大量的產能投資，但是這些產能有至少3-5年的釋放週期，經過測算，未來行業可供銷量分三階段增長。除去飛天茅台，2019/2022/2024/2029可供銷量分別為7.6/8.5/10.9/24.6萬噸，19-22CAGR=4.0%，22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%，而在需求持續擴容的大背景下，供不應求仍是行業主旋律，故醬酒價格難以大幅下降，濃香酒在次高端價格帶也並不會受到較大的擠壓。並且，由於醬酒存放過程中的一系列理化反應使得酒更香更醇厚，存放老酒風險相對可控，社會庫存不會大量流出。

渠道降温後更比拼內功，預計將有分化，流通渠道建設和消費者觸達，是下一輪醬酒企業競爭核心。醬酒企業也應當注重自身渠道建設以及提升消費者觸達度，過去企業多以團購渠道建設為主，把握核心意見領袖，就可以實現銷售回款。但是我們認為，這種模式下，很多酒並非真實被消費掉，而是被囤積，酒廠對經銷商庫存或社會庫存難以把控。未來行業迴歸平穩發展期，流通渠道的建設以及消費者曝光度，更顯得尤為重要，只有消費者認可的品牌，才能得到長久的發展。

消費者仍在滲透，看好品類發展大趨勢。迴歸消費者層面，醬酒滲透率是穩步提升而非突然引爆，醬酒的天然高端屬性（1.產區嚴苛，擴容有限2. 工藝複雜，歷經“12987”3. 儲存時間長，對企業實力要求高，優質產能稀缺）符合白酒消費升級的大趨勢。在個體消費意識覺醒的時代，醬酒由於其飲酒體驗良好，越來越得到消費者的認可。我們認為，這個持續滲透的趨勢會長時間的持續下去，醬酒在白酒行業總收入中的佔比也將持續提升，看好品類發展大趨勢。

6、投資建議：估值為盾，首選穩中加速

展望明年，尋找不確定中的確定，優選高確定性標的。1）高端白酒穿越週期，保持穩定的業績釋放2）500-800價格帶+渠道直投帶來的全國擴張紅利，仍是中期最重要的產業機會。3）隨着股權激勵落地，企業動力不斷增強，對沖行業風險。

估值為盾，優選穩中加速。2021年三季度從複合增速來看，行業成長依然可觀，但展望2022年宏觀經濟仍存在不確定性。在這樣的背景下，我們推薦1、基本面上需求端抗週期性較強，競爭格局較好，同時在估值上性價比凸顯的高端白酒企業，茅台，老窖，五糧液。2、渠道投入收穫期，品牌勢能強化，受益消費升級的汾酒。3、高價位帶領先佈局，有改革或改革預期的洋河，今世緣，古井，酒鬼酒。

（1）高端白酒：業績穩健增長，配置價值凸顯

業績穩健增長，配置價值凸顯。今年高端白酒板塊受到市場風格切換、政策監管相關預期導致的資金流出，估值較高位明顯回落，基金持倉比例顯著降低至一年以來低位。考慮板塊並不存在實質性利空，情緒面的壓制邊際改善，板塊整體配置性價比仍高。尤其是部分今年高速增長的行業在明年將面臨高基數的壓力以及宏觀經濟的不確定性，增速可能出現較大回落。而茅台10-15%、五糧液15-20%、老窖25%的業績增長具有較高確定性，估值回調後性價比凸顯，從配置價值上考慮不排除資金迴流的可能性。

標的上，首推噸價穩步抬升、可供銷量增幅擴大，收入有望加速的茅台；激勵釋放動能、品牌勢能提升，利潤彈性凸顯的老窖；加大推薦千元價格帶品牌力引領、結構優化保障量價齊升的五糧液。

（2）次高端白酒：關注消費升級與渠道改革紅利

需求側關注消費升級，供給側關注渠道改革。需求端來看，行業持續升級空間仍然較大，500-800元價格帶快速放量。高價位帶佈局快慢，決定企業成長潛力，優先選擇佈局早，產品規模領先的白酒企業。渠道改革是本輪次高端白酒成長的關鍵，重視企業的主觀能動性，對於收穫期白酒企業關注其成長空間，對於投入期白酒企業關注其費用投入力度和落地效率。

標的上推薦，渠道投入收穫期，品牌勢能強化，受益消費升級的汾酒；高價格帶次高端佈局領先，有改革或改革預期的古井、洋河、今世緣；高端產品有所突破，渠道高投入的酒鬼酒。關注口子窖管理改善的反轉機會。

三、大眾品板塊：緊跟需求成本拐點，把握龍頭業績兑現

1、當前情況：成本向下遊傳導，需求仍不明朗

（1）需求仍不明朗，預期不宜過高

疫情仍有階段性影響，需求預期不宜過高。今年需求端恢復仍受疫情階段性影響，社零增速來看，2年維度複合增速仍在3-4%區間，相比19年仍存在一定缺口。短期看，疫情影響或仍階段性存在，對業績波動性產生影響，也對企業對於新產品、新渠道的開發提出更高要求。展望明年，大眾品需求恢復仍在途。

（2）成本持續上漲，行業將迎提價潮

2021H1大宗商品價格快速上漲，H2包材、運費繼續上行。年初以來，以大豆、大麥、豆油等為代表的大宗原材料價格快速上漲，如大豆上半年月均漲幅在30%上下，豆油漲幅更高，糖蜜漲幅超過40%，生鮮乳價格漲幅也接近20%。同時，玻璃、PET、瓦楞紙等包材，以及運費價格也有所上漲。進入三季度以來，大豆、大麥、豆油、生鮮乳等原材料成本漲幅環比有所回落，但PET、鋁錠等包材成本，以及海運費用漲幅依然居高不下，甚至呈現環比加速的趨勢。包材、運費價格大幅上漲帶來的影響是全行業的，波及面比原材料成本上漲更大。

成本推動提價，預計21Q4-22年初板塊迎來提價潮。一方面，Q3以來，影響全行業成本的包材、運費價格繼續大幅上漲，如PET、鋁錠、海運運費等；另一方面，一般大企業部分原材料鎖價約半年，部分發酵型產品同樣存在經營週期，21H1鎖定價格的低價原材料消耗完畢，新採購價格開始上升。啤酒、調味品、零食等行業近期紛紛傳出提價消息。

（3）成本推動性提價進入第一階段

考慮目前需求環境以及成本走勢，我們判斷本輪成本驅動型提價可分為三個階段，當前處於第一階段：

1）提價啟動，股價催化，關注低估值、格局佳的公司。隨着成本尤其是包材、運費等全行業性的成本持續上漲，企業業績承壓，在龍頭帶領下，行業迎來提價潮。事件驅動下，股價反應較為激烈，預計短期存在一波估值提升的行情，尤其是低估值公司有望迎來股價反彈，16-17年提價潮覆盤中同樣存在提價事件催化的第一階段。此外，建議關注競爭格局好、利潤訴求強的龍頭企業，提價傳導將更順暢。

2）提價過渡期，業績預期不宜過高。三季度大眾品需求恢復速度慢於此前預期，全面復甦預計還要繼續等待，包材、運費成本上漲趨勢未見拐點，原材料漲幅雖然放緩，但同比依然上漲，因此預計未來1-2個季度處於提價過渡期，企業經營壓力依然較大。需求未完全恢復情況下，我們建議降低21年Q4以及22年Q1業績預期，警惕估值較高、預期較高的個股業績支撐不夠的潛在風險。

3）提價傳導完畢，2022年需求或成本迎來拐點，利潤彈性釋放。提價順利傳導後，若明年行業需求全面恢復，收入增速好轉，或者成本端迎來拐點，提價效應將充分釋放，利潤彈性更大，預計股價在業績驅動下再迎來一波行情。建議關注前期成本壓力下，競爭優勢強化、份額逆勢提升的龍頭企業（乳業龍頭伊利蒙牛、調味品龍頭海天頤海、啤酒龍頭華潤青啤），以及收入端快速增長，但利潤前期壓制較大的高成長公司（如佳禾食品）。

2、展望明年：龍頭業績兑現強，關注產業集中+結構性細分賽道

疫情反覆下，消費尤其是大眾品需求恢復並非一帆風順，疊加2022年經濟增長降速，明年需求仍不明朗，建議關注兩類機會，一是產業集中趨勢下，龍頭整合細分賽道；二是結構性成長賽道，如餐飲供應鏈、低度酒行業等。

（1）把握需求拐點，關注份額提升

需求恢復或好轉時，前置剛性投入較多的企業，份額有望提升。比如上一輪榨菜加大投入地推費用，推廣試吃活動，並更換產品包裝和廣吿，帶動份額提升。今年需求恢復雖然較慢，但榨菜、天味等企業廣吿宣傳費用前置性投入，央視、梯媒、直播等推廣力度加大，雖然拖累今年盈利表現，但利好份額提升。

產業利潤率改善，渠道積極性增強，可通過經銷商放大需求。如果產品提價幅度較大，需求好轉時，渠道利潤率可能提升，如洽洽2018年對瓜子主力產品提價8%，提價後經銷商利潤率改善，動力增強，18/19年收入增長不僅有價格貢獻，銷量也有明顯貢獻，利好企業搶佔份額。

（2）把握成本拐點，提價增厚業績

成本端壓力仍在，關注拐點到來。當前成本端原材料上漲有所趨緩，但包材、運費仍在快速上漲，企業業績承壓。受天氣原因影響，短期看成本壓力或仍存，對於明年業績的釋放，需時刻關注成本端拐點的到來。

提價增厚業績，龍頭有望率先兑現。成本壓力下，今年各食品公司紛紛選擇提價應對，華潤、重啤等啤酒企業9月份對旗下部分產品提價，調味品板塊，海天、安琪官宣提價，小食品中洽洽近日官宣對葵花子系列產品以及南瓜子、西瓜子產品提價8%-18%，幅度較大，桃李10月以來有調價和促銷減少的動作，幅度約3%-5%。預計21Q4-22年初板塊迎來提價潮，增厚明年業績。提價後通常會經歷業績波動期，但龍頭具備更高市場認知，提價帶來的波動更小，有望率先兑現業績。以17年初調味品提價為例，提價後龍頭海天業績穩步提升，中炬、千禾則相對波動更大。

（3）產業集中度提升，龍頭切入細分賽道

需求、成本雙重壓力下，產業加速集中，龍頭髮力細分賽道。2020年疫情帶來需求壓力，2021年PPI快速上漲帶來成本壓力，雙重壓力下中小企業加速出清，以海天、伊利為代表的調味品、乳製品龍頭保持基本盤份額優勢的同時，發力細分賽道，改革、投資、收購動作頻頻。

伊利重點佈局奶粉、奶酪，貢獻新增長及盈利彈性。中長期目標指引下，伊利力爭進入全球乳業前三乃至第一，今年以來在常温奶之外的新板塊佈局加快。奶粉業務改革以來，推出新配方，聚焦核心母嬰終端，今年成效顯著，三季度嬰配奶粉同比增長40%+，九月份市佔率同比提升2.1pct至8.0%，奶粉目標維持20%複合增速、實現行業第一。此外，公司近期公吿擬收購澳優34.33%股權，繼續加碼嬰配奶粉領域，未來雙方有望在供應鏈、渠道、產品佈局方面優勢互補。奶酪板塊，今年前三季度伊利奶酪零售端同比增長180%，成立伊家好奶酪子公司，可以更靈活高效應對市場變化，並計劃引入核心員工持股平台。鮮奶方面，伊利已經完成全國五大生產基地的佈局，預計今年鮮奶收入繼續翻倍增長。發力細分賽道不僅給傳統龍頭帶來新的增長點，嬰配奶粉高淨利率，奶酪、鮮奶雖然處於發展早期，但也是高附加值產品，對集團整體毛利率、淨利率提升亦有貢獻。

海天加大全產業佈局，成立各細分品類子公司。醬油行業經歷高速發展後，逐漸迴歸穩定增長，龍頭海天憑藉綜合實力加大全產業佈局，進入復調行業，投資成立醋、蠔油等細分品類子公司，料酒、醋等業務快速增長，推動調味品各細分板塊加速整合。

（4）關注結構性成長賽道

需求恢復雖然具有不確定性，但行業近些年發生一些新變化，催生了一些高成長的細分賽道，如餐飲供應鏈改造傳統餐飲，低度酒潮飲再次興起。

中央工廠賦能，“輕”餐飲業態生命力更強。人力、租金成本快速上漲，傳統餐飲盈利承壓，尤其是疫情反覆進入常態化，單店模型變得更加脆弱。相比之下，20㎡左右的連鎖業態依託中央工廠統一生產，門店環節儘量縮減，投資回收期更快，抗風險能力更強，也更受加盟商喜愛。後疫情時代，我們認為這類“輕”餐飲業態有望快速發展，如鴨脖龍頭絕味，奶茶龍頭蜜雪冰城疫情後均加快拿店，逆勢擴張，中央工廠賦能下，單店模型更簡單、生命力更強、更容易擴張。調研反饋，蜜雪冰城今年門店有望突破2萬家，公司也在佈局新的成長曲線，嘗試用中央工廠對其他傳統飲品、小吃業態改造，如打磨“幸運咖”項目，目前已有數百家門店，開設首家雪王城堡體驗店，除茶飲、甜點外，還有炸串、烙饃以及燴麪等小吃。

預製菜、冷凍烘焙、速凍米麪、復調等賽道對傳統餐飲業態的改造。餐飲行業空間規模大，預計2020年餐飲食材規模達到1.61萬億，供應鏈變革中孕育成長機會。食品工業化進程下，傳統餐飲不斷被顛覆，連鎖化率提升、去廚師化、標準化成為一大旋律，其中新式速凍面米如烘焙半成品、休閒面米制品、預製菜仍處於行業發展初期，看好在B端滲透加速，規模效應+強服務能力優勢下龍頭市場份額快速提升。

龍頭帶動行業恢復，低度酒飲熱潮再次掀起。百潤Q3推出微醺新品，性價比優勢突出，定位明確，持續放量帶動企業收入恢復，預調雞尾酒行業景氣度修復，增速重返雙位數以上。2020年以來隨着女性悦己消費意識增強，“她經濟”興起，以女性市場為主的低度酒飲迎來新一輪發展，貝瑞    甜心、十點一刻、空卡等新品牌也紛紛湧入，一級市場融資火爆，但大多切入果酒、硬蘇打等其他低度酒飲，避開預調雞尾酒與RIO的直接競爭。

非即飲佔比持續提升，大眾消費基礎更堅實，嚐鮮、跟風消費減少，特定場景消費增加。隨着消費場景從娛樂場所向居家獨飲、朋友歡聚延伸，預調酒的銷售渠道也逐漸從KTV、夜店等即飲渠道轉向KA、流通、電商等渠道，價格中樞過去因為不透明處於高位，近幾年也不斷下降，預調酒大眾消費的基礎越來越堅實。根據歐睿數據，2014年非即飲渠道銷售佔比不到50%，截至2020年佔比已經超過68%。上一輪行業週期中，預調酒雖然紅極一時，但較多消費者只當成網紅產品，大多是嚐鮮消費或跟風消費，粘性弱，復購率低。新一輪週期中，品牌方更注重場景營銷，如RIO經典瓶定位朋友歡聚，微醺定位一個人的小酒，貝瑞甜心定位輕鬆自在，馬力噸噸定位聚會轟趴等等。針對細分場景和特定人羣營銷，消費者在特定場景開始能主動聯繫到預調酒、果酒、硬蘇打等低度酒飲，消費者粘性和復購率都有所提升。

3、分板塊展望：傳統龍頭佈局全產業，挖掘細分賽道成長機會

（1）調味品：困境反轉，關注龍頭優勢強化和格局改善賽道

海天加快全產業佈局，行業逐步進入擠壓式競爭。調味品行業整體競爭格局相對穩固，醬油行業在經歷高速發展期後，近年來規模逐漸迴歸穩定增長，而龍頭海天為尋求持續高速的增長，已開始不斷加大全產業佈局。去年以來，海天不斷投資成立各細分品類子公司，料酒、醋等子品類快速發展。我們認為，在行業今年整體需求疲軟的情況下，海天對於全產業子品類的發展佈局，將使得行業逐步進入擠壓式競爭階段，調味品行業整體的份額將更加向頭部集中，考驗企業產業佈局的綜合實力。

 不利因素有所減弱，提價可增厚行業盈利。21年行業壓力較大，主要影響因素包括整體需求疲軟，社區團購衝擊，成本大幅上漲。在年初各企業積極備貨的情況下，全年庫存一直存在壓力。展望明年，我們認為行業各不利因素影響正逐漸減弱：1）需求改善庫存迴歸健康。社零增速可以看出，9月需求端改善明顯，此外國家各政策推進（比如發放消費券）也在積極刺激消費，而各公司在經歷1-2個季度去庫存動作後，當前庫存已逐步趨於健康。需注意的是疫情影響仍有不確定性。2）成本漲幅放緩，提價應對壓力。成本端看，三季度部分原材料漲幅已經有所放緩，明年成本價格拐點或許年中可以看到。目前海天已率先提價，其他企業也有一定提價預期，預計年底前後行業主要公司均會有相應提價動作，緩解成本壓力，增厚明年盈利。3）企業對接+政策限制，社區團購衝擊減弱。7月國家出台《價格違法行為行政處罰規定（修訂徵求意見稿）》，對電商亂價加大處罰力度，當前社區團購補貼已有所收斂。同時各調味品企業也積極擁抱社區團購平台，海天三季度線上業務大幅增長，同時與美團買菜平台打造聯名產品，對於平台價格把控更加嚴格。

復調行業格局逐步改善，龍頭可享受中期份額提升紅利。20年復調行業的高增長讓市場對行業需求較為樂觀，但去年下半年行業競爭加劇，企業收入增速放緩導致股價與估值大幅回調。與基礎調味品有所不同，復調業績受成本因素影響相對較小，更多是競爭加劇帶來的費用加大。當前看，復調行業上半年業績承壓的背景下，部分二三梯隊企業擴張步伐已有所減慢，行業整體競爭趨緩。雖然海天、中炬等傳統調味品企業已佈局復調產業，但根據渠道調研，21H1海天底料產品動銷尚未放量，我們認為中短期看，傳統調味品龍頭企業在復調領域品牌力形成認知尚需一定時間與投入，頤海、天味仍可享受當前階段份額提升的紅利，實現較快速的成長。

22年業績節奏預判：Q2低基數疊加提價效果明顯，Q3Q4享成本紅利。節奏上看，海天10月底正式提價後，行業其他公司有望在Q4或明年春節前跟隨，對明年業績形成支撐。節奏看，明年Q1市場處於價格體系接受期，同時基數較高，增長預期不宜過高。Q2市場接受新價格，整體提價效應顯現，同時低基數下表觀業績較為可觀。Q3、Q4預計成本端有望同比有所緩解，貢獻業績彈性。

（2）乳製品：龍頭髮力新板塊，關注成本拐點

疫情反覆，乳業景氣度有望延續，結構上繼續看好白奶表現。疫情後消費者健康意識增強，乳製品需求相對旺盛，在大眾品各板塊中景氣度較高，20年Q2以來恢復速度明顯快於社零整體。隨着疫情反覆進入常態化，受益半必選、健康屬性，乳業景氣度有望延續。結構上，專家提倡多喝白奶，增速中樞相比疫情前提升，酸奶偏飲料屬性，消費場景缺失，增速放緩。

龍頭加大布局新板塊，關注奶粉利潤貢獻。常温盤穩健增長的同時，雙龍頭開始發力奶粉、奶酪、鮮奶等新的增長曲線。伊利奶粉改革成效顯著，份額快速提升，近期公吿擬收購澳優乳業，奶酪方面成立伊家好奶酪子公司獨立運營，10月推出常温系列產品。奶粉淨利率高於集團整體，關注伊利奶粉快速增長帶來的利潤貢獻。蒙牛則先後收購貝拉米、妙可藍多等公司，加碼奶粉、奶酪市場，每日鮮語一直保持高端低温鮮奶第一品牌。

奶價漲幅收窄，明年有望迎來拐點。Q3以來生鮮乳價格漲幅環比回落，伊利蒙牛下半年收奶成本預計漲幅個位數，全年漲幅約雙位數。今年上游自繁以及進口奶牛數量均有明顯增加，供給端液態奶產量截至8月份累計有雙位數上漲，而且今年乳業旺季原奶價格未見明顯上漲，預計明年奶價有望迎來拐點，關注成本端改善對盈利彈性的貢獻。

（3）滷味連鎖：龍頭逆勢拿店，後疫情時代社區、街邊店表現更佳

疫情後滷味單店模型優勢凸顯，龍頭開店速度加快。滷味單店具有平效高、單店初始投資低、回收期快等優勢，疫情反覆下客流不穩定，餐飲業態盈利普遍承壓，滷味門店模型的優勢進一步凸顯，意向加盟商及店鋪資源增加。以絕味、周黑鴨為代表的滷味龍頭均加快開店速度，絕味今年有望新增1400-1500家門店，落在年初目標區間上限。周黑鴨三季度新開320家門店，全年1000家目標完成難度不大，未來2-3年有望繼續保持每年800-1000家的開店速度，而且周黑鴨老加盟商開店積極性較高，單店託管式加盟商人均開店數從1.8提升至2.4，新開門店中約70%是由老加盟商開店。

後疫情時代，加大活動促進單店恢復，開店策略性向社區、街邊店傾斜。疫情反覆下，交通樞紐店客流波動較大，單店相比19年一直存在缺口，而社區、街邊店單店恢復較好（絕味社區、街邊店相比19年已恢復正增長），抗風險能力也更強，企業拓店策略性向社區、街邊店傾斜。絕味四季度開店計劃以恢復較好的社區、街邊店為主，今年以來絕味也配合年貨節、奧運會、新品上市等陸續推出門店活動，以帶動單店恢復，報表端銷售費用率相應增加。周黑鴨過去以高勢能門店為主，今年以來門店結構明顯優化，非交通樞紐門店零售額佔比提升至接近90%，同時公司加快社區店的推廣，十月份開始將武漢社區店模型向長沙、合肥、深圳、廣州四個核心城市試點推廣。

（4）啤酒：高端化趨勢不改，盈利水平持續提升

短期看，行業提價潮來臨催化股價，業績傳導需要時間。上一輪啤酒企業的原材料成本上漲壓力主要在17年開始體現，行業提價潮集中在17年底-18年上半年，而業績傳導則滯後3-4個季度逐漸開始顯現。根據渠道調研反饋，今年以來各家啤酒企業小部分市場的部分產品系列已經陸續有提價動作，但行業性的普調（多產品、全國性）預計更多集中在21年底-22年上半年。第一階段可以預期的是提價預期及動作落地時構成的股價催化，但企業也會相應投入一些補貼用來做消費者拉動，結合啤酒消費旺季及需求的復甦情況來看，我們預計提價效應的傳導仍需要3-4個季度才有望在報表端有所體現。

長期看，高端化浪潮不改，盈利水平持續改善。啤酒板塊雖受到疫情反覆、餐飲緩慢恢復的影響，短期銷量或存一定不確定性，但結構優化持續，盈利水平明顯改善。展望未來，一是隨着疫情防控常態化，餐飲產業鏈持續恢復，而餐飲、夜場等即飲渠道高端產品佔比較多，這部分的恢復能為毛利率提升貢獻彈性；二是行業內龍頭企業均改變自身競爭策略，費用投入和考核指標向高端產品傾斜，長期來看，高端化趨勢不改，盈利水平仍具備較大提升空間。

（5）飲料：細分賽道高景氣，毛利率短期承壓

行業動銷恢復快，細分賽道保持高增速。疫情後飲料行業增速恢復較快，與整體商品零售總額增速拉開差距，傳統龍頭農夫、康師傅、統一飲料業務強勢復甦，其中農夫21H1包裝水、茶飲料業務相比19H1兩年複合增速超過10%。同時我們觀察到，近幾年飲料行業湧現一些新興品牌，以元氣森林氣泡水為例，通過差異化的產品定位和營銷搶佔細分賽道，產品定價普遍在5元以上，推動飲料行業價格升級。飲料雖然是傳統行業，依然存在增速雙位數以上的高景氣細分賽道，如農夫山泉的大包裝水、無糖茶飲料，東鵬的能量飲料，元氣森林的無糖氣泡水等，以及行業格局變化帶來的投資機會（能量飲料）。

PET價格上行，明年毛利率承壓。除糖、果汁、茶葉等原材料外，PET瓶子是飲料企業的一項重要成本，如農夫山泉營業成本中PET佔比在30%以上。今年PET價格快速上漲，飲料龍頭農夫、東鵬等年初已經在低位鎖定原材料，H1及全年毛利率受影響不大，但明年PET採購成本相比今年預計大幅上升，短期給企業毛利率帶來壓力。同時也關注成本壓力下，飲料行業是否會迎來提價潮。

（6）速凍及餐飲供應鏈：行業滲透早期，挖掘成長機會

餐飲連鎖化為速凍食品發展趨勢，關注細分賽道成長機會，行業滲透期大單品策略佔優。預製菜、冷凍烘焙、休閒面米等新式賽道關注度在疫情後得到進一步提升，行業滲透初期企業的渠道錯落有致尚未正面交鋒，各家憑藉優勢單品佔領份額，大單品策略奠定規模優勢。千味央廚主要品類為休閒面米預製品，如油條、蒸煎餃、卡通包，主要面向2B連鎖餐飲客户，同時支持定製化需求；立高主要品類為冷凍烘焙製品，如麻薯、甜甜圈、撻皮，主要面向烘焙店、山姆等大型商超、酒店等客户；味知香主要品類為速凍調理牛肉、速凍調理蝦仁等菜餚製品，主要面向加盟店、流通、連鎖餐飲客户。挖掘細分賽道成長機會，速凍預製品空間預計在3020億，其中速凍菜餚類、中式面米、西式烘焙等細分賽道尚未出現絕對龍頭，關注賽道空間&行業利潤率變化。

業績展望：速凍行業成本上行，競爭加劇期考驗公司軟實力。受牛肉、油脂類、魚糜等原材料成本上行，大眾消費疲弱疊加商超客流下滑等影響，速凍火鍋料行業Q3業績普遍承壓，龍頭安井渠道擴張，子公司並表收入保持高增。大眾品提價趨勢下安井、惠發紛紛提價，龍頭安井9月份啟動縮減促銷費用、11月上調經銷價（調價幅度為3%-10%）等措施應對成本壓力。Q4為速凍行業旺季，且今年氣候多地表現為冷冬，預計需求持續恢復。短期看受原料價格高位盈利承壓，但旺季利於提價傳導順利落地，展望明年Q1-Q2提價改善盈利能力，業績波動情況將得到緩解。

4、投資建議：格局優先，關注需求拐點

提價環境下首選競爭格局好的龍頭企業。消費品企業的提價最終均能傳導，但有快有慢，我們認為影響傳導順暢程度最重要的因素就是競爭格局。競爭格局好、一家獨大的細分賽道，龍頭更關注自身經營壓力，往往率先提價，向下傳導的確定性強，如醬油中的海天、瓜子中的洽洽、榨菜中的涪陵榨菜。其次，龍頭公司的態度也很重要，如調味品龍頭海天、啤酒龍頭華潤、青啤等，當前都以利潤為主要訴求，容易形成行業的提價潮。

龍頭確定性更高，支撐估值。明年在需求恢復、提價顯效、成本回落三個層面的推動下，大眾品板塊公司業績有望實現逐步改善。其中估值相對較高板塊，龍頭競爭優勢放大，業績釋放確定性更高，可對估值形成支撐，如調味品板塊的海天，乳品板塊的伊利、蒙牛。啤酒板塊隨着提價催化，估值也有所回升，龍頭華潤、青啤業績兑現性高，估值仍有提升空間。

關注前期回調較多的高成長標的。建議關注前期回調較多，估值處於歷史估值相對較低水平，具備一定業績增長支撐的標的，如格局改善的復調（天味、頤海），享受提價紅利的休閒食品（桃李、洽洽），以及處於高成長細分行業，業績增速快的個股，如滷味（絕味、周黑鴨）、低度酒（百潤）、奶酪（妙可）、餐飲供應鏈（千味、立高）。

四、投資策略：格局為先，優選加速

1、基本面：白酒需求平穩增長，大眾品業績改善

白酒：需求端平穩增長，供給端持續優化。高端白酒行業2021年穩步前行，次高端白酒企業依託渠道和產品改革快速推進全國化建設。面對風險，行業通過控制渠道庫存，提升渠道直控力等方式不斷提升企業的反應速度和調整能力。同時企業通過管理機制，渠道運營的改革以及產品結構優化強化增長勢能。展望未來，雖然宏觀環境存在不確定性，在300元以上價格帶佔比不足5%的市場環境下，向上升級仍然是長期發展趨勢。展望2022年我們認為高端白酒仍將憑藉強大的消費黏性穿越週期，而次高端白酒企業將通過渠道運營能力不斷提升以及產品結構的持續升級來持續推動企業成長。

大眾品：需求端仍不明朗，提價落地推動業績改善，龍頭髮力確定性更強。當前大眾品整體需求仍在恢復中，短期看，疫情影響或仍階段性存在，造成一定程度的業績波動，也對企業開發更符合消費習慣的新產品、新渠道的能力，提出更高要求。當前各行業龍頭不斷髮力細分賽道，尋求更全面的發展空間，實現收入端穩健增長。展望明年，在存在不確定性的外部環境下，龍頭的競爭優勢將創造出更多的確定性。此外，今年大眾品行業整體的提價潮，也為明年業績增長提供一定支撐。我們認為競爭格局好，龍頭利潤訴求強的龍頭提價傳導將更為順暢，建議密切跟蹤需求或成本拐點何時到來，把握提價效應顯現、業績彈性兑現帶來的投資機會。

2、投資建議：白酒估值為盾，優選加速；食品格局為先，把握改善

22年經濟環境仍存不確定，成本推動型提價潮來臨。無論是穿越宏觀週期，還是穿越成本週期，我們建議優先思考行業的競爭格局：攻可轉移成本，實現業績改善，守可抗住壓力，實現份額提升。白酒板塊是天然差異化競爭格局好的賽道，不必多説。食品板塊中我們建議手握“一家獨大”格局，以及龍頭利潤導向的賽道。控制風險當以估值為盾，建議優選業績有加速或改善空間的板塊。

白酒板塊：估值為盾，優選加速。白酒行業明年需求端存在一定的不確定性，在這樣的背景下我們優選抗風險能力強的優質白酒企業。面對2022年，我們推薦3類投資標的：1、基本面上需求端抗週期性較強，競爭格局較好，同時在估值上性價比凸顯的高端白酒企業，茅台，老窖，五糧液。2、渠道投入收穫期，品牌勢能強化，受益消費升級的汾酒。3、高價位帶領先佈局，有加速條件或改革預期的洋河，今世緣，古井，酒鬼酒。

食品板塊：提價大背景下手握優質格局，關注需求拐點。明年大眾品板塊整體選股邏輯分為兩條主線：一是推薦提價背景下，格局好，龍頭利潤訴求高，提價傳導順暢，以及產業集中度提升，競爭優勢放大的龍頭企業，其業績兑現確定性更高，如伊利、蒙牛、華潤、青啤、海天、榨菜，可對估值形成較強支撐；二是推薦業績成長性高，以及格局改善估值低標的，建議關注復調（頤海、天味）、休閒食品（桃李、洽洽）、滷味（絕味、周黑鴨）、低度酒（百潤）。