本文來自格隆匯專欄：飯統戴老闆，作者：陳若焱

在A股市場上，軍工股的“口碑”一直不好，在很多投資者眼中，總是出現“一日遊”行情的軍工板塊，頗有幾分“渣男”氣質。

不過，今年以來，隨着“渣男”的家底（業績）變得更加殷實，軍工板塊一改在眾人心中的形象，好感度直線提升，連素來避之不及的機構投資者，都改了口風。

從數據來看，公募基金已經在開始行動了，三季度軍工行業的配置比例上升。

據銀河證券統計顯示，截止三季度末，公募基金的軍工持倉佔比為4.02%，同比增加1.2%，環比增長0.93%。另外，招商證券統計基金前十大重倉股後發現，三季度軍工行業整體持倉規模和持倉比例同步提升，行業持倉佔比及超配比例約為近兩年新高。

一些明星基金經理三季度也出現在一些軍工股的前十大股東名單中。

例如，朱少醒、謝治宇、陳皓等頂流基金經理在軍工股上已有佈局，趙詣、陸彬、王崇等明星基金經理則重點配置了軍工板塊，不但在季報中對此表示看好，更是將一些軍工股買入到前十大重倉。

不僅如此，11月3日，易方達中證軍工ETF發佈份額拆分公吿，將原來1份基金份額拆為2份，通過這種方式刺激投資者買入，以此擴大規模。而作為頭部基金公司的易方達，軍工基金份額拆分時點的選擇耐人尋味。

種種跡象表明，軍工股醖釀的這波強勢上漲行情，或許會和以往不一樣，不是毫無支撐的炒概念，而是伴隨着行業景氣度提升、個股基本面改善的大邏輯。

某知名私募在線上分享會上表示，在整體經濟下行，原材料上行的背景下，明年確定增長的行業越來越少，而軍工不受原材料漲價、限電等因素影響，需求端也不會受到波動，將是明年確定性增長的行業之一。

01

一切都是假象？

今年以來，軍工行業的表現遠好於市場。

Wind數據顯示，國防軍工板塊今年以來漲幅近12%，在28個申萬二級行業中排名第12位，其中三季度漲幅近8%；而今年以來滬深300指數下跌7%。個股表現更加精彩，航宇科技年內漲幅超過4倍，雷電微力、智明達漲幅超過3倍，中兵紅箭、景嘉微、振華科技等個股也有不錯表現。

與火爆的行情和高漲的市場預期相比，明星基金經理對軍工股似乎沒有預想的那樣熱情。

Wind數據統計顯示，截至三季度末，管理總規模在百億以上的主動權益類基金經理一共有242位，其中在基金三季報中明確提出看好軍工板塊的基金經理僅20位，個別基金經理雖然在報吿中提到看好軍工，但在重倉股中尚未見到軍工股的身影，另外還有一些明星基金經理對軍工股進行了減倉。這樣的結局多少有些意料之外。

這20位看好軍工股的明星基金經理，很少有人談到看好的具體原因，僅易方達國防軍工基金經理何崇愷、富國軍工主題基金經理章旭峯闡述了當前投資軍工股的核心邏輯。

何崇愷將今年軍工較好的表現，歸結於半年報披露持續強化了市場對軍工板塊盈利增長的信心。

他看好下游裝備持續放量對軍工股業績的拉動，個股選擇業績彈性較大、競爭格局清晰、商業模式較好的優質公司。

另外，他認為軍用電子元器件、芯片、原材料、零部件、分系統、整機等環節都將受益於本輪裝備放量的超級週期，持續性較強。

持倉上看，易方達國防軍工前十大重倉股幾乎都是軍工股，分別是振華科技、紫光國微、中航光電、七一二、西部超導、中航機電、中航沈飛、中航高科和北摩高科，唯一不屬於軍工板塊的個股是通科技，主營汽車綜合診斷產品，屬於電子元件及設備行業。

章旭峯同樣看好中下游的軍工股。他在季報中表示，從核心軍工上市公司三季報來看，淨利潤及合同負債顯著加速，同比增速分別是52.77%、784.38%；主機廠盈利能力持續提升，毛利率、淨利率及 ROE表現較好，部分主機廠已突破了“成本加成定價制度”下的 5%淨利率上限，顯示未來主機廠業績彈性值得期待。

他依然中長期持有具備增長潛力的航空航天整機廠龍頭及上、中下游產業鏈中具備核心定價權的企業，以及院所改制政策增量受益較大的分系統公司、關注新材料、芯片半導體中具備軍民融合產業化優勢的細分領域龍頭公司。

同時，未來國有軍工企業改善激勵機制、混合所有制改革及加速證券化或許會是新增的市場熱點，可能也是未來行業盈利上修的看漲期權。

持倉上看，他同樣對中航繫個股青睞有加，前十大重倉股中佔有4席，分別是中航高科、中航沈飛、中航光電和中航重機，另外細分賽道較為分散，還佈局了撫順特鋼（特鋼）、航天電器（連接器）、中簡科技（碳纖維）、和而泰（智能控制器）、鴻遠電子（電容器）和睿創微納（紅外線探測器）。

非軍工主題基金中，三季度大舉配置軍工股的有農銀匯理智增一年定開混合。

這隻基金由張峯、許拓合管，但從持倉和持股集中度來看，這隻基金可能主要由許拓管理，與張峯單獨管理的產品持股重合度不高，而且風格上有着明顯的差別。

這隻基金三季度前十大重倉股中有7只為軍工股，分別是振華科技、航天電器、中航重機、航發動力、振芯科技、中航光電和撫順特鋼。

有意思的是，該基金三季度持倉較之前明顯“畫風突變”，在此之前重倉股以消費股居多，但三季度轉向軍工股，不變的是在行業配置上的風格暴露較多。

縱觀這20位率先佈局軍工的明星基金經理，對部分軍工股的投資機會達成了共識。例如，20位中有6位基金經理重倉振華科技，撫順特鋼、紫光國芯、中航高科、中航光電、中航沈飛等個股均被多位明星基金經理佈局。

不過，在百億明星基金經理中，對於軍工股的投資機會也存在着一定的分歧。例如，“交銀三劍客”之一的王崇和“畫線派選手”、華安基金的劉暢暢三季度均降低了軍工股的倉位，華夏基金新生代基金經理周克平在短期漲幅較大的軍工股上選擇了做T。

儘管軍工行業景氣度回升，個股行情回暖，但在手握重金的明星基金經理中尚未形成共識，不少基金經理或許只是試探性的配置。但反過來想，這也未必不是一件好事。如果後續軍工板塊業績確定性得到驗證，意味着將會有更多的增量資金湧入。

當然，這種場景出現的前提是此次軍工行情的炒作邏輯是不是真的不一樣，行情可不可以持續。

02

行情走到哪一步？

過去幾年，軍工股之所以波動很大，很少有持續性行情，主要有三個方面的原因：

首先，由於軍工行業的特殊性，相比其他行業上市公司，軍工股透明度較低，可獲得的公開信息較少，上下游信息驗證的難度也比較大，導致信息傳播的一致性差，難以產生資金合力。

其次，過去軍工股的盈利能力較差，營收和利潤沒有實質性的提升，導致個股的估值一直較高，配置性價比低，機構望而卻步。

最後，軍工經常“一日遊”，收割行情讓很多個人投資者“累覺不愛”。

當一個行業僅有想象空間，而沒有實實在在的業績，便讓很多軍工股處於“看不見，摸不着”的狀態，機構不願買，散户被深套，所以以往每一次上漲都成為資金出逃的理由，行情自然難以持續。

不過，如今的軍工行業似乎已經邁過了“用愛發電，為信仰埋單”的階段，甚至有軍工上市公司老闆稱，這次軍工是一生一次的機會。

申萬宏源研究顯示，過去10年中，軍工行情的驅動因素主要是資產整合預期，業績等內在因素的推動作用比較小。而2020年以來，軍工行情的主要驅動因素是“十四五”規劃帶來的盈利改善預期。

換句話説，軍工股過去只是純粹的主題概念炒作，比如軍民融合、資產證券化、軍工集團合併重組等，但是今年以來很多軍工股的上漲是有業績支撐的，背後的投資大邏輯是軍工行業景氣度的提升。

覆盤今年以來的軍工行情發現，領漲個股與2014年存在較大不同，漲幅靠前的個股幾乎都伴隨着業績的釋放或者基本面改善預期。

而軍工股炒作邏輯切換的背後，深層次的原因還在於供需關係的變化。

首先看需求端。軍工是一個與政策高度相關的行業，對政策極其敏感。這使得軍工行業具有一個顯著的特徵：需求端基本上是確定的。軍工股的客户是軍隊，而強軍是新時代的必然選擇，軍費預算也是在逐年增加，需求持續上升的趨勢很明確。

更為重要的是，過去20年，國產武器裝備一直處於趕超世界先進的路上，長期以來國內軍工股以投入研發為主，列裝為輔；經過多年的技術研發，如今國產武器裝備的基礎水平已經達到了釋放的臨界點，列裝量由過去的小批量向大批量爆發，具體體現是上市公司的訂單量增加。

一般而言，軍工行業採用的是“以銷定產”的模式，產品從訂單落地到生產製造再到最後的驗收交付，這個過程往往週期較長，若產品尚未完成驗收，軍工企業之前收到的定金、貨款無法確認並計入當期收入，所以不會體現在利潤表中，而是計入資產負債表的合同負債和預收賬款。這是觀察軍工企業訂單情況的兩個重要指標。

而這一輪軍工行情的爆發，最早可以追溯到去年7月份中航沈飛的擴產計劃。

彼時，中航沈飛連續5個漲停後帶動整個板塊基本面向好預期，而今年中報持續披露，普遍較好的業績完成了對行業景氣提升的進一步確認。截至今年9月30日，中航沈飛合同負債為312億元，相比去年末的47億元，同比增長6.6倍。這説明下游訂單量有顯著提升。

當然，這並非個例。

據申萬宏源證券統計顯示，截至6月30日，軍工行業整體存貨同比上升32.7%，應付票據及應付賬款同比增長19.4%，與行業營收增速匹配；另外，預收賬款和合同負債同比大幅增長142.0%，顯示下游大額訂單落地，行業高景氣得到驗證。

而從供給端來看，軍工行業出現了三個方面的變化：

1）“十四五”階段我國軍工產業將迎來幾十年科研成果的大豐收，多種武器裝備型號進入國產替代並大規模列裝的階段；

2）隨着軍民融合戰略的實施，新玩家的進入，充分的市場競爭提升了國產武器裝備的研製水平，為大規模列裝提供了可能；

3）科研院所改制和資產證券化大幅提升了上市公司的資產質量[1]。

目前來看，整個軍工行業正處於大額訂單任務下達後的產能爬坡、交付能力爬坡、預付備貨的階段，無論是從需求端還是從供給端，基本上都可以確定行業中長期景氣向上。

而從各類研報來看，對軍工股後市機會，共識度較高的主要有三條主線：上游的高端原材料，中游的零部件，尤其是電子信息化，以及下游的主機廠商。

高端材料伴隨着滲透率的提升、國產替代以及需求量的釋放，而信息化是國防現代化的基石，自主可控的需求強烈，至於下游的主機廠，是最後裝備的輸出方，產品直接交付給軍隊，相對產業鏈其他環節具有更大的話語權。

據申萬宏源研報顯示，上游材料相關公司有：撫順特鋼、中航高科、寶鈦股份等；電子信息化相關公司有：中航光電、火炬電子、振華科技等；航空主機廠相關公司，如中航沈飛、航發動力等。

知名私募基金聚鳴投資在10月下旬的線上分享會中也介紹了軍工行業的傳導機制。

據紀要顯示，軍工行業分一級（中航沈飛等）、二級（中航機電、中航電子、航發電子等）、三級（ 航宇科技等）和四級供應商（ 振華科技，火炬電子等），而業績則是從最上游的四級供應商傳導至一級。但是，由於鏈條很長，現在在最後交付環節還沒有看到業績上巨大的變化。

軍工股向來以波動大著稱，由於行業數據更新頻度及透明度較低，資金的信仰也往往較弱，即便投資邏輯切換至業績增長預期，但震盪和分化或在所難免，所以買軍工股不如買軍工主題基金。

03

軍工基金哪家強？

目前市場上，最為純正的軍工主題基金大體可以分為兩類：一是跟蹤軍工相關指數的指數基金；二是80%以上倉位配置國防軍工股票的行業主題基金。

指數型基金的優勢在於風險分散，而且費率更低。目前市場上主流軍工指數有5個，分別是中證軍工指數、中證軍工龍頭指數、國證航天軍工指數、中證中航軍工主題指數和中證空天一體軍工指數，其中跟蹤中證軍工指數的指數基金最多，所跟蹤的規模也最大。

而從各項指標對比來看，上述5個指數可謂是各有千秋。國證軍工指數發佈時間最長，但今年以來漲幅明顯不及其他幾個指數；軍工龍頭指數和軍工指數收益較好，估值也相對更低，但波動略大；空天軍工指數更是具備高收益高波動的特點，相比之下中證軍工指數的收益和波動較為適中。

從指數成分股來看，這5個指數的重倉股重合度較高，均配置了航發動力、中航光電、中航西飛、中航沈飛和振華科技。相比而言，軍工龍頭和空天軍工持股更為集中，這可能是這兩個指數上漲彈性更大的原因之一。另外，軍工龍頭配置上更偏向於電子信息化。

綜合來看，對於風險承受能力較高的投資者，可以選擇跟蹤軍工龍頭和空天軍工的指數基金；若風險承受能力較低，跟蹤中證軍工的指數基金或更匹配。而跟蹤同一指數的多隻不同基金的選擇上，從流動性和交易便捷性角度出發，或可優先選擇規模較大的ETF。

相比被動指數基金，市場上主動管理的軍工主題基金數量相對較少，一共有8只：

對於主動型基金而言，選基金就是選基金經理。作為“大廠”的易方達、富國基金等基金公司，旗下的產品無疑更受投資者青睞，基金規模也明顯更大。

易方達的何崇愷雖然做投資時間不長，但任職回報亮眼，已經嶄露頭角；而章旭峯有“富國軍工一哥”之稱，更顯老將風範，在細分行業配置上更為均衡，但盈虧同源，今年收益並不算出色。

而在其他的基金經理中，博時基金蘭喬和長信基金的宋海岸經驗更為豐富，在剩下的新生代基金經理中，南方基金的鄭曉曦和中郵基金的鄭玲則是佼佼者。