本文來自：浙商證券醫藥研究團隊，作者：孫建

報吿導讀

國內特色原料藥是具備全球競爭力的細分領域，集中度提升過程中的產品橫向迭代和縱向升級構成行業成長性主邏輯，政策出台邊際上更強化了這種邏輯，持續推薦。

投資要點

政策點評：綠色低碳方向、裝備耗材配套、產業集羣發展

2021年10月底，發改委、工信部聯合發佈《關於推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知》。根據文件內容，“到2025年，開發一批高附加值高成長性品種，突破一批綠色低碳技術裝備，培育一批有國際競爭力的領軍企業，打造一批有全球影響力的產業集聚區和生產基地”，文件中多次強調“技術”、“綠色”等關鍵詞，附件中也明確了“原料藥高質量發展重大工程”所涉及的領域（先進製造技術創新工程、綠色低碳技術發展工程、高端生產裝備提升工程、節能環保設備升級工程、高性能耗材發展工程）。我們認為，此次政策強調綠色低碳方向、裝備耗材配套、產業集羣發展，對原料藥產業及主要公司中長期發展具有較大的影響，在環保監管加強、下游產品（仿製藥）倒逼升級的產業環境下，有助於原料藥公司優勝劣汰、格局集中。我們在2021年7月17日的《四問API板塊的商業模式、產品升級和預期差》點評中強調，“中國API產業環境變化：供給側優化、上下游重塑、國際化競爭，其中供給側的變化是中短期最重要的變量”，在本次政策背景下，有望見證中長期原料藥產業繼續朝着綠色化、規範化方向集中。

近期思考：製造升級是原料藥板塊中短期α的主邏輯

醫藥製藥業升級關注度提升，重申製造升級下α機會，而非強調“漲價”、“週期”命題下的短期彈性。2021年10月初以來，原料藥板塊中部分前期明顯調整的公司超額收益較明顯（如司太立、華海藥業、奧翔藥業等），C(D)MO相關的標的波動幅度加大，一體化、國際化拓展的原料藥公司關注度提高。正如我們在2021年7月17日的《四問API板塊的商業模式、產品升級和預期差》點評中強調的，“CMO/CDMO拓展不一定是長期最優路徑，但卻是過渡期內保障業績持續性最好的選擇”，長期邏輯下看，“集採形成了原料藥公司前向一體化窗口期，本質上是打通了國內仿製藥及原料藥上下游市場”，供給側優化下的國內產業升級、國際化製劑拓展，是驗證醫藥製造業α屬性的重要指標，關於此點，我們曾在2021年3月29日外發的行業報吿《全球龍頭系列報吿之二：從印度路徑看醫藥API“黃金十年”》中詳細覆盤了印度的一體化升級路徑，尋找α的影響變量。

重申製造升級背景下，製劑端前向一體化、國際化被低估的彈性。不同於市場擔心的“仿製藥降價下原料藥盈利能力侵蝕”，我們更強調基於製造優勢、國內環保、MAH政策變化，國內出口導向的原料藥公司進入產業升級的窗口期，這從健友股份肝素製劑國際化進入加速期&收穫期、普洛藥業在2021年中旬加速頭孢類原料藥國際申報和頭孢類製劑國內申報、普利製藥在安慶和海南產能有序投放後ANDA註冊有望加速等，可以陸續兑現。與市場不同的是，我們更強調原料藥&仿製藥立項速度/節奏/結構，及其對公司中長期發展天花板的影響。

投資建議

（1）製劑佈局：前向一體化窗口期，基於API優勢/生產體系優勢，佈局領先的公司有望分享國內外更大的市場空間，重點推薦健友股份、普利製藥，建議關注華海藥業在FDA檢查通過後國內外原料藥、仿製藥業務的拓展空間。

（2）CMO/CDMO彈性：在小分子CMO/CDMO需求端景氣增長的背景下，我們建議關注CMO/CDMO業務佈局較為完善的公司的業績韌性和增長持續性；從具備M端能力，到完善的生產體系建設、切入big pharma核心供應鏈具有較強的壁壘，基於此，重點推薦普洛藥業、九洲藥業。

（3）品種梯隊：過渡期內，品種梯隊較完善的公司業績增長持續性可能更好，我們更看好仙琚製藥、奧翔藥業、博瑞醫藥在高難度利基品種的橫向拓展和縱向延伸；大噸位特色API品種最集中體現中國製造業規模優勢，雖然可能在不同的供需格局下可能面臨業績的階段性波動，我們仍建議關注天宇股份、同和藥業等公司的投資機會。

風險提示

生產安全事故及質量風險；核心製劑品種流標或銷售額不及預期風險；匯率波動風險；訂單交付波動性風險；醫藥監管政策變化風險。