本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順 方奕 夏仕霖

本報吿導讀：

市場並無系統性調整風險，伴隨年底政策不確定性的下行，下一個投資時點在跨年。結構配置上延續風格切換思路，逢低佈局低估值板塊為最優解，推薦白酒/生豬/乳業/汽車零部件/券商/銀行/光伏等行業。

摘要

大勢研判：下一個時點在跨年，逢低佈局。本週市場震盪調整，上證指數自8月底以來再次下穿3500點。我們認為此輪調整源於負面預期在短期的集中匯聚，市場並無系統性調整風險。當前市場對分子端下行預期充分，對分母端降準預期修正亦已反應充分，往後看我們認為跨年行情將隨年底政策不確定性的下行徐徐展開。1）盈利端：負增長壓力不會止步於三季度，未來兩個季度盈利端仍將繼續面臨零增長壓力，但市場對盈利下行已有充分預期；2）分母端降準預期：四季度降準概率降低，但市場對此亦已反應充分；行至年底，2022Q1寬鬆預期會再次升温；3）分母端風險評價（邊際驅動）：當前政策不確定性仍處高位，市場對下階段核心經濟政策的預期較為模糊。但近期隨房產税/消費税等政策的推進，政策不確定性將開啟下行之路，往後看政策不確定性將隨年底各重要會議的陸續召開進一步下降，風險評價的下行將驅動跨年行情徐徐展開。結構配置上，維持“站在風格切換的起點”與“低估值收穫季”的判斷，當前逢低佈局低估值板塊為最優解。

青黃不接的結構，如何破局？十月以來震盪行情的背後是結構上的青黃不接，市場始終沒有走出一條鮮明的主線。一方面源於各核心板塊近期分子端的乏力表現，1）週期：嚴監管疊加需求預期回落，以上游資源品為核心代表的週期景氣度已發生明顯的預期反轉；2）消費/地產：疫情再次衝擊下消費復甦動能持續缺失，地產投資亦面臨斷崖式下滑，儘管市場對消費與地產的盈利預期已逐漸見底但仍存在較大分歧；3）新能源：新能源相對仍具備高景氣優勢，但短期卻面臨較大估值壓力。分子端亮點難尋，而另一方面分母端在消化降準概率下降的預期後，近期亦無明顯邊際變化。往後看，我們認為各板塊分子端預期在短期內出現明顯抬升仍較為困難，結構的破局之力將率先來自於分母端預期的再次變化。臨近年底，分母端預期的重心將從Q4降準概率下行轉向2022年Q1寬鬆預期的再次強化，結構上預期底已現且具備低估值優勢的消費/金融地產等板塊將最為受益。

關注漲價信號，消費正處極佳佈局窗口。儘管9月PPI-CPI剪刀差仍在持續擴大，但近期我們已可以逐步觀察到下游消費品公司在原材料/運輸價格高企的困境中，為對沖成本上行壓力開始採取提價策略。海天味業、安琪酵母的提價僅僅只是拉開本輪消費品提價的帷幕，近期乳製品、休閒食品、啤酒等多個細分消費行業均迎來提價潮，未來需持續關注消費品預期改善的漲價信號。同時進一步映射到2022年盈利增速預期來看，有別於週期盈利增速的大幅回落，消費尤其是必選消費2022年盈利預期將較2021年邊際向上明顯修復（-4.0%→11.0%），其中農林牧漁、紡織服裝與食品飲料等行業盈利增速均有改善。漲價浪潮開啟疊加低估值風格切換，消費正處極佳佈局窗口。

行業配置：從週期向消費，從高估值進攻向低估值防禦。1）消費：逐步邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的白酒/生豬/乳業/汽車零部件等方向；2）券商/銀行：券商在財富管理驅動下二次成長、行情持續性將超預期，銀行Q3盈利繼續向上，資產質量持續好轉；3）新能源：高景氣方向仍具稀缺性，推薦新能源車/光伏/綠電等方向。

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下一個時點在跨年，逢低佈局

大勢研判：下一個時點在跨年，逢低佈局。本週市場震盪調整，上證指數自8月底以來再次下穿3500點。我們認為此輪調整源於負面預期在短期的集中匯聚，包括強監管下資源品負面預期持續強化、國內新一輪疫情的負面衝擊以及市場對地區局勢擔憂加劇等因素。在短期負面預期集中宣泄後，市場並無系統性調整風險。當前市場對分子端下行預期充分，對分母端降準預期修正亦已反應充分，往後看我們認為跨年行情將隨年底政策不確定性的下行徐徐展開。1）盈利端：三季度全A單季同比下行1.47%，盈利能力亦隨淨利率惡化邊際下行。我們認為負增長壓力不會止步於三季度，未來兩個季度盈利端仍將繼續面臨零增長壓力，但市場對盈利的下行已有充分的預期；2）分母端降準預期：四季度降準概率降低，但市場對此亦已反應充分；行至年底，2022Q1寬鬆預期會再次升温；3）分母端風險評價（邊際驅動）：當前政策不確定性仍處高位，市場對下階段核心經濟政策的預期較為模糊。但近期隨房產税/消費税等政策的推進，政策不確定性將開啟下行之路，往後看政策不確定性將隨年底各重要會議的陸續召開進一步下降，風險評價的下行將驅動跨年行情徐徐展開。結構配置上，維持“站在風格切換的起點”與“低估值收穫季”的判斷，當前逢低佈局低估值板塊為最優解。

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青黃不接的結構，如何破局？

青黃不接的結構，如何破局？十月以來震盪行情的背後是結構上的青黃不接，市場始終沒有走出一條鮮明的主線。一方面源於各核心板塊近期分子端的乏力表現，1）週期：嚴監管疊加需求預期回落，以上游資源品為核心代表的週期景氣度已發生明顯的預期反轉；2）消費/地產：疫情再次衝擊下消費復甦動能持續缺失，地產投資亦面臨斷崖式下滑，儘管市場對消費與地產的盈利預期已逐漸見底但仍存在較大分歧；3）新能源：新能源相對仍具備高景氣優勢，但短期卻面臨較大估值壓力。分子端亮點難尋，而另一方面分母端在消化降準概率下降的預期後，近期亦無明顯邊際變化。往後看，我們認為各板塊分子端預期在短期內出現明顯抬升仍較為困難，結構的破局之力將率先來自於分母端預期的再次變化。臨近年底，分母端預期的重心將從Q4降準概率下行轉向2022年Q1寬鬆預期的再次強化，結構上預期底已現且具備低估值優勢的消費/金融地產等板塊將最為受益。

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關注漲價信號，消費正處極佳佈局窗口

關注漲價信號，消費正處極佳佈局窗口。儘管9月PPI-CPI剪刀差仍在持續擴大，但近期我們已可以逐步觀察到下游消費品公司在原材料/運輸價格高企的困境中，為對沖成本上行壓力開始採取提價策略。9月海天味業、安琪酵母的提價僅僅只是拉開本輪消費品提價的帷幕，近期乳製品、休閒食品、啤酒等多個細分消費行業均迎來提價潮，未來需持續關注消費品預期改善的漲價信號。同時進一步映射到2022年盈利增速預期，有別於週期盈利增速的大幅回落，消費尤其是必選消費2022年盈利預期將較2021年邊際向上明顯修復（-4.0%→11.0%），其中農林牧漁、紡織服裝與食品飲料等行業盈利增速均有改善。漲價浪潮開啟疊加低估值風格切換，消費正處極佳佈局窗口。

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行業推薦：週期轉向消費，高估值轉向低估值

行業配置：從週期向消費，從高估值進攻向低估值防禦。1）消費：逐步邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的白酒（五糧液）、生豬（牧原股份）、乳業、汽車零部件等高性價比板塊；2）券商/銀行：券商在財富管理驅動下二次成長、行情持續性將超預期（東方財富），銀行三季報盈利繼續向上，資產質量繼續好轉；3）新能源：高景氣方向仍具稀缺性，推薦新能源車、光伏（隆基股份/通威股份）、綠電（中國廣核）等方向。