作者 | SuperZ

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

聯創電子的車載業務（車載高清攝像頭），在ADAS、新能源汽車高速發展的帶動下，有機會迎來快速增長。

一、核心觀點

1、關於行業：

（1）行業紅利：得益於與ADAS、新能源汽車的推動，車載攝像頭的年全球市場規模有望從2020年的176億，增長至2030年的1230億，10年CAGR約為21%。（目前平均攝像頭數量是2.5個，預計到2030年平均為9個。）

（2）新勢力的積極推動：

由於新勢力（包括新能源車、智能方案解決商）的激進策略，攝像頭作為ADAS/自動駕駛的前置基礎硬件，且成本佔整車比重不高，因此會得到優先甚至超前配置，因此近五年的CAGR可能超過30%。（而造車新勢力一步到位，普遍搭配在10+個）

（3）單個攝像頭價值量提升：

服務於ADAS/自動駕駛的攝像頭，不同於傳統攝像頭用於倒車影像等。在性能方面要求更高，包括像素，穩定性、清晰度等，因此帶來了單個攝像頭價值量的上升。

2、關於公司

（1）市佔率提升：

聯創電子已獲得特斯拉、Mobileye、英偉達等的鏡頭認證。三者作為自動駕駛方案的最主要供應商，聯創穫得認證，鎖定了未來3年的市場供應，決定了其ADAS/自動駕駛的鏡頭供應商的頭部地位。並且獲得認證比例有望進一步上升，市佔率得到提升。

（2）掌握核心原材料：

模造非球面玻璃是高端車載攝像頭的必要元件，聯創全球產能第二，具有成本優勢；車載鏡頭不同於手機鏡頭，主要是由玻璃鏡片組成，而玻璃鏡片的性能，主要取決於其對於像差的抑制能力。非球面玻璃在這一方面有較強優勢，同時模造技術能帶來更進一步的精度提升和成本下降。

二、下游ADAS車載攝像頭需求爆發

目前中國市場主流的 L2/L3的ADAS 方案攝像頭在 5~8 顆之間，L3 級甚至出現 14個，例如蔚來 NIO Pilot（5 顆），特斯拉 Autopilot 2.0（8 顆），小鵬 XPILOT 2.0/3.0（5/14 顆）。

未來 L4、L5 級汽車搭載攝像頭預計提升到 11 顆左右。

攝像頭數量和比例的增多會帶來鏡頭和整個模組的價值量提升。

由於ADAS 攝像頭的性能要求更高，價值量也相應更高，普通車載攝像頭價格約為 30-60 元，高清 ADAS 車載鏡頭價格高達60-120 元（指200w像素以上）。模組的單價更高，但毛利率會比鏡頭低一些。

三、機會：產業格局發生變化，聯創佔據先發優勢

1、產業格局發生變化

傳統產業鏈的路徑是車企→Tier1→零部件供應商，Tier1 是話語權最高的環節。

但隨着 ADAS 甚至是智能駕駛的發展，對於零部件功能性、可靠性提升的需求，ADAS 方案提供廠商或車企成為該產業鏈條最具話語權的環節，終端車企與上游零部件供應商的聯繫更加緊密，傳統Tier1的話語權在降低。

而ADAS車載攝像頭在產業鏈上的傳導路徑是：方案商把方案推薦給Tier1， Tier1進行採購，把模組賣給車廠，車廠要路測 1000 個小時（1-3 年）以後才會批量採購，訂單一旦確定未來 5 年不會有太大變化。

目前全球來看，市佔率比較高的方案供應商包括Mobileye和英偉達，佔據了大部分的市場份額。

Mobileye 的智能駕駛方案是“黑匣子”封閉式模式（也不提供原始數據給車企），不支持主機廠自主開發算法，優勢在於快速配套至新車上。Mobileye 的客户的包括奧迪、寶馬、雪鐵龍、福特、通用、本田、現代、捷豹、路虎、尼桑、歐寶、雷諾、豐田和沃爾沃等。

英偉達的方案相對靈活，有利於車廠自行開發軟件，特斯拉、小鵬、蔚來等造車新勢力相繼從Mobileye跨越到與英偉達的合作中。其中特斯拉走在最前面，已具備軟硬件全棧方案。

其他如華為、地平線等也都有一些市場份額。

另外，重點提一下特斯拉。

特斯拉的自動駕駛方案在14-16年用的是mobileye方案，後來16-19年更換到英偉達，從19年開始則使用自己開發的系統。

目前特斯拉的硬件系統是HW3.0，搭載的是8個130萬像素的感知類攝像頭，還不算特別高清的。其HW4.0系統是真正提升攝像頭價值量的，預計數量將超過10個，並且都是超過200萬像素。目前HW4.0尚未發佈，特斯拉發佈該系統的時候也將是產業鏈爆量的時候。

2、聯創佔據先發優勢

聯創在自動駕駛方案解決商和車企裏最大的優勢是：完成了頭部自動駕駛方案商的大部分認證，獲取了高像素鏡頭的最大份額。

一般來説方案商制度方案時就需要考慮到光學參數，然後釋放給合作方。合作方挑選比較重要，需要 1-2 年的合作方的篩選，然後做測試，達到要求後才能進入供應鏈體系中；其次樣品需要進行評測，評測只是基本的光學性能評測，還需進行環境、和與算法進行匹配及路測等一系列驗證，路測時間在 1 千多小時左右，且費用高，整個過程可能長達3年以上，最難的是在路測階段。

認證環節帶來了極強的進入壁壘，鎖定了未來3-5年的市場份額。

四、競爭格局

目前在車載攝像頭以及其細分領域感知類攝像頭中，舜宇佔據絕對的優勢。目前存量的車載鏡頭供應商如舜宇，大部分營收的構成是來自於傳統油車和電車，ADAS鏡頭佔比很少或者沒有。

聯創提供車載鏡頭區別於傳統車載鏡頭（塑料鏡頭），由於是更高像素（玻璃），更多是應用在ADAS自動/輔助駕駛上，傳統油車和電車裏基本沒有。

舜宇的優勢在傳統車載鏡頭；聯創電子的車載鏡頭優勢，體現在技術壁壘更高的自動駕駛攝像頭。

未來2-3年內，預計能在ADAS高清攝像頭（200萬像素以上）量產供貨的，只有聯創和舜宇兩家，競爭格局非常好。

五、Q3業績報吿

公司Q3的全部營收和淨利潤同比都是下滑的，一方面是受去年Q3因疫情導致3Q20基數比較大的影響，另一方面，公司也受手機業務下降的影響，Q3營收環比-8.64%。

聯創由於業務結構在發生比較大的變化，因此這1-2年的財報變化會比較大，我們主要的的關注點是在於光學業務（約佔整體營收21%），其他業務質量都不高，基本都可以當不存在。

因此後面主要都是在拆光學的內容（其他業務可以忽略），尤其是車載和廣角鏡頭端的增速，基本兑現了公司車載鏡頭Q3放量的預期。

1Q-3Q車載鏡頭及模組營收同比增長453.38%，其中Q3單季度增長率達到620.06%，增速非常迅速。

公司在光學的細分項上給的數據不完整，按照此前的一些數據，毛估估公司1Q-3Q車載營收達到了1億元左右（1H月約0.4億元），Q3單季度約0.6億元，單季度環比約200%的增長。

車載端的數據是亮眼的，也兑現了預期。

再來拆解公司Q4的業績，根據公司2021股權激勵的指引，21年預計光學業務完成營收26億元（2020年16億元）。

公司1Q-3Q21光學的營收增幅是59.82%（全年指引光學營收+62.5%），按照這個增速對比，公司在Q4需要增加的營收壓力並不大，極大概率是能完成股權激勵目標的。

按照公司近期在調研會議上給的指引，21年車載業務營收將達到3-4個億，這意味着Q4至少將有2億的車載鏡頭和模組的影響，環比又是200%以上的增長。

六、估值

車載業務的確定性在提高。

接下來切換到2022年業績進行估值的話，保守估計市值應該在238億，樂觀有機會超過400億（明年天花板，不是目標價）。

我們覆盤了歷史上舜宇從16年開始的手機攝像頭規格和數量升級時的股價走勢，走出了一年十倍的行情。車載鏡頭行業是有復刻手機趨勢的可能的。

但車載鏡頭區別於手機鏡頭，由於整體價值量、生命週期也更長，因此產品放量的週期也將更長，這帶來的影響是需要更長的時間，也就是遠期3-5年的時間可以參考舜宇16-18年的股價的趨勢。

七、風險

聯創在披露完業績後，以及連續上漲了15%左右，漲幅不小，市場博弈也很明顯，股價是有短期風險的。

並且由於聯創整體規模較小，股價會隨着成長過程中的利好、利空有比較大的波動。具體存在的風險如下：

1、下游需求具體落地節奏：

自動駕駛方案商推薦至終端車企之後，具體的落地節奏存在不及預期的可能。如小鵬P5採用英偉達Xavier方案，共有13個攝像頭，具體鏡頭/模組的使用廠商情況仍不確定；特斯拉HW4.0上線的節奏如果往後推，也是風險點之一。

2、潛在競爭對手的競爭力：

包括原有競爭企業如亞洲光學、世高光、京瓷等；以及越來越多國內廠家宣佈進軍車載攝像頭業務，並作為核心業務發展，包括歐菲光、聯合光電、宇瞳光學等。

3、技術/原材料競爭優勢：

在玻璃、非球面模造玻璃方面的領先優勢是否能形成競爭壁壘（舜宇等多家廠商都有佈局投產模造非球面玻璃）

4、核心管理人員股權較少：

董事長為韓盛龍。但光學業務/車載業務負責人為曾永吉，其通過股權激勵等方式，所獲得的公司股票數量只有100多萬股（公司總股本10.63億，佔比只有約0.15%）

5、歷史財務狀況較差：

毛利率惡化、客户集中度高、負債率高、存貨高。

格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。