海爾智家：既有安全邊際又有業績彈性的家電企業

格隆匯 11-05 10:50

作者 | 小肥財

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

為什麼選擇海爾智家？

1、市場習慣性地將公司的高毛利率歸結為冰洗業務相對更高的市場定位，而詬病其歸母淨利潤率依然低於核心可比公司。較高的期間費用率通常被解讀為複雜的股權與業務結構下，內部摩擦帶來的企業運營低效。實際上較低的利潤率主要來自於股權（少數股東權益大，關聯交易降高）、組織、產品（高盈利能力的空調業務佔比較低）以及市場結構（持續併購疊加自主創牌，海外盈利能力承壓）的差異；

2、私有化海爾電器將為公司治理改善拉開序幕，帶來少數股東損益、財務費用使用效率（海爾電器賬上現金多，而海爾智家因為併購有較多債務）以及管理協同的改善。2020年12月，公司完成H股介紹上市並私有化海爾電器（01169.HK）涉及的重大資產重組交易；

3、海爾較為前瞻的高端化、全球化佈局有望迎來收穫期，運營效率將持續提升。近幾年投入資本回報率下滑更多是證明海爾正處長線佈局期，恰是因為這一階段的深耕投入得以搶佔高端市場切入時點及海外優質品牌資源，使當下時點的海爾具備了獨有的對內高端化及對外全球化優勢，也正是公司盈利優化的兩條中長期主線；

一、主營業務

（一）概覽

1）海爾智家股份有限公司（原名：“青島海爾”）是為全球用户定製美好生活解決方案的智慧家庭生態品牌商，總部位於中國青島。公司主要從事冰箱/冷櫃、洗衣機、空調、熱水器、廚電、小家電等智能家電產品與智慧家庭場景解決方案的研發、生產和銷售，通過豐富的產品、品牌、方案組合，創造全場景智能生活體驗，滿足用户定製美好生活的需求。公司成立於1980年代，並於1993年、2018年、2020年分別在上海證券交易所上市（600690.SH）、法蘭克福交易所上市（690D）和香港證券交易所上市（6690.HK）。

2）在海外市場，公司始終堅持自主創牌戰略，通過自身持續耕耘與併購整合，先後收購日本三洋白電業務（2015）、美國GE家電業務（2016）、新西蘭Fisher&Paykel公司（2018）、意大利Candy公司（2019），持股墨西哥MABE48.41%股權，構建起“研發、製造、營銷”三位一體的當地市場競爭力。通過不斷優化資源配置與平台共享、發揮全球戰略協同優勢，實現“海爾、卡薩帝、Leader、GEAppliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界級品牌佈局與全球化運營。

3）人單合一模式：“人單合一雙贏”的利益觀是海爾永續經營的保障，是公司自我激勵及賦能企業文化的驅動力。“人”指具有企業家及創新精神的員工，“單”指創造用户價值，人單合一管理模式鼓勵員工以企業家的心態為用户創造價值，並實現與公司價值和股東價值相一致的自我價值。人單合一管理模式有效地打破“部門牆”、促進創新並提高企業效率，目前該模式已被多家公司及研究機構作為研究對象；

4）全球大家電行業的領導者：根據歐睿國際，公司連續12年蟬聯全球大型家用電器品牌零售量第一名。2009年至2020年，海爾品牌製冷設備、洗衣設備的零售量在全球大家電品牌中分別連續13年和12年蟬聯第一。

5）全球智慧家庭解決方案的引領者：根據歐睿數據，依託全品類的家電產品優勢，公司是業內首批推出智慧家庭解決方案的家電企業之一。公司利用互聯家電產品及合作資源、海爾智家APP及海爾智家體驗雲平台，與線下的體驗中心和專賣店相結合，為用户提供不同生活場景的智慧家庭解決方案。

來源：國際市場調研機構歐睿國際，2019年零售量統計數據；北京中怡康時代市場研究機構，2019年零售量統計數據

6）中國智慧家庭業務由全屋食品解決方案（食聯網）、全屋衣物解決方案（衣聯網）、全屋空氣解決方案（空氣網）及全屋用水解決方案（水聯網）構成；

7）食聯網生態：建立“智慧網器+名廚+生態預製菜”模式，聯合中國烹飪協會推進數字化菜譜工作，精選各地美食預製品，實現食材到家免清洗、免調味、免搭配，節省操作時間。

8）衣聯網：聯合洗滌劑行業，首創墨盒洗系列。通過“專業洗護+自研專用洗衣液+智慧配給”，為用户提供衣物護理、亮色護色、洗滌劑購買等一系列主動服務體驗。在“1+N+生態”商業模式的賦能下，通過新型洗護門店，提供給用户衣物的洗滌、護理、存儲、搭配、購買全流程一站式的消費體驗；打通服裝、家紡、奢侈品、酒店、地產物業等9大行業生態資源，2021年6月末，洗護聯盟已經簽約3000家以上洗護網絡。

9）水聯網：海爾智慧用水全屋方案將全屋淨水、全屋軟水、全屋熱水和全屋採暖一站式配齊。例如卡薩帝採暖爐可以實現遠程操控，在用户回家之前就提前預熱好房間，還可以根據用户的生活節奏，分時段預約加熱。

(二）三翼鳥

1）2020年9月，海爾智家發佈全球首個家居場景品牌“三翼鳥”，從原來的“賣單品”正式升級為“賣場景”；

2）三翼鳥並非提供全部的家裝用品，而是通過與裝修、建材、衞浴等家裝企業合作共同為用户打造多種場景。海爾家電之間能夠聯網，實現家電間的聯動和智能化服務；

3）三翼鳥提供完備的包括陽台、廚房、浴室、客廳、全屋空氣等智慧場景的解決方案。比如陽台不僅具備洗衣功能，即洗即幹功能騰出的位置還可以裂變出健身、休閒、親子等場景。當前三翼鳥能提供各式各樣的場景，合計超過1000套；

4）構建閉環生態圈：三翼鳥鏈入“食聯網、衣聯網、空氣網、水聯網”等生態圈，在海爾無界生態的平台上構建一站式智慧生活解決方案。比如，2019年衣聯網與頭部洗衣液品牌合作開發首台“墨盒洗衣機”，實現洗衣液自動檢測投放，無需人工添加，存量不夠時能夠經允許自動下單補給。

5）可迭代、夠智能：三翼鳥的場景品牌能夠根據“物”的狀態自動發掘消費者需求，提升用户生活質量。家電和可以像手機系統升級一樣升級網器，讓它學習新功能。目前最新的升級之一就是“無感支付”，即濾水器濾芯被檢測到需要更換時，平台會自動聯繫服務人員予以更換、洗衣液餘量不足時能夠自動購買。

6）智能家居在國外已有超過五十年的發展歷史。21世紀初，境外企業將智能家居引入國內，並佔據絕對的市場地位，產品價格高企。經過多年發展，國內企業在智慧家居賽道佔據主導地位。

7）截至2021年6月底，已建成382家三翼鳥001號店（三翼鳥產品、場景和服務的全方面實現），賦能建材家裝市場觸點1600多家；

8）推出全屋整裝、局改煥新、定製家電等服務，為用户提供涵蓋廚房、陽台、浴室、客廳、卧室以及全屋空氣、用水、智能等智慧家庭全場景解決方案，半年智慧成套銷售額較去年同期增長39%；

9）研發三翼鳥APP，聚合設計師、家裝、家居、建材等資源，為用户提供從方案設計、場景規劃、裝修交付一站式的個性化解決方案；

10）智慧場景面向未來，在我國擁有較大市場空間；

供給端：AI、5G和雲計算技術的進化為強化智能家居產品力提供技術支撐，其好用程度的深化提高產品的滲透率；

①領先的AI技術優勢能夠幫助機器理解並執行人想做的事情，真正實現人機交互，尤其是生物識別技術。

②5G落地可減少網絡延遲、提高產品處理速度，提高各部件之間的“感知”；

③雲計算是家居的智慧來源，讓空調能夠根據環境調節室內温度，窗户根據天氣變化自動開關。

需求端：“懶人經濟”智慧化轉型，激發智能家居新需求，家電類產品最受“懶人”矚目。

依託海爾產品、渠道與技術，三翼鳥優勢明顯。

（1）與非實體制造業的企業相比，海爾擁有完整的家電品類矩陣，質量上乘的家電產品。在渠道端，佈局廣泛的線下門店。（2）與傳統家電製造企業相比，海爾擁有成熟的物聯網技術。2006年開始入局物聯網，經多年迭代，海爾當前已有能主動服務的智慧家庭物聯網系統，海爾智家APP下載量達1.2億次。

（三）卡薩帝

1）得益於在高端領域的15年佈局，卡薩帝已成長為本土高端第一品牌，產品、渠道、品牌建設三維度的護城河已經形成。

2）21H1在高端冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一。線下方面，卡薩帝洗衣機及冰箱在中國10000元以上市場的份額達到78%、37.9%，空調在中國15000元以上市場的份額達到37.98%。冰箱、空調、洗衣機的線下市場均價為行業均價的兩倍到三倍。

3）卡薩帝品牌持續擴大在行業的引領優勢，2021年上半年收入增長74.4%。卡薩帝品牌在核心商圈、家居建材商圈新開觸點網絡2,589家；在高端七星級服務的基礎上，提供“小到改櫥櫃，大到改廚房、改陽台、改衞生間”空間場景解決方案；卡薩帝品牌2021年上半年新增會員18萬人，可享受到積分權益、等級服務。

4）2020年卡薩帝售出的家電產品中有超過20%成套下單,其中廚電套購比例達到39.17%,家用空調套購比例達36.69%。

5）從高端產品營收佔比來看，僅以卡薩帝為例，近年來其營收佔公司總營收比重穩步提升，2017年比重約為2.73%，至2021H1比重接近5.5%，仍有很大空間。

6）作為房屋購置時的必要產品，房價上漲背景下家電產品相對價格明顯下降，且消費者對於家電產品價格敏感度有所降低，因此從需求端來看高端家電產品提價空間相對較大，且提價壓力較小。

（四）海外市場

1）公司在北美洲、歐洲、南亞和東南亞、澳大利亞和新西蘭、日本、中東和非洲等超過160個國家和地區為用户製造和銷售全品類的家電產品及增值服務。

2）北美市場：市場集中度高，GEA穩居頭部，未來高端化+降本增效改善利潤率。北美廚冰洗市場較為集中，GEA憑產品力強、品牌多元等優勢穩居頭部，廚電尤為突出。海爾利用研發、供應鏈優勢助力GEA高端化轉型+降本提效，未來利潤率有望向惠而浦靠攏。

3）歐洲市場：2020年海爾系市佔率7.2%，未來主攻大眾端+CANDY淨利率提升。HAIER與CANDY處於歐洲市場中游，二者主打性價比，契合偏大眾端、集中度低的東歐市場。CANDY未來或通過降低供應鏈成本，提升淨利率。

以自由嵌入式冰箱研發為例，國內MSA保鮮控氧模塊、北美冰水模塊、新西蘭精鋼滑軌、巴西氣懸浮無油動力、日本散熱扇，協同研發成就全新成果出爐，併兼顧了研發技術的深度與全面性。

（五）業績

1）2021H1收入1116.19億元（YoY+16.6%），相比2019H1+11.6%。剔除卡奧斯和日日順物流業務剝離影響，2021H1收入分別較2020H1、2019H1增長27.2%、22.7%；2021H1歸母淨利潤68.52億元（YoY+146.4%），扣非歸母淨利潤62.70億元（YoY+144.0%），非經常損益主要系政府補助及資產處置；毛利率30.1%（YoY+2.1pct），歸母淨利率6.1%（YoY+3.2pct），主要原因為提升高端產品佔比消化成本壓力，持續優化供應鏈提高效率，以及處置低毛利業務；

2）2021Q2收入568.5億元（YoY+8.1%），歸母淨利潤37.98億元（+122.1%）；毛利率31.6%（YoY+3.1pct），歸母淨利率6.7%（YoY+3.4pct）；

3）原材料成本壓力下，公司聚焦高端品牌、場景品牌、生態品牌的三級品牌升級戰略，依靠卡薩帝增長、海外高端創牌、供應鏈提效等帶動毛利率提升；

4）同時，數字化轉型提效顯著，剔除卡奧斯業務收入影響後，同口徑下銷售、管理費用率分別-1.6pct至15.0%、-0.7pct至4.5%，主要因為在中國市場持續推進數字化轉型，優化組織運營效率與費用投放效率；海外市場規模快速增長以及運營效率提升；

5）歸母淨利率提升亦有海爾電器並表所致。海爾股權相對複雜，存在管理效率較低，管理層激勵不足的弊端。在私有化之前，海爾集團家電資產分佈在海爾智家和海爾電器兩大平台，其中海爾智家負責國內空調業務、國內冰箱業務、國內廚電業務以及海外業務，海爾電器則負責國內洗衣機業務和國內熱水器業務。雖然兩者之前有明確的業務分工，管理層成員構成相對獨立，且其KPI考核機制也分別獨立進行，迫於績效壓力各品類之間難免產生內部競爭，導致整體利益的不一致性；同時不可避免的大量關聯交易以及兩個平台之間交錯分佈的內部定價結算給公司管理增加難度。

a. 2019年來公司對管理平台進行大幅數字化改良，將經營過程中的各環節節點（門店、物流、倉儲等）實現統一串聯；2020年公司完成對海信電器的私有化，進一步理順治理。

b. 海爾分銷體系內部化以及多年來相關戰略佈局使得費用支出水平整體維持較高水平，後續仍有較大改善空間。

c. 多年高端品牌建設和海外市場佈局使得海爾融資支出明顯高於其他兩大白電龍頭，隨着收入規模的逐步擴大，公司財務費用率將逐步攤薄，海爾電器的賬上現金也有助於償還海爾智家的債務。

（六）國內市場

中國區：各品類份額全線提升，2021H1中國區收入575億元（YoY+29.9%），經營利潤38.70億元，較2020年同期增長50.1%，經營利潤率為6.74%，同比+1pct。

競爭優勢擴大，各產業份額持續提升；卡薩帝收入增長74.4%，其中卡薩帝空調、廚電、熱水器分別增長124.6%、164.5%、87.6%；通過數字化平台與運營體系建設提升終端獲客能力與轉化效率。

（七）海外市場

海外收入快速增長，盈利能力持續提升。2021H1海外收入569億（YoY+23.4%，佔比51%），經營利潤32.20億（YoY+113.4%）；經營利潤率5.7%（YoY+2.4pct），仍有提升空間。海外利潤的暫時落後仍系由整合初期的投入、利息成本拖累，隨着公司業務規模的擴張，高端產品的走強，海爾海外盈利能力有望向當地龍頭逐步貼近。

分區域看，北美、歐洲、澳新、南亞和東南亞市場分別實現收入同比增長19.8%、34.9%、38.6%、44.9%和23.8%，日本市場同比下降1.1%。

根據歐睿數據統計，2020年，公司在亞洲大家電市場零售量排名第一，市場份額18.6%；在北美洲排名第二，市場份額22.0%；在澳大利亞及新西蘭排名第二，市場份額13.4%；在中東及非洲排名第三，市場份額8.4%；在歐洲排名第五，市場份額7.2%。

海外業務持續高速增長緣於：

a. 加速高端創牌，通過七大品牌滿足不同用户羣的需求，以高端產品陣容持續迭代用户體驗；

b. 抓住線上渠道及數字化營銷趨勢，持續提升線上銷售佔比，塑造差異化競爭優勢；

c. 堅持本土化運營體系建設，完善全球供應鏈佈局及提升製造效率。

海外市場-美國

2021年上半年收入增長19.8%達到353.24億元，在北美市場實現收入及利潤創紀錄增長。高端品牌和高端產品的創新是贏得市場的關鍵。近年來增速放緩，已進入市場成熟期；

全球協同及整合是應對材料通脹、零部件短缺及物流成本壓力的關鍵。

GEA持續高端化，供應鏈協同降本，份額、盈利有望提升。

a. 海爾研發輸入支持GEA高端化，產品力提升獲取更多份額。2020年北美銷售收入增長10%，其中高端品牌增長30%以上。

b. 海爾利用全球供應鏈優勢，助力GEA降本提效。

c. 高端化提價+成本降低促進毛利增長，GEA利潤率有望向惠而浦靠攏。

海外市場-歐洲

2021年上半年歐洲市場銷售收入較2020年同期增長34.9%，達到90.94億元。

歐洲大眾市場有望被攻克，CANDY淨利率亟待提高。

a. HAIER和CANDY更契合偏大眾端的東歐市場；

b. CANDY發展方向：降低供應鏈成本，企業淨利率亟待提升。CANDY公司盈利能力較弱，2017年淨利率僅0.19%，未來有較大提升空間。

核心競爭力

公司在中國大家電市場長期保持全品類的領先地位，這也是公司發展智慧家庭解決方案的基礎。

在10多年前開始在中國市場建設高端品牌卡薩帝。卡薩帝品牌融合了公司在全球範圍的技術實力、產品開發能力、製造工藝等優勢，及專屬營銷和差異化服務。2021年上半年卡薩帝品牌已在中國高端大家電市場中佔據絕對領先地位，在高端市場冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一。其中，就線下零售額而言，卡薩帝品牌洗衣機及冰箱在中國萬元以上市場的份額達到78%、37.9%，空調在中國一萬五千元以上市場的份額達到37.98%。冰箱、空調、洗衣機的線下市場均價為行業均價的兩倍到三倍。

於業內率先基於客廳、廚房、卧室、浴室、陽台等生活空間內的個性化生活場景，向智慧家庭解決方案轉型。用户可以以公司的海爾智家APP為入口，進行已有設備交互、下單、取得服務，滿足在特定生活場景下的全面需求。

公司堅持依靠自有品牌與併購開拓海外市場。公司的這一經營策略幫助公司建立了多品牌、跨產品、跨區域的研發、製造、營銷的三位一體模式，實現自建、互聯及協同運作。2021年上半年，公司在全球運營十四個研發中心、122個製造中心、108個營銷中心，並在海外市場覆蓋接近13萬個銷售網點。

充分利用全球協同平台及研發、產品開發、採購、供應鏈、營銷及品牌推廣等綜合功能，並能夠將已有的成功市場經驗共享拓展至全球各個市場。已通過自主發展和併購形成了七大品牌集羣，在全球各主要市場持續提升市場份額。

擁有出色的併購整合業績，能力體現在：在被併購企業中推行人單合一模式；利用全球平台，在戰略、研發和採購等方面賦能被併購企業，促進其提高競爭力；公司具有開放包容的企業文化，支持被併購企業建立靈活的自主管理機制。

員工和股東利益綁定，管理層長效激勵機制逐步完善。

經公司2021年6月25日召開的2020年年度股東大會審議通過，公司推出了A股、H股核心員工持股計劃（2021年-2025年）。2021年A股、H股員工持股計劃均已建倉完畢。

A股過户價格為27.79元/股，過户股份共計25,440,807股，佔公司總股本比例為0.27%；累計買入公司H股股票3,757,000股，佔公司總股本的0.04%，成交均價為港幣28.268元/股，成交金額約為106,202,910.00港元。

要求2021年度公司經審計的歸母淨利潤較2020年備考歸母淨利潤（剔除出售海爾卡奧斯物聯生態科技有限公司（簡稱“卡奧斯”）54.40%股權的一次收益）增長超過26%（含26%），2022年度公司經審計的歸母淨利潤較2020年備考歸母淨利潤（剔除出售卡奧斯54.40%股權的一次收益）年複合增長率超過18%（含18%）。公司2020年歸母淨利潤為111.6億元。剔除出售卡奧斯股權影響後，公司2020年備考淨利潤為95.2億元人民幣。

7月29日，公司發佈2021年限制性股票期權激勵計劃，擬授予激勵對象股票期權5100萬份，約佔公吿時總股本的0.543%。激勵計劃首次授予的股票期權及預留股票期權的行權價格為25.99元，涉及激勵對象共400名骨幹員工。行權考核以5年作為考核週期。對於首次授予的股票期權的業績考核目標為：1）第一個行權期：以2020年經調整的歸母淨利潤（95.2億元）為基數，2021年度歸母淨利潤增長率達到或超過30%，即至少為123.76億元。2）第二、第三、第四與第五個行權期：以2021年度歸母淨利潤為基礎，2022、2023、2024、2025年度歸母淨利潤年複合增長率分別不低於15%；對於2022年授予的預留部分，考核目標為當年度至2021年歸母淨利潤複合增速達到15%。每期行權的比例均為20%。

員工和股東利益綁定

授予公司董事會或董事長及其授權人士決定回購不超過公司已發行H股和/或D股股份數量的10%的H股和/或D股的權利。並將依法註銷回購的H股和/或D股股份。

2021年3月5日召開第十屆董事會第十六次會議，同意公司以集中競價的方式使用自有資金回購部分公司A股股份，回購價格為不超過人民幣46元/股，擬回購總金額不超過人民幣40億元且不低於20億元，回購數量不超過8,696萬股，實施期限為自董事會審議通過回購股份方案之日起12個月內。至2021年8月底，公司已累計回購總股本的0.76%，購買的最高價為32.80元/股、最低價為24.89元/股，已支付的總金額為1,994,364,263.42元。

實際控制人架構比較複雜，如圖