大家下午好，我是今天的主講人Ian，歡迎大家收聽鴻承環保科技的打新課程。

最近A股新股破發成潮，進一步打擊新股市場情緒，一些習慣中籤如中獎的股民們甚至直呼，“新股中籤躺賺的時代已經結束了”。在感歎打新股“蜜月期”結束之後，持幣躺平似乎已成為大多數人內心的答案。其實今年以來，港股新股市場也跑出了一些中小市值的黑馬。同樣是“小而美”的鴻承環保科技，又能否在弱市中脱穎而出？

我們不妨來探討下今天的標的：“港股金礦危廢處理第一股”鴻承環保科技。

一、公司簡介：紮根於全國最大金礦產區，專注於金礦危廢處理

鴻承環保科技創立於2011年，是一家紮根於中國山東省的金礦有害廢物處理公司，主要專注於在金礦有害廢物處理業務和銷售回收及提取的具有經濟價值的資源業務如硫精礦。

公司主要為上游客户提供氰化尾渣處理服務，其中氰化尾渣為於黃金冶煉過程中產生的一種金礦有害廢物，當中包括氰化物，其為少數能使金溶於水的化學試劑。

圖一：業務模式

（來源：公司招股書）

氰化物屬於有毒物質，攝入或吸入足夠的數量可以致命。採金公司採用嚴格的風險管理體制，避免因使用氰化物而造成傷害或損害。當黃金移除後，採金公司從採礦溶液收集氰化物，以作回收或處置。出於技術專長及成本考慮的限制，採金公司旗下的黃金冶煉公司會委聘像我們般的金礦有害廢物處理公司收集該等公司的氰化尾渣，並支付相應處理費。

在營運過程中，鴻承環保能夠為金礦有害廢物分解毒素。此外，公司還能夠從金礦有害廢物中提取具有經濟價值的資源，而硫精礦及含金硫精礦是主要提取的再生產品，可用於生產硫磺及硫酸，後者可用於不同的工業程序，並將出售給下游客户，比如化工製造公司及化工貿易公司。

公司的上游客户，有例如中礦金業、山東黃金（國內四大之一）等較知名的公司。

圖二：公司重大歷史沿革

（來源：公司招股書，格隆彙整理）

公司董事會由三名執行董事和三名獨立非執行董事構成。劉澤銘先生為執行董事兼董事會主席也是集團創辦人及控股股東，擁有超過10年營運及管理金屬礦石廢料加工業務的經驗。其於2003年取得煙台市工程技術職務中級評審委員會評定的中國中級助理經濟師資格，於2013年及2018年獲委任中國人民政治協商會議山東省委員會常委。戰乙榮先生為公司的執行董事兼行政總裁，從加入時公司的採購經理到副總經理積累經驗。盛海燕先生為公司的執行董事兼技術總監，擁有超過29年的化工相關行業經驗。

圖三：公司董事及高管資料

（來源：公司招股書）

二、行業空間與競爭格局：景氣度與黃金產量掛鈎，頭部集中化趨勢加劇

1）山東煙台金礦資源豐富，新金礦未來有望迎大規模開採

長期以來，山東是中國最大的金礦產區，而金礦危廢市場景氣度又與黃金產量高度掛鈎。根據弗若斯特沙利文報吿，基於豐富的黃金資源和成熟的金礦產業鏈，2020年山東省金礦產量達到約57.6噸，在中國排行第一，佔中國金礦總產量約19.1%。其中萊州市作為山東省煙台市的縣級城市，黃金儲量位居全國縣級城市之首，已探明黃金儲量約為2.7千噸。

山東省及中國金礦的黃金產量由2015年的62.2噸及379.4噸下降至2020年的57.6噸及303.7噸，複合年增長率分別為-1.5%及-4.5%，主要是由於嚴格的安全及環保政策和疫情影響。黃金消費在2020年恢復增長勢頭，因為當全球經濟受到消極影響，黃金投資作為避險產品的需求增加。黃金投資需求的增長預料將推動黃金產量在預測期內上揚。

預期山東省及中國金礦的黃金產量將逐漸增加，在2025年達到62.1噸及339.0噸，2020-2025年年的複合年增長率分別為1.5%及2.4%，主要增長動力來自於黃金需求增加、金價上漲、技術進步及完成安全環保整改。

圖四：2015-2025E中國及山東省金礦的黃金產量

（來源：公司招股書）

據估計，中國及山東省的金礦產量在未來50年不會完全枯竭，山東黃金礦業股份有限公司（山東黃金冶煉的母公司）已於2020年分別在煙台地級市區內的海域鎮和沙嶺鎮的兩個主要金礦進行勘探，探明礦物儲量分別約為562噸和309噸。在煙台市新勘探的兩個金礦估計將分別在2024年和2027年後開始批量生產，預計將為公司的金礦有害廢物處理服務帶來增量需求。

2）金礦危廢市場受環保要求趨嚴持續增長，2020年煙台佔山東近九成

氰化浸出殘餘物2016年8月1日列入國家危廢名錄，由於2017年之前沒有受到重視，所以金礦有害廢物處理市場的規模相對較小。在政策實施後，環保要求日趨嚴格帶動市場增長，2015-2020年，山東省及中國的金礦有害廢物處理市場由5950萬元及1.05億元增至12.8億元及19.05億元，複合年增長率分別為85.0%和78.5%。其中2020年煙台市的金礦有害廢物處理市場收益佔山東省總收益約 87%。

隨着有害廢物產出量不斷增加，以及環保要求日趨嚴格，預計將推動山東省及中國的金礦有害廢物處理市場在2025進一步增至29.21億元及45.69億元2020-2025年的複合年增長率分別為17.8%和19.1%。煙台市的金礦有害廢物處理市場亦有望於2025年增至27.55億元，2020-2025年的複合年增長率為19.8%。

圖五：中國及山東省金礦有害廢物處理市場總收益

（來源：公司招股書）

3）行業整體分散，頭部集中化趨勢有望加劇

金礦危廢處理行業呈現出整體“小、散、眾”，但頭部集中且加劇化的格局和趨勢，這同上遊黃金開採業的分佈規律基本也是一致的。

據世界黃金協會披露的數據顯示，早在2017年，國內黃金礦山企業數在400家左右，國內前13家黃金企業集團就已佔據了絕大部分的成品黃金與金礦產量，分別佔比約60%和41%。

再來看國內金礦危廢處理行業，根據弗若斯特沙利文報吿顯示，按2020年收益計，中國及山東CR5分別為68%、65%，其中鴻承環保分別以10%及15%的市場份額，位居山東省第二、中國第二；（註釋：其中收益包括危廢處理服務及再生產品銷售收益）

圖六：2020年中國五大金礦有害廢物處理有限公司（按收益計）

（來源：公司招股書）

圖七：2020年山東省五大金礦有害廢物處理公司（按收益計）

（來源：公司招股書）

若按2020年實際處理量計，國內及山東前5家就分別瓜分了51%、64%的市場規模，而鴻承環保以108萬噸的規模，位居中國及山東首位。

圖八：2020年中國五大金礦有害廢物處理公司（按處理量計）

（來源：公司招股書）

圖九：2020年山東五大金礦有害廢物處理公司（按處理量計）

（來源：公司招股書）

當然，市場還充斥着大量小型公司。金礦危廢處理公司一般被分為三類，即獨立的危廢處理、領先的黃金廠商附屬的危廢處理及危廢聯合處理公司，像鴻承環保這種屬於第一類。黃金廠商附屬的危廢處理公司和獨立的危廢處理公司，目前國內大約有50家，聯合處理公司則有數以百計之多，其中山東省就有超過30家，但處理量不大。

由於從事該業務本身具備多種壁壘的，包括資質、技術和人才、資金，因此上游的黃金冶煉廠商都傾向將其外包給第三方專業公司來做，加上倡導以綠色發展及節能減排為導向的政策不斷出台，環保監管要求趨嚴，對於鴻承環保這樣的專業危廢處理公司的依賴勢必會有持續加劇的趨勢，未來行業集中度也將會隨之進持續提升。

三、財務分析：持續高成長+盈利能力趨穩+財務結構逐步改善

1）營收維持40%上下的高增長

圖十：報吿期內營收變化

（來源：公司路演文件，格隆彙整理）

首先，高成長性是鴻承環保的投資亮點之一。

從過往三年的營收增速來看，年複合增速在40%以上，成長性價值突出。今年前四個月的營收同比增速差不多也維持在這一水平上下，增長勢頭依然強勁，奠定了全年的增速基礎。

分拆來看，公司的收入主要來源於金礦危廢處理服務和再生品銷售收益兩塊。

圖十一：報吿期內分部業務收入佔比

（數據來源：公司招股書，格隆彙整理）

其中金礦危廢處理業務增長勢頭顯著，近三年的年均複合增速在60%以上；同期銷售再生品服務收益年均複合增速約20%，今年前四個月同比激增約111%，增長翻番，意味着這塊將是下一階段的重要增長點。

圖十二：報吿期內分部業務收入增長

（數據來源：公司招股書，格隆彙整理）

2）盈利水平逐步提升：毛利率維持在60%左右，經調整淨利率在30%以上

從毛利率來看，公司的毛利率呈現逐年上升態勢，目前基本維持在60%左右的水平，高於同業的危廢處理企業。其中2019年同比大幅提升了5.1個百分點，公司招股書介紹稱，這主要是危廢倉儲租賃服務毛利率大幅提升所致。該服務自2018年11月起產生收益以來，2019年規模激增，目前增長較為平穩。

圖十三：報吿期內毛利潤及毛利率

（來源：公司路演文件，格隆彙整理）

拆分來看，核心業務金礦危廢處理服務毛利率最高，且基本維持在70%左右，可見鴻承環保這塊業務的競爭實力。

圖十四：報吿期內分部業務毛利潤及毛利率

（來源：公司招股書）

圖十五：報吿期內經調整淨利潤及經調整淨利率

（來源：公司路演文件，格隆彙整理；註釋：2020年及2021年前四個月的經調整淨利潤為剔除上市開支後數據）

過往三年，公司經調整淨利潤年均複合增速接近60%，經調整淨利率從30%上升至37.7%。

3）現金流、應收賬款週轉效率

從現金流來看，整體較為健康。大致估算了一下鴻承環保過往幾年的銷售現金比(經營活動現金流量淨額/營收*100%）近三年有走低趨勢，不過在最低時候也接近了30%，今年前四個月又提升至60%以上。這是什麼概念？就算是放在目前這些號稱“現金奶牛”的科技大廠中也是有足夠競爭力的。

圖十六：報吿期內現金流狀況

（來源：公司招股書）

現金流的週轉效率，直接體現在對於應收賬款的管理能力。據招股書介紹，公司給予客户30-60天的信貸期，同時享有供應商給予的30-90日的賬期。

近三年，公司的應收賬款週轉率呈不斷上升趨勢，由2018年的75.4天提升至33.2天，其中2019年同比大幅提升，這主要由於2018年應收賬款餘額高企所致，這也符合彼時國內的經濟與政策環境，也表明自2019年起行業景氣開始明顯回升。

而今年前四個月升至約33.2日，公司招股書稱這主要由於最後兩個月來自金礦有害廢物處理服務的處理量及已確認收益增加，但到2021年4月30日止尚未結付。

圖十七：報吿期內平均貿易應收款週轉天數

（來源：公司招股書）

當然，投資與融資現金流淨額的持續增長顯示出鴻承環保這類“變廢為寶”生意的重資產屬性，其中投資主要用來收購物業、廠房及設備等。

4）財務結構不斷改善，短期償債指標繼續優化

不過好在，近幾年來，公司的槓桿水平呈改善趨勢，總資產負債率呈逐年穩步下行，從2018年的94.3%下降至2020年的75.6%，今年前四個月進一步降至71.1%；與此同時，流動比率與速動比率也呈現出穩步上升的趨勢，表明公司的資產結構正在逐年優化。

圖十八：報吿期內資產負債率

（來源：公司路演文件，格隆彙整理）

其中流動比率由2018年的0.6上升至2020年的1.1，今年前四個月進一步升至1.2；速動比率則從2018年的0.6升至2020年的0.9，今年前四個月進一步升至1.0。

圖十九：報吿期內報吿期內流動比率及速動比率（倍）

（來源：公司路演文件，格隆彙整理）

四、總結

1）增長主要動因及未來潛在機會

公司的收入規模不大，但近年來收入增速較快，得益於處理量和產能的提升。公司預計在2023年第一季結束前完成二期生產區建設，屆時將可從之前業務積累的高矽尾渣中獲取建築骨料以供銷售，預計年產能為185000噸。但預計山東

省未來5年金礦有害廢物處理量增長率不高，為6%。預計山東省未來5年金礦有害廢物處理總收益增長率為18%，遠低於前五年的85%。公司的業務性質需要與當地金礦保持較近的距離，區域依賴性較強。公司能夠處理的有害廢物的種類較為單一，未來業務的增長主要靠存量市場以及開拓新業務，如建築骨料。

2）優劣勢

1.優勢

規模領先：行業地位領先，市場份額較高；

生意稀缺：循環廢物處理行業，比較稀缺；

成長突出：營收和淨利潤的符合增長率較高；

專業性壁壘高：資質、技術及人才等壁壘；

題材：環保；“專精特新”；黃金概念；

2.劣勢

IPO：無基石；保薦人業績一般；

基本面：行業天花板明顯；

3）展望

未來增長動力主要來源於：環保監管趨嚴，將加速市場份額向鴻承環保這樣的龍頭集中，以及深度資源化帶來的再生產品挖掘價值；

4）風險點

1.相較於其他有害廢物處理商，公司可處理的金礦有害廢物可回收元素較少；

2.公司過往業績期間，客户較為集中，可能會對業務造成影響；

3.公司所在行業發展高度依賴中國政府的環保政策、相關法律及法規，而該等政策及法律及法規或會不時變動。

六、提問及回答

Q1：鴻承環保的成長性和盈利能力都還不錯，目前也算穩定，不知道未來公司能不能延續?

A1：這個問題其實我們可以這麼來看。首先，要明確的是中國已是全球最大的金礦開採和消費大國，而山東煙台市是全國最大的市級金礦產區，其中煙台-萊州是全球性富礦帶，這決定了鴻承未來增長的基礎；另一方面，目前國內環保產業整體按無害化、減量化及資源化三大原則的趨勢在發展，隨環保政策要求不斷趨嚴，會進一步加劇黃金開採上游行業整合，並進一像鴻承環保這樣擁有產能和技術優勢的頭部企業傾斜，所謂的馬太效應凸顯。公司目前也正處在產能擴張階段。此外，公司還在橫向拓展比如建築骨料等增量品類，這些都為公司未來提供了增量空間和動力。該行業是由產能和技術驅動的，公司2019年盈利能力之所以穩定，在於處理規模的快速提升，同時該行業的准入壁壘較高，且在頭部集中化趨勢，公司的盈利能力未來有穩中趨升的可能。

Q2：公司未來可能還有哪些增長機會?能不能具體講下。

A1：上面我們也有提到到一些，目前從時間維度來看，可能有三個方面：一是公司目前的主要再生品硫精礦，受益硫酸需求增長，硫精礦繼續提價有望，毛利率或穩步上升；二是拓展例如建築骨料等其他品類，打開增量空間；三是公司的主要客户山東黃金已在萊州附近探明新金礦，未來有望於2024和2027年迎來大規模開採,推動市場需求提升。

Q3：公司是否屬於黃金概念股？

A3：屬於，同時公司還身兼環保、“專精特新”、ESG等多種熱點主題。