本文來自格隆匯專欄：新時代策略，作者：邢曙光 劉娟秀

一般認爲PMI枯榮線是50%，PMI大於50%，經濟擴張，反之經濟收縮。然而，無論是從理論還是事實來看，PMI真正的枯榮線都不是50%，而是略高於50%。

類似於實際經濟增速和潛在經濟增速的概念，由於技術進步、人口增長等因素，經濟長期是增長的，PMI的長期趨勢也是擴張的，應該大於50%，只有PMI大於這個閾值，實際經濟增速才大於潛在經濟增速，產出缺口才會增加，經濟纔是擴張的，反之，產出缺口縮小，經濟收縮。

由於PMI數據的特殊性，很難從理論上得到對應潛在經濟增速的PMI數值。非要給個數的話，可以這樣粗略計算。雖然PMI理論上是季調環比數據，但是它和GDP同比等指標更相關，我們將PMI視爲同比數據。假設一國的潛在經濟增速是2%，那麼對應潛在經濟增速的PMI應是51%（51%/50%－1=2%）。這是沒有依據的很不準確的測算。我們只好依據歷史數據來測算PMI真正的枯榮線。

雖然美國製造業增加值佔GDP的比重已經比較低，但是各部經濟聯繫密切，製造業PMI和非製造業PMI大致同趨勢，製造業PMI能夠反映整體經濟形勢，加上製造業PMI數據時間較長，我們用製造業PMI替代綜合PMI。

從經驗上看，美國潛在經濟增速對應的PMI爲52%。當PMI大於52%，實際經濟增速超過潛在經濟增速，經濟增速缺口爲正，反之，實際經濟增速低於潛在經濟增速，經濟增速缺口爲負。當然，這是經驗上的均值，每一次的具體值可能不同。

經濟增速超過潛在經濟增速時，產出缺口上升，反之，產出缺口下降，所以，也可以從產出缺口的變化來看PM枯榮線。

以1990年以來的美國幾輪經濟週期爲例。1992年一季度美國開始新一輪經濟週期，實際經濟增速超過潛在經濟增速，產出缺口開始回升，此時PMI季度均值是52.5%，2000年三季度經濟進入衰退階段，實際經濟增速低於潛在經濟增速，產出缺口開始下降，此時PMI均值爲50.7%。2003年三季度產出缺口再次開始回升，PMI均值是52.5%，2008年一季度產出缺口再次下降時，PMI也從50%開始下滑。2009年三季度產出缺口又開始回升，PMI均值爲50.7%，2020年一季度產出缺口又明顯下降，PMI均值爲50%。2020年三季度產出缺口回升時，PMI均值爲55%，當前PMI雖然有所下降，但仍高於真正的枯榮線，產出缺口會繼續上升。

從失業率同樣可以得到PMI真正的枯榮線爲52%。當PMI大於真正的枯榮線時，失業率開始下降。只要PMI仍高於真正的枯榮線，即使PMI下滑，失業率也會繼續下降。相反，如果PMI低於真正的枯榮線，即使PMI上升，失業率也不會下降。

由於季度GDP數據、月度失業率數據都是離散的，不是連續的，依據這些數據得到的PMI枯榮線也是粗略估計，特別在是某個時間點，PMI枯榮線會變化比較大。

還有一個簡單的方法。如果PMI圍繞長期趨勢波動，那長期來看PMI的均值就是真正的枯榮線。但現實並非如此。由於經濟週期是非對稱的，實際經濟增速並不是對稱地繞着潛在經濟增速波動，PMI均值也不是真正的枯榮線。不過，從統計數據來看，PMI均值雖然和真正的枯榮線存在差異，但差距並不大，可以作爲真正枯榮線的近似值。

樣本區間不同，測算的真正枯榮線存在差異，但大部分處於51%至53%之間，將52%作爲美國製造業PMI真正的枯榮線是合理的。服務業的PMI大於製造業，綜合PMI的真正枯榮線大於製造業PMI、小於服務業PMI。

比較意外的是，次貸危機後中國製造業PMI真正枯榮線在51%左右，低於美國PMI真正枯榮線。有兩點需要說明。首先，PMI數據屬性比較複雜，體現的不是經濟增速絕對值，不能認爲中國經濟增速高於美國，中國PMI中樞就高於美國PMI。中國PMI中樞低於美國，可能體現了次貸危機後中國潛在經濟增速趨勢性下滑，而美國潛在經濟增速則是緩慢爬升。其次，中國PMI數據較短，同時，中國經濟制度、結構快速變化，潛在經增速也變化較快，中國PMI真正枯榮線波動比較大，這也是中國PMI和經濟增速缺口的擬合度小於美國的原因。

不管如何，我們傾向於認爲中國PMI真正枯榮線也是高於50%，51%是一個比較合理的估算。這也符合近期的經濟形勢。疫情衝擊下，2020年一季度PMI降至46%，低於枯榮線，產出缺口下降併爲負值，之後產出缺口回升。2021年三季度，PMI均值降至50%，低於真正的枯榮線51%，產出缺口下降並再次爲負值。10月中國製造業PMI降至49.2%，如果11月、12月PMI回不到51%附近，四季度產出缺口很難上升、甚至繼續下降。當然，以上只是大概邏輯，因爲受疫情、政策影響，中國潛在經濟增速、PMI真正枯榮線是快速變化的。

本文要探討的問題，不管是對經濟週期劃分，還是資產定價，抑或政策制定，都非常有意義。產出缺口是劃分經濟週期的最重要依據，但是產出缺口是季度數據、較難準確獲得，還是慢變量，得到真實枯榮線的PMI，可以彌補產出缺口的缺陷。

風險提示

PMI真正的枯榮線不穩定