在10月27日晚披露聆訊資料集後，鴻承環保已於10月29日-11月3日正式招股，本次公司擬發行2.5億股，其中10%為公開發售，其餘為國際配售，另有15%超額配售權。每股招股價介於1.02-1.48港元區間，每手5000股，入場費約7475港元。公司股份預期將於11月11日在聯交所主板正式掛牌上市。

就目前的新股申購表現來看，鴻承環保最為突出。綜合多家券商數據顯示，首日錄得孖展額2.27億元，超購5.15倍。

公司是國內領先的金礦有害廢物處理公司，專注於金礦有害廢物處理及從中回收及提取具有經濟價值的資源以供銷售。據弗若斯特沙利文報吿，按2020年收益計，公司分別是山東省及中國第二及第三大金礦有害廢物處理公司，分別佔約15%及10%市場份額；若按2020年處理規模計，公司位居山東省及中國首位，實際處理量為約108萬噸，佔2020年山東省及中國總實際處理量分別約26%及18%。

這隻黃金產業鏈的危廢處理龍頭企業的成色到底如何？能否為當前冷清的港股打新市場注入一股暖流呢？

身處市場的朋友或許已發現，今年新股市場風向已明顯轉變，標誌性的事件例如近期A股新股出現頻繁，開創了創業板註冊制以來的新記錄。同時，港股市場也早已生變，年中陸續走出像森松國際、環球新材國際這樣的中小市值黑馬，並在上市後大放異彩。如果去年用“大象起舞”來形容，那今年則可以用“小而美”來概括，風格變化背後是投資思路的轉變：相比超購倍數、豪華基石陣容這些因素，業務特色且稀缺及高壁壘的參考度大為提升。

從本質上講，只有足夠的“業務特色”才能在二級市場吸引到增量資金，為其提供買入的理由，這樣一級市場的打新才有價值。當然，能準確判斷出公司的特色，也需要有一定足夠的知識和經驗。

按照這一思路，鴻承環保會不會有這樣的潛力？在研究過其基本面之後，發現該公司到是頗有特色，屬於“小而美”的生意範疇，而且在今年環保企業扎堆赴A股上市的背景下，公司在港股市場中同類型題材的稀缺性反倒更凸顯。

國內黃金危廢處理龍頭，受益於行業高壁壘+環保監管趨嚴+循環經濟

鴻承環保是國內黃金危廢處理龍頭，位於全國最大金礦產區山東省的萊州市，主要從事黃金有害廢物（氰化尾渣）處理服務，並從中提取有價值的經濟資源，比如硫精礦、含金硫精礦等。公司是當地唯一一間獲煙台市生態環境局發出《危險廢物經營許可證》的公司，每年獲許可處理最多116萬噸的金礦有害廢物。

根據招股書介紹，目前國內金礦有害廢物處理公司可分為三類，即獨立的有害廢物處理公司、領先的黃金生產商聯屬有害廢物處理公司及有害廢物聯合加工公司。目前，前兩類公司在占主導地位，鴻承環保則屬於第一類。

由於從事該業務本身具備多種壁壘，包括資質、技術和人才、資金，因此上游的黃金冶煉廠商都傾向將其外包給第三方專業公司來做，加上倡導以綠色發展及節能減排為導向的政策不斷出台，環保監管要求趨嚴，對於鴻承環保這樣的專業危廢處理公司的依賴勢必會有持續加劇的趨勢，未來行業集中度也將會隨之進持續提升。

雖然目前行業整體呈現“小、散、眾”的特點，但頭部優勢還是非常明顯的。據弗若斯特沙利文報吿顯示，按2020年處理量計，CR5(按處理量計）逾50%，其中鴻承環保以17.6%的份額位居全國首位；若以收益計，CR5約68%，鴻承環保以10%的市佔率，位列中國第三大有害廢物處理公司。

同時，由於有害廢物處理公司的分佈緊隨黃金生產商，具有較強的區域半徑，因此金礦有害廢物處理市場較為集中。顯然這也是作為龍頭的鴻承環保誕生於全國金礦最大產區的關鍵原因所在。

在“雙碳”願景目標下，環保產業面臨一輪超長週期的發展機遇，其中危廢子板塊景氣度最高，且在再生資源大勢所趨背景下，危廢資源化作為重要分支，正成為投資新主線。近幾年來，像東江環保、中創環保、龍淨環保等A股龍頭都在加碼佈局危廢領域便是有力佐證。另外，相比普通危廢（比如生活品）處理，鴻承環保所處的貴金屬危廢處理細分領域屬於工業危廢類目，具有更高的技術壁壘，也就意味着鴻承環保的盈利能力將更加穩固。

營收和淨利增速逾40%，近兩年毛利率維持60%

鴻承環保所處行業高景氣加上壁壘凸顯，這些在公的過往財務業績上都有較為充分的體現。

1.營收、淨利三年複合年均增速在40%以上

招股書資料顯示，2018-2020年，營收1.02億元（人民幣，單位下同）、1.34億元、2.05億元，年均複合增速達42%；經調整淨利潤分別為3070萬元、4848萬元、7286萬元，年均複合增速達54.07%。

儘管目前金礦有害廢物處理市場天花板較低，但隨着有害廢物產出量不斷增加，以及環保要求日益趨嚴，市場仍處於快速增長階段。據弗若斯特沙利文報吿預計，2020-2025年，中國及山東金礦有害廢物處理市場的複合年增長率分別為和19.1%和17.8%，到2025年將分別達45.69億元和29.21億元。

2.盈利能力出色，近兩年毛利率維持在60%左右

除了業績高增長之外，鴻承環保的盈利能力也較為出色，且近兩年較為穩定。基本保持在60%左右，明顯高於同業。其中，金礦有害物處理服務毛利率基本維持在70%上下，較為穩定，足見其核心業務的競爭力。

值得留意的是，相比2018年，2019年毛利率提升5.1個百分點，升幅較明顯。對此，公司招股書介紹稱，主要是危廢倉儲租賃服務毛利率大幅提升所致。而該服務自2018年11月起產生收益以來，呈上升趨勢，現已成為新的增長點。

3.總體經營效率提升，槓桿率呈明顯下降趨勢

再從回報率角度來看，ROE呈下降趨勢，這應該系公司同期大幅降槓桿所致。但總資產回報率顯示出，公司總體投資經營效率還是呈逐年升勢。

另外，公司的應收賬款週轉率也在不斷提高，其中2019年同比大幅提升，主要由於2018年應收賬款餘額高企所致，這也符合彼時國內的經濟與政策環境。此外，公司經營現金流整體總體也較為健康。

此外，粗略地估算了一下鴻承環保過往幾年的銷售現金比(經營活動現金流量淨額/營收*100%）近三年雖有所下降，但在最低時候也接近了30%，今年前四個月再度提升至60%以上，這就算是放在“現金奶牛們”的科技大廠也是有足夠競爭力的。這麼看來，鴻承環保的業務也並非像市場通俗意義上理解的那類現金流差的重資產生意。

考慮到公司這門“變廢為寶”的生意專業化壁壘突出，並在環保政策趨嚴背景下，上游黃金冶煉企業將，加之公司提升在技術、產能方面的能力，未來盈利能力有望穩中有升。

未來還有哪些潛在增長點？

除了上述提到的危廢處理市場增長之外，鴻承環保未來還有哪些潛在的增長點？

1.受益硫酸需求增長，硫精礦繼續提價有望，毛利率或穩步上升

公司主要的再生產品硫精礦是生產硫酸的三種主要原料之一，所以其價格主要與硫酸市場需求以及含金或含硫比例高度相關。一般而言，硫酸市場需求較大時，再生產品售價可能較高。

由於在硫酸生產中使用硫精礦能產生高價值副產品，例如鐵及煙酸，能夠與鋼、化學品和其他下游行業形成多種協同效益，從而實現更潔淨的生產和礦產資源循環經濟，隨着越來越多公司傾向使用硫精礦生產硫酸，也契合國內現時政策導向。中國對硫精礦的需求一直保持穩定，據弗若斯特沙利文報吿，預計於2020-2025年將穩步增長。

去年下半年以來，受益於下游化肥行業的國內需求及硫酸出口需求增加及進口硫磺價格快速上漲，硫酸價格持續攀升，今年6月以來更有明顯加速上升的勢頭。

2021年6月以來硫酸價格明顯加速上漲

（來源：WIND）

考慮到硫酸行業持續復甦和硫精礦使用率不斷提升的趨勢下，預料硫精礦的價格在未來幾年將實現穩定增長，並有望在未來隨硫酸市場需求支撐實現價格温升，進而推動毛利率上升。

2.橫向拓展建築骨料市場

除硫精礦之外，公司還從金礦有害廢物中提取高硅尾渣，並可以進一步加工成建築工程用的建築骨料和一些其他再生產品作為副產品以供銷售。其中，建築骨料是混凝土的重要成分，比如沙子、礫石或碎石。

每年中國對建築骨料的需求約達200億噸，其中山東省約為11億噸。由於輕質建築骨料的各種物理特性和優勢，如低密度和較高的強度，輕質建築骨料在下游建築行業的應用越來越廣泛。據弗若斯特沙利文報吿預計，預計2020-2025年，中國建築骨料市場年均複合增速為6%。同時，受環保監管日益趨嚴，導致供應減少，近幾年來中國建築骨料市場價格一直呈上升走勢。報吿顯示，2015-2020年，由64.5元/噸增長132.4%至149.9元/噸。若以此計，中國建築骨料市場將已是超3萬億規模的海量市場。

公司已計劃新設年產能18.5萬噸的建築骨料產線，並將於2023年第一季建設完成。同時，近日公司已與兩家客户達成意向，公司預計未來將帶來每年19萬噸的總需求量/約3800萬元的銷售收益。

3.新金礦有望於2024和2027年迎來大規模開採，推動市場需求提升

金礦儲量可以説是鴻承環保這類危廢處理公司業務發展的基石，也就意味着可供開採的新金礦越多，相應的市場需求就越大。鴻承環保位於中國最大的黃金產區山東，2020年佔國內金礦總產量約19.1%，其中煙台市又2020年佔山東省的已探明黃金儲量約93%，且是中國最大已探明黃金儲量第一的地級市，而公司佔該市的金礦危廢處理市場超過三成的份額。

隨着新金礦不斷髮展，煙台市乃是且有望繼續成為中國黃金產量最多的地級市。值得一提的是，招股書介紹，山東黃金冶煉作為公司主要客户之一，已於2020年在煙台地級市區內的海域鎮和沙嶺鎮的兩個主要金礦進行勘探，探明礦物儲量分別約為562噸和309噸，估計將分別在2024年與2027年後開始大規模生產，預計將為公司金礦有害廢物處理服務帶來增量需求。

目前，公司正處於產能擴張階段，現計劃新增60萬噸年處理量，預期2023年第一季度末完成建設。

綜述

通過以上分析，對於鴻承環保這家公司的質地及未來經營趨勢，想必應該會有一定的認識和判斷了。值得再次強調的是，由於身處金礦危廢細分領域，技術等專業壁壘非常突出，這是公司能維持穩定盈利能力的關鍵原因之一。

鴻承環保深耕行業長達十年，核心團隊技術背景優勢凸顯。據招股書介紹，公司創始人和核心管理團隊均是在金礦有害廢物處理、化工行業具有長期技術和管理經驗的專業人士。其中，公司執行董事兼技術總監，在化工領域具備有30年的技術研發經驗。此外，為進一步強化專業能力，擴大產品優勢，後續公司計劃新設5000平方米的研發實驗室，並將再生產品組合擴展至建築骨料，預期相關工作2021年底前完成。而新技術產品的擴充也將優化公司產品種類，隨着相關產品成熟進入市場，公司也將獲得新的增長動力。

與此同時，公司未來的增長動力還來源於環保監管趨嚴將加速市場份額向鴻承環保這樣的龍頭集中以及深度資源化帶來的價值。目前公司產能較為飽和，未來伴隨其擴產量增，將充分釋放潛在的業績彈性。

除開商業價值外，公司作為黃金產業鏈的“綠色護航者”，還有着更為深刻的社會價值。考慮到我國是全球黃金生產和消費大國，隨着對黃金需求量的不斷增加，黃金行業長期面臨金礦資源日益複雜，導致資源綜合回收率低、黃金冶煉氰化渣污染環境難於規模化安全處置這兩大行業共性難題。鴻承環保正是着力解決這一行業難題的代表企業，也意味着其將在政策面獲得有利的支持，同時也契合ESG投資理念。