隨着A、美股的三季報陸續出爐，高景氣與高成長行業依舊是資金青睞的方向，但像化工等上游資源品、新能源車中游等核心板塊多數都位於高位，而部分行業遭遇經濟或政策等外部環境因素壓力，導致明顯降温回調，但開始有一些基本面邊際改善跡象，正迎來反轉行情，比如“卷太久”的快遞物流行業。

同時，還有受上下游供求關係失衡影響，導致業績預期承壓，最典型的就像現在苦於“芯片荒”的新能源車主機廠及經銷商們，但最近都已階段性反轉，進入上升調整通道，像特斯拉和比亞迪更是於近日均創出市值新高，特斯拉更是躋身萬億美金陣營。而相比競爭日益殘酷的整車領域，經銷商尤其是頭部豪車經銷商們的吸引力或許更凸顯，這類生意受益於新能源車旺盛的市場需求及高端化的趨勢，景氣高且格局好，在經過回調後更具性價比，比如像PE還不到10x的永達汽車（3669.HK），公司剛於近日交出Q3答卷，不妨藉此機會來看下“芯片荒”下的豪車經銷商生存狀態。

數據顯示，三季度總營收189.4億元（人民幣，單位下同），同比下降4%；毛利22.7億元，同比增長12%，歸母淨利6.3億元，同比增長31.4%。

若對比二季度來看，在面臨“缺芯”等供應鏈短缺環境下，除營收下滑之外，整體表現反而要更好一些。

汽車“缺芯”潮下，永達Q3緣何好於預期？

1.新車毛利率上升，未來穩中有升可期

具體來看，公司三季度的新車銷量同比下降13.3%至5.1萬輛，新車銷售收入同比下降9.8%至149.5億元，但由於新車單車售價提升，導致銷售毛利率同比及環比均分別增加1.1pcts和0.4pcts至約3.6%，在一定程度上對沖了新車銷量與收入回落。

據業內人士分析認為，提價是三季度中期的事，在三季報中並沒有完全體現，意味着四季度才能完全體現出來。同時，考慮到明年還將會迎來一輪持續至明年6月的補庫存週期，有望實現量價齊升。

與此同時，“缺芯”潮將緩解的聲音亦此起彼伏。據光大證券認為，今年三季度寶馬與保時捷等豪車品牌受芯片影響主要體現在8-9月，預計年底有望隨着芯片供應緩解帶動銷量穩步回升，四季度尤其是10-11月，豪車市場或仍延續三季度終端折扣與價格情況，新車毛利率持續穩中有升前景依然可期。

2.售後業務表現穩健，二手車業務快速發展長期獲看好

售後板塊在二季度快速爆發之後趨於穩健。數據顯示，三季度售後收入29.0億元，同比增長5.6%；若剔除二手車經銷業務，相比2019年同期增長近30%。

二手車方面，三季度銷量近1.8萬輛，同比增長13.4%；二手車銷售收入17.2億元，同比增長3.4%，二手車毛利率約6.0%，其中二手車經銷毛利率約9.4%。

豪華汽車經銷商集團在從事二手車業務方面有天然優勢，永達從2014年開始大力推進二手車業務。目前公司二手車發展規劃清晰，主要通過主機廠以及永達品牌認證，並結合線下渠道及二手車線上平台，聚焦二手車經銷業務。

除2019年外，2016-2020年，永達的二手車業務規模均保持超過20%的增速，遠高於新車增速，2020年更是實現大幅反彈，首次突破5萬台規模，同比增長26.6%。

不難預見，在永達升級二手車業務背景下，隨着車型迭代速度加快以及二手車換手率提升，預計二手車經銷量佔比有望持續攀升，並帶動二手車業務毛利率提升。另外，從長遠來看，公司在二手車產業鏈有望逐步延伸至較高毛利率的售後以及佣金業務驅動的領域。

所以，不論是從短期還是長期而言，公司的整體利潤率也將持續向好。此外，三季度公司平均庫存週轉天數進一步降至23.5天，同比減少了3天。長期以來，由於永達在庫存管理、資金利用效率、人資能效等方面持續優化，通過加強銷售供需計劃預測縮短交車週期、庫存佔用資金限額管理、庫存管理與資金管理聯動、集團內新車庫存資源共享等手段，庫存週轉效率自2018年呈持續上升的良好趨勢。

3.“豪華品牌+新能源車”雙線擴張加速業績釋放可期

而在網絡佈局及品牌結構方面，經過近幾年來戰略調整與部署推進，永達汽車業已明確聚焦傳統豪車品牌及新能源車雙線的發展路線，通過自建和收購兼併，鞏固已有重點豪華品牌的市場份額，並不斷拓展其他重點豪華品牌的網絡佈局，併成為打開增長空間，實現持續增長的核心動力。

比如2020年永達仍完成了對雲南、四川和廣西7家寶馬4S店以及江蘇2家保時捷4S店少數股權的收購，其中豪華及超豪華4S店達到130家，相比2019年淨增加11家。

公司在今年中報中也曾透露，目前正與多家擬收購項目正在進行談判。近期公司宣佈收購鎮江雷薩，同時崑山保時捷月初開業，增強了明年業績釋放的彈性。

永達曾表示，未來幾年還將特別聚焦豪華品牌的發展，利用行業整合期兼併收購，持續鞏固發展保時捷、寶馬品牌，重點發展奔馳、雷克薩斯品牌，持續關停並轉盈利能力差的網點，盤活存量資產。照此預期發展，預計公司未來仍將保持穩健的網點開拓速度，並助力公司在不斷增長的中國豪華車市場中的持續提升市場份額。

尾聲

永達的Q3表現之所以超預期，可以歸結為汽車行業新景氣週期及自身經營管理能力提升共振的結果。在此背景下，公司未來面臨的外部增長機會也非常明晰：一方面，憑藉公司龐大的基盤客户以及快速發展的二手車市場，尤其是保有量增加迅速的豪華車，二手車業務將成為新的利潤增長點；另一方面，在新能源領域，公司以輕資產模式迅速佈局，已與小鵬(XPEV.US)、比亞迪(002594.SZ等展開合作，有望贏得先機。

此外，一直被視為拖累公司ROE並伴有潛在風險，進而壓制公司估值的融資租賃業務，在今年6月開始剝離，管理層預計將於一年內徹底完成，從而改善資產負債表結構，降低經營風險同時，提升公司資產週轉率和ROE，減少運營風險，並有望提振估值。此外，出售該業務帶來的流動性資金，也有助於公司進一步增強對於優質4S店的收購整合能力，從而進一步擴大自身份額，維持行業的優勢地位。

目前，永達汽車的PE（TTM）只有9x出頭，明顯低於同行中升和美東，彈性可見一斑。目前中升相比歷史高位跌7%，美東相比歷史高位跌12%，永達相比歷史高位跌26%，市場明顯對永達持懷疑態度，但永達的實際經營業績與預期明顯相背離。

永達汽車估值明顯低於美東和中升

實際上，公司也已給出了明確的信號。今年9月中旬以來，公司持續展開回購，董事長也開始增持，這體現管理層對長期發展的信心，目前公司估值被低估。

此外，也就在公司公佈Q3以來，陸續獲瑞銀、小摩、大和、美銀、高盛多家大行看多，並上調其目標價。根據這五家大行給出的最新目標價計，均價約為21港元，較公司當前價格還有超過60%的上行空間。