進入10月，隨着三季度財報期到來等，機構調研熱情持續高漲。

邁瑞醫療之外，愛美客（300896.SZ）熱度最高，亦呈聯合調研盛況，根據公吿，愛美客於10月15日接受419家機構調研；另據市場數據，月內前10個交易日（10月8日至10月21日），海外機構調研榜單中，參與調研愛美客的海外機構達到58家。

機構調研又歷來是投資風向標之一，代表市場關注度，即愛美客佔據市場焦點。

而實際上，自2020年9月28日，愛美客持續在資本市場上聲名顯赫。從其股價走勢就能看出，愛美客自剛發行的118.27元/股，較截至發稿的624.90元/股，價格已累漲超428.37%，股價最高的時候一度衝到844.44元/股。

2021年7月29日，愛美客為加快下一階段的戰略部署和業務拓展，還正式向港交所遞交招股書。

如此快的發展節奏和持續佔據市場焦點的能力，可謂實屬少見。愛美客何以備受市場認可與追捧？長、短期不同視角下，其分別藴藏着怎樣的價值？接下來，筆者將分別從行業和公司的角度進行進一步分析。

一、掘金高景氣、千億藍海市場，享受市場規模與集中度雙升紅利

醫療美容是指運用藥物、手術、醫療器械以及其他具有創傷性或者不可逆性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑的美容方式。根據弗若斯特沙利文報吿，2020年中國醫療美容市場規模為1,549億元，預計到2025、2030年分別達到3,519、6,535億元，期間複合增速分別高達17.8%、13.2%。目前除了新能源、半導體等受到國家政策鼓勵的行業，極少有行業發展增速如此之快，展現了醫美賽道的極高景氣度。

（來源：弗若斯特沙利文，公司招股書）

而具體到部分細分賽道，行業發展速度將會更加高企。以愛美客所處的透明質酸的皮膚填充劑產品市場為例，根據弗若斯特沙利文報吿，該細分領域2020-2025年的複合增速將高達26.3%。

（來源：弗若斯特沙利文，公司招股書）

而醫美行業發展如此迅速的原因是什麼？筆者以為主要在於兩點。

一是醫美兼備消費和醫療屬性，隨着人均可支配收入提高，契合消費升級的大邏輯。隨着我國經濟的發展，國民可支配收入不斷提高，為醫美消費提供物質基礎。同時主要消費羣體價格敏感性較低，醫美產品的提價空間大。另外，醫美認知仍處於教育階段，我國的醫美消費慾望將隨着收入水平、消費觀念的變化而不斷增長。

二是對標日韓、歐美等發達國家，我國醫美滲透率很低，極具發展潛力。根據弗若斯特沙利文報吿，中國醫療美容治療的滲透率顯著低於日本、 巴西、美國及韓國。2019年我國每千人的醫療美容服務療程量僅為 17.4 次，約為韓國的1/5，美國和巴西的1/3。中國醫療美容市場在全球具有最大的增長潛力。

（資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股説明書）

進一步來看，醫美企業因為身處在價值鏈的不同階段，在市場規模、增長前景、競爭格局及行業慣例方面有所不同，導致企業的盈利能力存在重大差異。

我國的醫療美容價值鏈由上游的原料供應商、中游的產品製造商及下游的服務供應商組成。愛美客所處的中游主要由專門從事醫療美容器械及藥品的研發、製造及商業化的公司組成，准入壁壘相對較高，盈利能力較強。根據弗若斯特沙利文報吿，近年來，主要受國內公司研發能力的飛速發展所推動，整個中游分部出現了國內產品替代進口產品並獲得市場份額的明顯趨勢。

（來源：弗若斯特沙利文，公司招股説明書）

另外，我國醫美市場還處於發展的初級階段。據艾瑞諮詢統計，2019年，我國合法合規的醫美機構僅佔行業的12%，合法醫師僅佔行業的28%，正規針劑佔比僅有33%。對此，國家監管及整治力度加強，加速非合規市場向合規市場轉化。

《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》還明確，各相關部門定於2021年6月-12月在全國開展打擊非法醫美服務專項整治工作。在該市場監管環境下，愛美客等合規頭部醫美醫療機構具有明顯競爭優勢，有望在行業調整中進一步擴大市場份額。

二、產品、研發、渠道三大壁壘，構建深厚護城河

根據招股書，截至2021年7月底，愛美客在醫療器械、生物醫藥和化學藥品均有佈局，共上線7款產品，分別為逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、濡白天使及緊戀。前6款產品均為皮膚填充劑，最後1款為埋植線。其中，大單品嗨體是目前國內首個合規且有效解決頸部橫紋的注射產品，盡享細分賽道紅利，成為拉動其業績增長的主要動力。

（來源：公司招股説明書）

另據10月15日，最新調研公吿顯示，嗨體目前仍是頸部市場中唯一一款獲批的注射填充產品，且已有較好的效果體現，有望鞏固龍頭地位，分享醫美領域裏面增長較快的細分市場紅利（複合增速20%以上）。

截至2021年第三季度，愛美客最新發布的產品“濡白天使”在國內市場已實現商業化上市（7月底發佈）。據瞭解，該款產品是國產及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑。有行業分析師認為，“濡白天使”下半年商業化上市，從產品出發B端降低風險+C端提升效果體驗，有望在傳統填充材料領域+PLLA再生類別中脱穎而出，提供可觀營收貢獻，成為繼“嗨體”之後又一款引領國潮的爆品。

濡白天使上市後，愛美客通過設立醫生注射牌照申領制度，將優質的醫生服務與領先的產品深度結合，進一步提升其競爭力，並已於報吿期內產生一定收入貢獻。

此外，儲備產品管線方面，亦有不小進展。以肉毒素為例，愛美客在肉毒素方面的佈局，或將使得公司業績持續高增長。事實上，肉毒素被醫美機構視為“拓客之匙”。相比其他醫美產品而言，注射肉毒素項目具備頻次高、價格親民等特點，並且肉毒素具備應用部位範圍廣、可與多個項目聯用的“百搭性”的屬性，是眾多醫美機構向顧客營銷其他服務的重要一環。愛美客在2018年已簽訂了代理肉毒素協議，今年上半年，公司進一步簽署了投資協議，目前公司的肉毒素產品Hutox在中國的臨牀試驗已經進入了臨牀3期，預計未來2-3年會批准上市。

國內醫美上市公司正是意識到了肉毒素是打開其他注射劑等產品銷售的重要基石，所以紛紛通過股權投資+代理的形式佈局，但也產生了一系列糾紛。

對標海內外醫美市場上的主要玩家，愛美客在注射填充劑、面部埋植線等方面具有明顯先發優勢。從現有獲批的產品和在研管線來看，愛美客在國內市場具有顯著的領先優勢；在國外市場，也已與處於成熟階段的國際龍頭艾爾建、高德美看齊。

（來源：NMPA，新氧，公司公吿，國元證券研究所）

進一步來看，產品的底層支撐是愛美客強大的研發實力。

愛美客是中國醫療美容市場的先行者和領導者，是中國最早開展醫療美容生物醫用材料自主研發的公司，自其成立以來，一直以技術創新為先導，並擁有了多組分複合仿基質水凝膠技術、固液漸變互穿交聯技術、水密型微球懸浮製備技術、組織液仿生技術、恆水精準切割技術等核心技術。

另外，愛美客還搭建了體系化的產品孵化平台，涵蓋了整個產品開發週期的核心能力，從識別消費者需求的早期研發階段到核心技術開發到臨牀試驗和產品註冊的管理再到批量生產和銷售。

更直觀的來看，前三季度，愛美客研發投入6165.83萬元，較上年同期3306.05萬元增長86.5%。

截至2020年底，愛美客研發人員數為91人，佔公司總人數的23.45%；2020全年研發投入0.62億元，研發費率為8.71%，兩項指標均高於業內平均水平。研發人員背景來看，來自生物工程、高分子化學與物理、製藥工程等不同專業領域，具有豐富的行業研發經驗。

（來源：同花順，格隆彙整理）

同時，覆蓋廣泛、層次豐富的銷售渠道網絡，是醫美公司需要構建的另一項核心能力。

上文提到，藥物及醫療美容器械生產商下游主要是服務供應商，主要是公立醫院、私立醫療機構、門診部以及美容院等B端客羣。不同於一般零售企業的C端客户着重廣吿營銷，B端客户需要建立線下聯繫，並根據客户規模進行側重點跟進。

對此，愛美客採取直銷為主，經銷為輔的銷售網絡佈局，既牢牢把握住優質的客户資源，又進一步拓寬了市場渠道。

直銷模式下，其可以直接、高效的覆蓋規模較大的頭部及連鎖終端，迅速把握優質渠道。同時，通過業內諸多權威的醫療美容機構可以較快建立良好口碑，並擴散到其他中小機構。經銷模式下，其可以加速佈局銷售團隊無法直接覆蓋的低線或者小型醫療機構，並將成熟產品迅速擴散，從而擴大市場份額。

截至2020年，愛美客銷售人員達到160人，並建立了覆蓋全國31個省、市、自治區的銷售服務網絡，共覆蓋全國約5000家醫療美容機構，其中直銷網絡覆蓋核心的約2000家機構。通過愛美客的持續建設，終端渠道已基本全面打通。

除此以外，愛美客還加強了學術推廣與技術培訓，深度參與機構運營，有效提升了旗下產品的終端滲透率和新品推廣效率。

三、核心財務指標亮眼，高成長性得到多維驗證

前文分析可知，愛美客在產品、研發、渠道存在着高度的壁壘，這樣的競爭優勢也無疑同時反映在經營指標上。

談到投資，最重要的指標之一即是淨資產收益率（ROE）。一個優秀的企業一定擁有持續、穩定的高ROE。根據杜邦分析，淨資產收益率（ROE）=銷售淨利率*資產週轉率*槓桿比率，綜合反映財務狀況。

翻看愛美客2021年上半年及歷史的ROE指標，不難發現，其長期維持在高位，2019年甚至高達57.79%。進一步分析來看，其淨利率持續走高，從2014年的37.83%到2020H1的67.09%，盈利能力尤為強勁；週轉效率和槓桿比率也維持在良好水平。

（來源：同花順，格隆彙整理）

除此以外，愛美客的核心財務指標尤為亮眼，展現高成長性。

第三季度，愛美客實現營收3.89億元，同比增長75.09%；歸母淨利潤2.83億元，同比增長98.01%。截至三季度末，愛美客今年共實現營收10.23億元，同比增長120.29%；歸母淨利潤7.09億元，同比增長144.09%；經營活動產生的現金流量淨額為6.72億元，同比增長159.67%。

從營收到淨利潤，愛美客頻現翻倍式增長，同時利潤端表現好於收入端，這意味着愛美客在成本控制、經營管理等方面能力同樣超羣。另值得一提的是，愛美客的毛利率已連續增長兩個季度，由2021年一季度的92.5%提升至三季度的94.02%。

（來源：同花順，格隆彙整理）

下一個問題則是，這樣的成長性是否有望延續？

首先，拉長時間線來看，根據愛美客遞交的港股招股書，其營收從2018年的3.21億元增至2020年的7.09億元，年複合增長率為48.6%；淨利潤從2018年的1.16億元增至2020年的4.34億元，年複合增長率為93.3%。就愛美客過去三年和今年上半年的業績表現來看，已有力驗證其高成長的可持續性。

其次，愛美客在研管線已由傳統透明質酸業務拓展至醫療美容和健康管理等其他業務領域，豐富的產品儲備奠定其長期向好發展的基礎。且成熟的營銷推廣體系和日益擴大的營銷網絡也將助推新產品在下半年迅速打開終端市場，成為其新的業績增長點。

再者，近期以來，廣發證券、海通證券、長江證券等多家知名券商在近期報吿中給予愛美客“買入”評級；幾十家券商對愛美客預測其盈利高增，一同表明機構對其未來高成長性的信心。

（來源：Wind）

四、小結

縱觀全文，不難解釋開篇提到的問題：愛美客備受資本市場認可，藴藏可觀價值的邏輯是什麼？

筆者總結原因有三：一是中國醫美市場迅速發展壯大，愛美客享受市場規模與集中度雙升帶來的巨大發展紅利；二是愛美客在產品、研發、渠道等方面具有顯著的先發優勢和競爭壁壘，一般玩家很難與之比擬；三是愛美客經營業績強勁、持續，釋放發展信心。

基於以上，有理由認為愛美客可能在行業紅利、自身實力及資本加持，多重因素下繼續兑現價值，進一步夯實在中國醫美領域的領頭羊地位。