本文來自：虎嗅，作者：Eastland

2021年10月9日，中遠海控發佈前三季度業績預增公吿，淨利潤676億、同比增長1651%。2021年淨利潤接近甚至超過1000億已成定局。

但市場對如此靚麗的業績存在很大分歧，加之國際集裝箱航運價格衝高回落，中遠海控股價表現低迷。

反方有代表性的觀點是“恢復常態後，高點買入的不知多少年後能解套，週期性行業就這個特點”。常態是什麼？何為高點？週期性行業的特點是什麼？

人類極度缺乏預知未來的能力，比如新冠疫情，提前兩三個月預測都做不到。週期是唯一靠譜線索。日出而作、日落而息、春種秋收，甚至連爬行動物冬眠都是對週期的順應和利用。

週期性行業的“冠名條件”

1）三個條件

我們以牧原股份和中遠海控為例，看看滿足什麼條件才能送出“週期性行業”桂冠。

第一，邊界條件相對穩定，變化比較緩慢。

太陽無恙，地球自轉/公轉照舊、而不是在“流浪”才有晝夜、四季。

四十年來，中國社會經濟環境發生了行大變化，但大方向、大環境沒變，算得上國泰民安，“豬週期”才得以一再出現。2000年以來，商品豬市場大致經歷了四個完整的週期：2002年~2006年、2006年~2010年、2010年~2014年、2014年~2018年。基本上3~4年為一個完整週期，目前正處於第五週期末段。

過往二十年，全球集運連一個週期都沒有走完，刻舟求劍式照搬週期理論非常不嚴謹。

第二，供給“來去自由”，准入門檻較低。

以養豬業為例，2008年之前半數以上養殖户年生豬出欄不到50頭。到2017年出欄生豬5萬頭以上的養殖户僅為407家，佔養殖户總數的十萬分之一！直到2020年，A股出欄排名前五的企業市場份額合計9.22%，其中牧原股份為2.2%。

因為來去自由、准入門檻較低，當需求旺盛時，供方自然有動力擴大產能，新玩家也會紛紛湧入，於是供給跑贏需求，價格回落……

第三，供給彈性差。

醬油、醋的門檻也很低，為什麼週期性不明顯，那是因為供給彈性好。

何為彈性好？比如農夫山泉，獲批水源基地每年合共可取水量達8650萬噸，可灌1730億瓶（每瓶500ml），而且現有灌裝生產線的產能利用率不到50%。全國人民需求多少，農夫山泉立馬從大自然搬運過來。

醬油、醋等調味品早已是買方市場，企業以銷定產，當需求上升，海天、恆順們加班加點幹十天半月就能滿足。

何為彈性差？還以養豬為例，當市場需求旺盛，新增供給遠水不解近渴（從引進母豬算起要18個月，從仔豬育肥算起要180天），造成肉價一路上揚。一年半載後，生豬陸續到了出欄期，不及時屠宰會浪費飼料、人工、能源。此時主動權落入需求方手中，供方急着出，需方不忙進，價格一路跌破行業平均成本，全行業虧損。熬到大批弱勢玩家出局，需求得不到有效供給，肉價再度上揚，週而復始。

 中遠海控所在的國際集運行業並不完全符合以上三個條件：

2）中遠海控的外部環境

一是外部條件變化巨大。近二十年來經歷“中國製造”崛起和全球化浪潮，外部環境既不“穩定”亦不“週期性”復現。正因為如此，國際集運最近二十年沒有走出一個完整的週期。

中國入世後進出口總額增速達到兩位數，對全球貿易增長貢獻率超過10%。中國主要的出口產品不是石油、不是礦石、不是糧食，泛太平洋航線、亞歐航線、亞洲北美航線穿梭着滿載“中國製造”的都是集裝箱巨輪。

2007上半年，中國外貿總值9809億美元，同比增長23.3%；順差1125億美元、同比增長84.3%……集裝箱運輪公司信心滿滿，拋出天量新船訂單。次貸危機打破了原有節奏，在全球範圍內製造需求萎縮，現有輪船無貨可運，新船還在不斷交付……航運公司集體鉅虧，當年名為的“中國遠洋”，成為A股“虧損王”，如果不是央企早撐不下去了。

2015年12月達飛收購新加坡東方海皇、2016年3月中遠海控重組、2016年7月赫伯羅特和阿拉伯輪船合併、2016年10月日本三大集運公司合併、2016年12月馬士基收購“漢堡南美”……

2017年2月，韓國最大、世界第七大海運企業韓進海運破產，韓國煞費苦心構築的全球海運物流網絡灰飛煙滅。同年7月，東方海外以63億美元賣身中遠海控，董浩雲畢生生心血總算沒“便宜外人”。

2017年4月，馬士基/地中海、OCEANAlliance和 The Alliance（包括中遠海控、達飛、長榮、東方海外）三大聯盟正式開始運作。三大聯盟市場份額合計達80%，手握跨太平洋航線和亞歐航線90%的運力。國際集運進入“競合時代”。

集運何去何從、三大聯盟局面能維持多久，一切皆有可能。2000年以來，中國已經歷4.8個豬週期，但國際集運還沒走出一個完整的週期。連週期是否存在都不確定，更不要説預測週期各階段時長、峯谷運價、會洗出去多少玩家……

脱離全球化這個大方向，不提中國工業化大變局，不知中遠洋剝離幹散貨業務、併購東方海外，無視三大聯盟，只會唸叨“週期、週期”，貼個“週期標籤”就自鳴得意，比爬行動物高明在何處？

3）集運門檻過高、彈性太差

判斷現週期性行業的第二個條件也不成立（因為門檻太高），而第三個條件又太鮮明（彈性太差）抬高了進入門檻。

根據中遠海控2021年9月2日的一份公吿，子公司東方海外斥資101億訂購10艘集裝箱船，大連中遠、南通中遠各造5艘。前者交付期為2024年Q4、2025年Q4，後者交付期為2025Q1~2025Q4。

公吿透露出兩個重要信息：

第一是造價不菲——運力1.6萬TEU，單船造價10.2億；

二是等候期超長，中遠下單4年後才能拿齊10艘船。假如其它玩家給這兩家造船廠下10艘船的單，要等到2026年才能開始生產，2030年才能拿齊。

誰知道2030年什麼情況，誰敢輕易下100億訂單？

假如恆大沒有去造電動車，而花100億造裝箱船，五六年後拿到10艘船，怎麼和有500多條船的中遠海控競爭？

集裝箱船需要“掛靠”專業碼頭（造價傳統碼頭的10倍）。中遠海控運營的港口就多達36個、吞吐量世界第一，遍佈中國沿海，還持有希臘比雷埃夫港、德國漢堡港權益。全球重要集裝箱港口都與航運巨頭深度合作。恆大這類新玩家，只有10艘船，還要掛靠到航運巨頭掌握的港口，還想打打價格戰？

4）沒有永恆的聯盟，只有永恆的利益

新玩家從外部顛覆三大聯盟的可能性很小，需要隨時注意的是：堡壘是否會從內部被攻破。

沒有牢不可破的聯盟，關鍵看沒有有共同利益。全球集運完成整合、集中度提高，運力擴張有“紀律性”，新船訂單保持低位，淘汰舊船有序進行。簡言之，“限產保價”對大家利大於弊，三大聯盟機制就能長期維持下去。

集運供需總體“偏緊”，港口“欠賬太多”、設備陳舊，成為重要瓶頸。

整個集運產業鏈，從造船廠、航運公司、碼頭建設、內陸運輸、人才儲備……所有環節都在“過緊日子”，都有不同程度的“欠賬”，在疫情出現之前，運價已經進入穩步上行的通道。疫情是導火索、是催化劑，航運價格暴漲提前到來。

在這樣的背景下，2020年疫情突然爆發，集運需求劇降，巨頭減少班次以應對，航運公司效益“堅挺”，説明集運行業抗風險能力今非昔比。

2020年H2,歐美民生需求與抗疫物資需求疊加，艙位、空箱、港口、公路運輸全面吃緊，運價飆升。

相信“疫情回落後，運價會回到從前”，等於説沒有疫情就沒有運價暴漲，集運公司的常態就是永恆虧損，等於否定集運的週期屬性。

常言道“殺頭的生意有人做，虧本的生意沒人做”，所有行業（包括週期行業）的常態都是經營者有利可圖、投資者獲得合理回報。

沒有哪個行業的常態是虧損，不是隻有醬油廠曉得賺錢，集運公司非要花幾百億造船，讓運價暴跌，然後破產。

《集裝箱改變世界》

集裝箱大規模應用已半個世紀，比行業起落更令人印象深刻的是它的深遠影響。

《集裝箱改變世界》是一本全球集裝箱航運史的書名，提法絲毫沒有誇張。集裝箱極大地降低了運輸成本、提高了效率、減少港口對勞動力的依賴。

大航海時代幾百年之後，航運仍然是艱鉅、複雜的工程。出乎普通人意料的是，一大半的艱鉅、複雜來自於港口而不是大洋。

早年的碼頭工人不僅是搬運工更是建築師。

假設一艘貨輪，運1000噸桶裝紅酒、1000噸麻袋裝的糧食和1000噸板條箱裝的瓷器。貨物整齊堆放在緊挨碼頭的庫房等待“登船”，垛與垛之間留出走道。

如果就這樣把3000噸貨物“照搬”到船上，離港不遠貨物堆垛就會“坍塌”，酒桶到處滾，板條箱被麻袋砸爛。如果重心嚴重偏離，船隻會傾覆。

這就需要裝卸工人根據貨物的重量、體積、形狀，通盤設計。比如用麻袋構築“掩體”，用木板、繩索固定它們的位置；然後把酒桶、板條箱嚴嚴實實地寨進“掩體”。裝完3000噸貨物，相當於修了一棟建築，還要能抗九級地震！

實際上要裝的貨物遠不止3種，從傢俱到服裝，從硼砂到水泥，從柑橘到盤條。即便有輸送帶、吊車、叉車，裝卸工作仍然曠日持久、危機四伏。用20天可以跨過大西洋的貨輪，一裝一卸卻要用30天。

當年倫敦、紐約、愛丁堡、漢堡、波士頓等主要港口，碼頭工人的數量達5萬以上，連同家人形成數十萬人的社區，通常距港口1英里左右。20世紀60年代的南布魯克林，20%的居民是碼頭工人或卡車司機家庭。

二戰後，人類建造10萬噸級的船舶不在話下，但在集裝箱問世前，裝卸這樣一艘船恐怕要一年半載，根本沒有可行性。

碼頭工人不僅勞動強度大，還高危。即便是工傷率較低的紐約港，1950年報吿嚴重事故達2208起，工傷率是建築業的3倍、製造業的8倍。

碼頭工人為維護自身權益組成強大工會，但在一定程度上降低了裝卸的效率。比如單班、週末休息，否則太累、體力不支，但又排外，只有自己兒孫、女婿才被接納。工會還反對港口機械化，反對改變操作流程，每種貨物的裝卸費用都得“一事一議”……

貨物失竊問題也不可忽視，半導體這種小物件尤其容易丟。紅酒則被從密封的桶中抽走，或被賣掉或拿回家享用……由於丟失、損壞的可能性大，貨主支付的保費非常高。

1966年集裝箱大舉進入國際運輸領域。其後10年間，製成品貿易量增長速度是產量增速的2倍，是全球經濟增速的2.5倍，雖然不能單純歸功於集裝箱，但集裝箱肯定是重要的推動因素之一。

1967年日本海上出口量為2710萬噸，1968年下半年開始引入集裝箱運輸，1969年猛增至4060萬噸。“嬌貴”電子產品，電視機、錄音機輸往美國的數量均實際翻倍。由於工資上漲失去競爭優勢的服裝業，因運費直線下降而復甦。

麥肯錫一份報吿顯示：1969年之前貨物從漢堡運往悉尼需要70天，集裝箱將運輸時間縮短到36天；保險索賠減少85%；包裝成本、運輸費率均大幅下降。

集裝箱可以方便地實際“海陸空聯運”，極大提高了全球物流體系效率，工廠選址更加靈活。

裝卸效率提高了近20倍，碼頭可以處理更大更多船舶，但泊位造價是原來的10倍。於是，集裝箱船越造越大，碼頭數量越來越少……

世界經濟已被集裝箱改變，沒有集裝箱的時代一去不復返。

週期？

1）一面“銅鑼”

辨認一個行業是否存在週期，至少要看兩三輪，想進一步預測下一個週期的起止，價格峯谷，僅憑四、五個週期的歷史數據也未必有多大把握。

關於經濟週期的理論五花八門，比較有代表性的理論有基欽週期、朱格拉週期、康波週期。基欽週期平均長度為40個月，完整的朱格拉週期為8~10年，康波週期長達50~60年。

朱格拉週期誕生於1860年，另外兩個週期理論均出現在1920年代。三大理論都是基於100年多前的利率、物價、生產和就業統計數據進行迴歸分析得出的，而且取樣範圍僅限於英、美。週期理論的主要功效是“梳理歷史”，它們對未來的預測切不可當真。世界大戰、核武器、能源危機、冷戰、互聯網、全球化……沒有周期理論能事前預測。

回顧集裝箱航運誕生五十年來的興衰，用短、中、長週期理論解釋都很勉強。

集運行業第一次遭到全面打擊是石油危機。1967年蘇伊士運河因中東戰爭被無限期關閉。新興的集運公司建造航速快的貨輪，以圖更快地繞過好望角。1968年~1975年，新建集裝箱巨輪超過400條，最快航速達25節。第一次石油危機重創了各主要經濟體，國際貿易深度衰退，航運價格崩盤。弔詭的是，蘇伊士運河重開，航速沒那麼重要，費油成了要命的事。

第二次打擊是亞洲金融危機。為滿足日本及“亞洲四小龍”崛起創造的需求，航運公司興高采烈地增加運力，卻被“98年亞洲金融風暴”給了當頭一棒。一邊是運費下降、一邊是新船不停交付，全行業哀鴻遍地。

第三次打擊是“2008年金融危機”。2001年中國加入“世貿組織”並逐漸成為世界工廠，海上貿易強勁增長，直接利好集裝箱運輸行業。1999年~2004年平均增速達29.5%，為GDP增速的3.6倍。2004年，中國港口（含香港）集裝箱吞吐量達8350萬標準箱（TEU），佔全球市場份額的23.4%，高居第一。

2000年以來，發達國家產業投資集中在金融、信息、高新技術等領域，大量勞動密集、資本和技術密集產業向發展中國家轉移，製成品反輸歐美主要靠集裝箱（價格約為航空運輸的二十之一）。2000年到2006年，遠東地區集裝箱港口吞吐量年複合增長率為13.8%，在全球的比重迅速提高到35%。

隨着中國製造崛起，“中國貨物”成為全球航運、碼頭和物流持續高速增長的主要推動力。據中國交通部統計，2006年中國集裝箱港口吞吐量為9361萬TEU，全球排名第一，較2005年增長23.8%，佔全球的份額達21%，遠超西歐的18.8%、北美的10.8%。

2008年5月20日，波羅的海乾散貨運價指數（BDI）創下11,793點歷史新高。9月，雷曼倒閉、金融危機爆發，BDI指數於2008年12月5日跌到663點、創歷史新低。BDI歷史高點與歷史低同在一年發生，相隔不到7個月內，落差高達1萬1千點。

回顧集裝箱航運遭到的三次打擊，發現這個行業不是一個到點就響的“鬧鐘”，而是一面“銅鑼”，被敲打時才會發出巨響。悲劇的根本原因還是供給彈性差。

2）中國遠洋的重生

在最慘2011年、2012年，中國遠洋扣非淨虧損分別為105億、95億。

2015年，中國遠洋剝離幹散貨運輸業務並以11億對價併購母公司中遠集團旗下33家集運公司，壯大了集裝箱業務的實力。

2018年8月，要約收購東方海外國際（7月1日起並表），運力實現跨越式發展，年末自營集裝箱艦隊運力大幅增至276萬TEU，較2007年末增加52.5%。

2019年1月，中遠海控增發20.4億股，發行價3.78元/股，募集77億；年末艦隊規模達到507艘，運力297萬TEU。

截至2020年末，中遠海控艦隊規模達到536艘，運力307萬TEU。

2020年全國港口集裝箱吞吐量為2.6億TEU，年均複合增長7.6%。

共建常態

2021年9月下旬以來，海運價格有所回落，從中國發住美國的40英尺標準箱，不論到西海岸還是東岸，運價回落幅度約為30%，但仍高達1.5萬美元左右。媒體借外貿從業者之口説“期待海運價格進一步迴歸理性。”

其實最不理性的正是貨主。集運按箱收費，不管裏面裝的是精密設備還是抽水馬桶。同樣一箱貨，運到美國賣得多、賺得多，貨主就可以承擔更高的運費。當“一箱難求”愈演愈烈，高值貨物承擔高運價，低值產品被擠下船，這顯然不是常態。

有人説，“週期股虧起來會把以前賺到的錢統統虧掉”，“十年辛苦一場空”。牧原股份2011年生豬出欄610萬頭，2021年前六個月出欄1744萬頭，為2011年的29倍。十年間規模擴大近29倍，市值膨脹27倍，累計淨利潤500億。

跨越5個“豬週期”（2011年~2021年H1），牧原股份總營收1573億、累計淨利潤499.6億，平均淨利潤率31.8%。淨潤率30%，就是牧原的常態。同期海天味業總營收1417億、累計淨利潤344億、平均淨利潤率24.3%。

研究週期股要對常態心中有數。牧原常態淨利潤率高於海天，而且成長性更好。按最新股價，牧原股份靜態市盈率只有10倍，海天味業靜態市盈率高達80倍！

中遠海控是不是週期，如果是的話常態是什麼，目前沒有定論。

中遠海控每運輸一個TEU的成本約為900美元，平均運價每提高100美元，年化淨利潤約可增加100億人民幣。2021年H1，中遠海控平均運價是1700美元，淨利潤370億（年化740億）。假如2021年平均運價為1900美元，淨利潤約為1000億。

一個TEU運到美國要2萬多美元，運到到歐洲要1.5萬美元，這的確不是常態。未來的常態，是集運公司與貨主共同創造出來的，誰也説不清。週期理論也無用武之地。但讓航運公司動輒虧損100億的價格肯定不是常態。

假如中遠海控的常態是每TEU實收1400美元，財年淨利潤可達500億，與茅台的常態相當。