本文來自：蘇寧金融研究院 作者：陶金

近幾年，酒精飲料板塊在資本市場風生水起，但風頭大多被白酒股票搶去。啤酒、葡萄酒等其他酒類的股票表現相對而言並不那麼凸顯。從股價走勢看，2015年以來白酒板塊走勢明顯好於啤酒板塊。但受益於消費者對啤酒穩定的消費偏好，以及啤酒廠商的市場整合和產品升級，啤酒產銷量和上市公司營收增速平穩，業績驅動下，對於股價的長期支撐尚在，啤酒板塊的整體表現也明顯好於大勢。

總體而言，國內啤酒市場競爭已經進入存量時代，也看到了越來越多的產品、渠道和品牌升級，產品差異化程度加大。在此背景下，未來有可能看到該行業的結構性變化，並生髮出相應的投資機會。

一

市場容量和需求變遷

自 2005 年起我國啤酒總產量和銷量均呈現明顯增長態勢，並於 2013 年達到頂峯，總產量和銷量均突破 5000 萬千升。截至2021年7月，我國啤酒產量達到2272.3萬千升，累計同比上漲為7.50%；同比2019年小幅下降。

主力消費人羣20-50歲人口增長放緩以及人均消費量的提升，都在壓縮啤酒未來的產量增長空間。目前我國人均啤酒消費量達36.2L/年，與消費習慣相近的日本（43.8L/年）和韓國（37.2L/年）差異已經不大，提升空間相對有限。

不過，消費升級和收入增長使得啤酒價格持續上漲，主流廠商的高端化，定價都顯著高於其中低端產品，且事實上也獲得了越來越多消費者的認可。高檔啤酒的市場空間持續被打開，能夠為廠商業績提供較好的支撐。

二

供給端：品質、品牌、渠道管理

啤酒行業的生產經歷了一系列變化。早期啤酒的品質和品牌差別不大，各個品牌之間的替代性較強，因而壓縮成本進而降低價格是生產的重要目標。但隨着市場成熟和市場競爭主體的減少，為配合高端化策略，品質支撐的品牌要素更加重要。不同於白酒，啤酒的核心原料相當比例都來自於澳大利亞的進口大麥，因此產地對啤酒品質的影相對較小，但釀造工藝上，不同廠商大相徑庭，因此也造成了口味不同、品質不同，消費者羣體也一定程度上有所區分。

在高端化策略大勢下，由於線下現飲場景承接了絕大多數的高端化產品需求，因此線下渠道、經銷商的地位正在上升。上市公司在渠道建設上預計還會花費大量功夫，可能會存在不確定性。若渠道建設不力，在即飲和非即飲等細分場景上分佈失策，或者與品牌方向不符，則可能導致高端化策略失敗，甚至導致營收和盈利的惡化。

三

市場結構與競爭

運輸半徑的問題在罐化率不斷提高、收購當地廠商的情況下重要性降低，導致了行業更加傾向於市場集中。2019年國內啤酒市場集中度CR6達到了87.4%，與美國90年代的水平差不多，而美國啤酒市場自90年代後產量降低、市場格局也趨向穩定。由此看，中國啤酒市場的格局已經進入成熟平穩期。

A股上市的啤酒廠商並不多，主要為青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、蘭州黃河、*ST西發。另外港股還有一家重要的國內啤酒廠商華潤啤酒（雪花啤酒）。國內還有主要廠商哈爾濱啤酒被百威收購，並未在國內上市。

（1）羣雄割據

由於中國啤酒產業發展的歷史，幾乎每個縣市都存在過中小型啤酒廠，隨着行業發展成熟和市場增長的穩定，成本的問題愈發重要，大型廠商憑藉規模經濟和渠道的成本優勢，擠掉了絕大多數的中小型啤酒廠商，這些廠商被收購，又進一步提高了行業的集中度。不過由於“一城一啤”的歷史，如今的中國啤酒市場羣雄割據式的“軍團混戰”，很大程度上保留了影響力區域化的特徵。這背後，是因為當地啤酒的所得税和消費税刺激了地方政府的投資意願，以及瓶裝啤酒運輸半徑較小等因素。

各大啤酒廠商分別在以下省份的市佔率是最高的：華潤雪花（黑龍江、吉林、遼寧、天津、青海、四川、江蘇、安徽、浙江、貴州）；青島啤酒（山東、河北、山西、陝西、甘肅、上啊哈、廣東、海南）；百威：（湖北、江西、福建）；燕京：（內蒙古、北京、湖南、廣西）；嘉士伯（新疆、西藏、雲南、重慶、寧夏）。如果仔細扒一下各類啤酒品牌在區域的影響力，背後是主流啤酒廠商在當地開展的許多收購，將當地有影響力的品牌收購後，兼顧藉力當地品牌的區域優勢和渠道優勢，一方面繼續經營被收購品牌，另一方面利用當地渠道經營廠商原有品牌。

（2）併購

軍團混戰格局的形成，伴隨着大量的收購和戰略合作，其中還包括國外廠商對國內廠商的收購，其案例很多，例如百威收購哈爾濱啤酒、嘉士伯收購重慶啤酒、喜力與華潤雪花的合作等。但2013年後，收購案例變少，即便收購，也基本保留了當地的被收購品牌，並利用原有品牌和被收購品牌的協同效應，形成互補的經營策略。

（3）產品差別化策略是核心

啤酒在競爭格局驅緩的當下，伴隨直接提價以及產品結構升級，高端化的趨勢不減，以爭取在不同細分產品層級上建立產品差別化，並形成細分領域的壟斷。

2019年中國啤酒總銷量4543萬千升，經濟型/中端/高端銷量佔比為68%/21%/11%。近年來中高端啤酒銷量佔比明顯提升，但相較於海外成熟市場仍有較大上升空間。

四

投資邏輯

歷史上，看啤酒企業的投資邏輯，產量擴張下的成本壓降、提高週轉速度、薄利多銷策略執行的好壞，是重要的維度。但高端化趨勢變為確定性事件的情況下，壓降產能、品牌推廣、渠道控制等更具有可選消費意味的因素，變得更加重要，同時也推升了市場對啤酒行業中噸價和上市公司盈利能力提升的期待。

這其中便存在着不確定性。不同於簡單的重資產和快速擴張以壓成本和降價，品牌推廣和渠道運營帶給上市公司更多的考驗，由此產生了較大的不確定性，市場對不同啤酒廠商的認識可能會出現分化。

但從行業總體看，高端化的策略將給上市公司整體帶來較為確定的利潤空間，而作為消費品，其股價也會得到及時的反饋。當前白酒板塊明顯跑贏啤酒企業，但未來長期看，這種差距正隨着行業結構性變化而縮小。