本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 秦培景 等

近期對國內通脹壓力和地產風險的悲觀預期正在被修正，宏觀流動性邊際上有所寬鬆，市場層面機構資金恢復淨流入，“短錢”定價格局正向機構定價格局轉換，低位價值是配置首選，趨勢性行情開始確立。首先，更堅決的保供穩價舉措開始抑制商品漲價趨勢，明年一季度大概率是現貨價格的拐點，漲價預期的拐點將在四季度形成；局部地產信用風險可控，房產税試點落地後穩剛需政策打開空間。其次，央行淨投放對沖了潛在缺口，宏觀流動性繼續保持合理充裕，公募存量贖回率明顯降低，新發維持穩定，配置型外資加速流入，交易型外資活躍度回暖。最後，“短錢”退潮後市場成交金額迅速回落，長線資金加速流入互聯互通A50樣本。配置上，低位價值仍是首選，建議圍繞基本面預期處於低位的板塊、估值處於低位的板塊以及調整後處於相對低位的高景氣板塊三個維度配置。

近期對國內通脹壓力和地產風險的悲觀預期正在被修正

1）明年一季度大概率是現貨價格拐點，漲價預期的拐點將在四季度形成。更堅決的保供穩價舉措開始抑制商品漲價趨勢。本週政府部門針對煤炭及中上游工業品價格的管控舉措進一步升級，從過去主要針對期貨市場投機行為，轉為從根本上加大對現貨保供和價格運行的監督力度，從安全生產、國企保供穩價主體責任以及流通環節定價等多個維度直擊缺煤的痛點。缺煤缺電是這一輪全局性商品價格上漲的很重要推力，我們預計隨着煤炭供應問題逐步解決，保供穩價工作最重要的一環開始出現進展，後續國內定價品種商品的漲勢將大概率趨緩。我們判斷商品現貨的價格拐點將在明年一季度出現，而漲價預期的拐點在今年四季度就會形成。

2）局部地產信用風險可控，房產税試點落地後穩剛需政策打開空間。9月底以來國務院、央行和銀保監會相關官員在不同場合多次強調個別信用風險事件已經得到控制且外溢性有限，地產行業正常的資金需求正在得到滿足，保持房地產信貸平穩有序投放，在“房住不炒”定位、明確“三穩”目標的前提下保障剛需信貸。我們近期也觀察到局部信用寬鬆的跡象，部分城市按揭貸款利率環比小幅下降，按揭發放速度有所加快，RMBS發行延續回暖態勢。10月23日，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產税改革試點，我們認為試點之初以建立制度，有效執行為主，税率較低，免税範圍較廣，對市場的實際影響不大，但前期心理預期影響比較大。同時房產税政策落地有助於落實“房住不炒”，在抑制投機性需求的同時也釋放了一定貨幣和信用政策的空間，需求側政策的確偏向於鼓勵剛需，基本面快速下行的局面未來可能得到控制。

宏觀流動性邊際上有所寬鬆

市場層面機構資金恢復淨流入

1）央行淨投放對沖了潛在缺口，流動性繼續保持合理充裕。本週央行公開市場操作淨投放2600億元，除了對沖未來一部分流動性缺口的考慮，也向市場釋放了流動性合理充裕的信號。在利率方面，DR007持續位於7天逆回購利率附近偏下，並且呈現出DR007每次上升超過7天逆回購利率時公開市場淨投放就放大的特徵，我們預計未來DR007仍將圍繞2.2%的中樞，整體金融市場流動性保持合理充裕。相較海外，中國的通脹壓力可控，局部地產信用風險處置需要偏寬鬆的流動性環境，在經濟短期承壓背景下，我們預計宏觀政策依舊“以我為主”做好跨週期調節，穩增長權重有所上升，不會受海外央行政策調整影響。

2）公募存量贖回率明顯降低，新發維持穩定。對中信證券渠道調研顯示，經歷7-8月的大幅淨贖回之後，9月至今存量的主動權益類公募基金淨贖回率已經明顯降低，從7月初最高單週淨贖回4.3%降至本週的約0.2%，目前渠道內公募基金的淨贖回率已連續6周低於百分之一，其中有兩週甚至為淨申購狀態。新發基金維持穩定高位，9月主動權益類產品新發行規模達到868億，儘管渠道端發行難度明顯加大，但整體水平依舊好於以往市場降温後的情形，也證明了財富管理業務發力以及居民趨勢性增配權益資產是當下不可逆轉的大勢。10月新發明星基金較少，取而代之的是4只A50互聯互通ETF產品，募集上限達到320億元。我們預計四季度公募基金整體將恢復淨流入，中性假設下預計主動權益類公募基金的增量資金為+1020億元，較三季度淨流出1250億元的狀況有明顯改善。

3）配置型外資加速流入，交易型外資活躍度回暖。7-9月配置型資金淨流入的日均規模分別為1.3/16.6/26.4億元，9月的日均流入規模已經超過了1-3月的水平，接近4月時28.2億元/日的峯值；10月假期後第一週小幅淨流出26億元，但本週又恢復快速淨流入狀態，累計淨流入127億元，日均淨流入25億元/日。交易型資金在9月淨流出34億元，淨流出規模相對8月下降76.8%，10月則已經恢復淨流入117億元（截止10月22日）。從宏觀環境來看，中國處於經濟基本面的低位，通脹壓力可控，而海外處於基本面的高位，持續性通脹風險不斷上升倒逼政策提前收緊，此消彼長下人民幣資產的相對吸引力凸顯。此外，前期政策誤讀的糾偏，地產局部信用風險的控制，加上MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約等工具的推出，都有助於吸引外資持續增配A股。我們預計四季度最後兩個月配置型外資將延續可觀的淨流入規模，單季流入規模有望達到500~600億元，預計全年淨流入規模在3500~3700億元。

“短錢”定價格局向機構定價格局轉換

低位價值是配置首選

1）“短錢”退潮後市場成交金額迅速回落，長線資金加速流入互聯互通A50樣本。根據中信證券調研情況，9月A股市場經歷了一輪來自散户增量資金大幅流入，但在市場迅速調整後，10月“出盈保虧”的處置效應明顯，成交熱度明顯下降。從我們跟蹤的活躍中小私募的倉位來看，過去兩週整體已快速回落至7月初水平，即從9月底倉位水平回落超過5個百分點。相較之下，長線配置型資金則加速流入市場。MSCI China A50互聯互通指數在相較上證50指數金融板塊權重明顯更低（18.4% VS 35.4%），製造業權重明顯更高，行業權重更加均衡，寧德、茅台和隆基成為前三大權重個股。相關期貨的推出提高了海外資金對沖非金融板塊的便利性，進一步促進了長線外資配置相關板塊個股的意願。個股維度來看，本週最後兩個交易日配置型外資大幅淨流入的前10大個股中，有5只與A50指數的前10大權重股重合，包括寧德時代（+11.7億）、貴州茅台（+4.3億）、比亞迪（+4.1億）、五糧液（+4.0億）、招商銀行（+3.1億）

2）圍繞基本面預期低位、估值低位和高景氣板塊調整後相對低位三個維度配置。側重基本面預期低位並且前期估值充分修正的行業，風格上側重白馬價值。我們建議圍繞三個相對低位的視角進行配置：1）基本面預期仍處於低位的品種，重點關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游製造，如小家電、汽車零部件等，逐步增配估值迴歸合理區間的部分消費和醫藥行業，如白酒、食品、免税、疫苗、血製品等；2）估值仍處於相對低位的品種，關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商和建材企業，經濟大幅下行預期緩解後有估值修復空間的銀行，以及政策壓制預期有所改善的港股互聯網龍頭；3）高景氣板塊調整後處於相對低位的品種，如國產化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及鋰電、軍工等。

風險因素

全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。