本文來自格隆匯專欄：伍志堅

回顧過去30年，全世界最大的經濟奇跡是什麼？很多人都會提到中國。1990年，中國的人均GDP為318美元。而30年後的2020年，中國人均GDP達到了10,500美元，整整上漲了30多倍，相當於平均每年複合增長12.4%。相信每一箇中國人，都能切實體會到自己身邊發生的巨大變化。

然而，如果我吿訴你，投資一個如此高速增長的經濟體的股票，回報卻不見得好，是不是讓人感覺大吃一驚，有些不可思議？比如從1992年年底算起，到2021年8月底，MSCI China指數（包括A/B/H/ADR等700多家中國上市公司股票）的年回報（包括紅利）為2.2%，同期MSCI 新興市場指數的年回報為7.8%，而美國標準普爾500指數的年回報為10.7%。兩相比較，我們就可以看到明顯的差別：中國經濟，和中國股票，完全是冰火兩重天。高速的經濟發展，並沒有給股民帶來相應的回報。

很多讀者一定會問：為什麼？照道理來説，經濟發展快的國家，公司的營收和盈利增長也快，這些盈利增長遲早會反映到公司淨值和股價上。從印象上來説，我們確實產生過不少巨無霸公司，比如能源行業的中石油、金融行業的工行、IT行業的騰訊和阿里巴巴等，他們都曾經，或者現在入圍世界市值最大上市公司Top 10。但儘管如此，專注於中國股市的股民卻還是沒有獲得令人滿意的投資回報。這背後究竟是什麼原因呢？在這裏，和大家分享幾個可能的原因。

理論上來説，人均GDP增速，和公司的每股收益增速之間，確實有正相關關係。但是兩者並不相等。這是因為，有兩種公司的盈利增長會對一國的GDP增長產生貢獻：已經成型和上市的公司，以及新創的未上市公司。到最後，股民能夠獲得的投資回報，僅來自於那些有盈利和股價增長的上市公司，而非那些新創的未上市公司。基於歐美等國過去百年金融歷史的研究（Bernstein and Arnott, 2003）顯示，股票價格和分紅的平均增速，大約每年落後於人均GDP增速2%左右。也就是説，假設估值水平不變的話，股市的回報不太可能超過經濟總體的平均增速。長期來看，經濟增速是股市回報的上限。

事實上，股市和經濟發生“脱鈎”，其實是常態，而非特例。

這背後有兩個重要原因。短期來看，股市永遠向前看，而經濟指標則帶有明顯的滯後性。很多宏觀統計數據，比如失業率、PMI、工業製造、GDP等，都有一定的滯後性，滯後的時間從一個月到一個季度不等。但是股市對一家公司估值的邏輯是反過來的，即主要是預測其未來的現金流，而不是回顧過去的現金流。所以，股市有一定的前瞻性，往往能夠提早預測經濟衰退的到來，同時也會比經濟更早見底反彈。

舉例來説，美國在1991年發生了經濟衰退，當年的GDP增長率為負0.1%，失業率達到了7.3%，然而當年美股上漲了28%。2009年，美國的GDP下跌了2.5%，失業率9.9%。而當年美股則上漲了30%。這些例子都典型的反映出股市的前瞻性：即當壞消息出盡以後，股市就不再關注那些已經發生了的負面新聞，而是把注意力轉移去未來了。

長期來看，經濟增速越快的國家，其股市回報未必更好（Dimson et al, 2002）。主要的原因在於，當眾人都看好一國經濟的增長前景時，他們往往會在短期內鬨抬股市，為股票付出過高的價格，導致股市整體估值過高。缺乏基本面支撐的虛高股價總有一天會墜落到現實，而在高位買入的股民的回報自然不會好到哪裏去。

比如從1900到2002年的一百多年時間內，發達國家中經濟增速最快的是日本，其人均GDP增速達到每年2.9%。然而同期日本股市的回報，僅為每年4.1%，在發達國家羣中排位靠後。與之相比，在相同的一百多年內，澳大利亞的經濟增速不到每年2%，但其股市年回報達到7.5%，接近日本的兩倍。從2009年到2019年，中國的人均GDP從3000多美元上升了3倍到近1萬美元，然而這段時期的A股幾乎沒有變動，10年來的平均回報接近零。這些例子都表明：經濟增速快，股市回報未必好，甚至可能更差。

其次，股民從投資股票可以獲得多少回報，除了取決於公司的盈利增長外，還有一個更重要的因素：股票供給帶來的稀釋效應。哪怕公司盈利能力再強，盈利增速再快，如果增發股票的速度同樣很快的話，投資股票的回報就會受到很大拖累。而在一個快速增長的經濟體中，很多公司恰恰需要大量資金來支撐他們快速增長，而股市就成了他們低成本融資的主要途徑。

如果一個股市中，上市公司在大部分時間裏回購股票，減少供給，那麼這個股市的投資回報，相對來説就會比較好。而與之相反的，如果股市中的上市公司，整天琢磨的是如何圈到更多的錢，不斷地增發融券，那麼這樣的股市，就很難給股民們帶來好的回報。

舉例來説，從1990年股市元年開始，算到2019年3月，所有A股主板的上市公司的累計募資總額高達12.2萬億人民幣，其中增發募資淨額達到8萬4千億人民幣。而同期的累計派息總額，還不到8萬億人民幣。在上市公司中，分紅額超過募資額的公司數量，還不到10%。事實上，在過去十幾年，A股中的淨回購減去淨增發，一直處於比較明顯的負狀態，每年平均淨增的增髮量，大約佔到股市市值的20%左右。也就是説，公司增發的股票，持續顯著大於公司回購的股票。

統計研究（L'Her, et al, 2018）顯示，在1997到2017這20年間，A股股市的市值，每年以27.5%的速度遞增。但是這令人吃驚的增幅中，有26.5%來自於上市公司股票的增發。只有1%來自於公司股價的上漲。因此從表面上來看，A股的規模非常大，世界第二，僅次於美股，但是廣大A股股民並沒有從中獲得多少好處。真正獲得好處的，是那些能夠持續融資，從A股中圈到低成本資金的上市公司。

與A股形成鮮明對比的，是美股的股票供給。統計（L'Her, et al, 2018）顯示，在2012年以前，美股的淨回購，稍稍低於淨增發。而在2012年以後，美股公司股票回購的淨額，就已經超過淨增發。也就是説，從總體上來看，美股上市公司購買自己公司股票的數量，要高於它們增發股票，從股市中圈錢的數量，即美股股票的供給量，是在不斷減少的。

中美兩國股市之間股票供給量的差異，可以部分解釋兩國股市在過去20年間回報的差異。但這個規律，並不僅限於中美兩國股市。研究（L'Her, et al, 2018）顯示，在43個國家的股市中，股市中股票供給量和股市回報之間，存在顯著的負相關關係：股票的供給量越大，顯示上市公司從股市中圈錢越多，那麼股市的回報就越差，反之亦然。

回顧歷史，中國在過去30年創造了令人矚目的經濟奇跡。然而，同期投資中國股市的股民們，似乎並沒有享受到期望中的投資回報。這個現象背後，有很多複雜的原因。個人投資者在做任何投資前，需要搞清楚股價背後的決定因素，擯除外界噪音對自己帶來的不良影響，考慮周全以後再慎重出手投資。展望未來，中國股市正在受到越來越多國內外投資者的關注，向越來越健康的方向發展。隨着股市中公司治理質量越來越高，監管機構對於投資者的保護力度越來越強，我們理應期待長期投資者通過堅持獲得應得的投資回報。