本文來自格隆匯專欄：國金證券，作者：段小樂、楊一凡

引言

目前，全球宏觀環境較以往更復雜：一方面全球復甦不均衡；另一方面歐美貨幣政策長期維持低利率，難以完全退出。新興市場受到疫情、經濟面疲軟和政策風險的三重壓力。我國亦處於歷史特殊時期。以史爲鑑，我們通過將目前的形勢和歷史作對比，在相同之處尋找差異，以期對政策、經濟以及資產價格的走勢有所啓發。

一、從全球範圍來看，更像2010年。全球處於資本開支後期、滯漲情緒漸濃、貨幣政策進退兩難

相似點一：全球資本開支逐漸見頂；相似點二：通脹是2010和上世紀70年代滯漲的結合；相似點三：和2010年相似，美國爲主的主要經濟體復甦較脆弱，經濟底子並不紮實。啓發：後續美國政策風險上行、新興市場風險待釋放。首先，當前美國資本市場的走勢體現在經濟和流動性之間的博弈。其次，新興市場在美聯儲進退兩難的背景下，資本市場的波動也會放大。無論是美國經濟增速下行加劇還是流動性收緊，疊加部分新興市場疫情還未得到有效控制，受外圍影響較大的新興市場風險上行。

二、我國經濟：弱版的2017，精細版的2010

相似點一：和2010年相似，貨幣和財政鬆緊搭配，根本原因在於既有通脹壓力也有經濟下行風險。差異化以及啓發：由於2010年下半年通脹的壓力持續上行，央行採取收緊的貨幣政策，疊加總需求放緩，帶動物價水平走向“通縮”，進而反饋至經濟，導致需求進一步回落。相較之下，本輪疫情後，M2和名義GDP之間基本匹配，在預期管理和保價供穩之外，宏觀政策“跨週期”調整熨平經濟波動。相似點二：我國出口總量表現更像2010年，呈現全年“前高後低”，且出口份額上行，外部環境是2010年和2017年的結合。啓發：消費升級推動出口商品結構升級，才更好抵抗外部衝擊。相似點三：和2010年以及2017年穩槓桿的目標相同，但是着力點和手段不完全相同。當前穩槓桿率的方向更傾向於是2017年之後的部分延續。啓發：政府部門去槓桿和維持宏觀的同時需要關注中小企業的承壓能力。一方面，部分地方政府隱性債務納入非金融企業槓桿率的口徑統計，可能會造成“誤傷”；另一方面，疫情之後，企業還本付息的壓力逐漸凸顯。相似點四：行業監管趨嚴，但不僅限於房地產政策。啓發：疫情後，服務業的復甦較爲緩慢，疊加多行業的監管趨嚴，從“效率”走向“公平”的同時，保民生就業的重要性上升。

三、資本市場：類滯漲環境下，流動性穩中偏鬆

美股、美債：表現更趨近於QE1結束前的資本市場+QE1結束後的經濟面相結合。美債:預計美聯儲正式taper之後，名義美債收益率衝高回落，類似當年QE1結束後的走勢。美股:羅素2000已經明顯較1000明顯回調，後續若美聯儲在年內減少資產購買規模，那麼美股面臨經濟下行和流動性收緊雙重壓力。工業品價格：2010年的通脹預期+2017年的供給側改革，推動一輪商品大牛。部分商品的牛市可持續時間主要還是取決於供給端，而供給端最終還是需要靠產業政策來舒緩，維持“保價供穩”和長期“雙碳目標”之間的平衡是未來短期主要關注點。中債和A股：不同於2010年和2016年經濟處於過熱時期，貨幣政策開始收緊；雖然當前類滯脹環境較爲明顯，但貨幣政策依然穩中偏鬆。中債：貨幣政策寬鬆和收緊力度均有限，中債收益率更多在區間內波動，還需要等待貨幣政策發生明確的轉折。A股：當前貨幣政策以及信用調整方向更針對需求下行和中小企業經營壓力，但仍需警惕供給端收縮超預期、外圍政策風險較大、以及部分行業信用收縮對A股帶來的溢出效應。

風險提示：疫情出現新的變化；需求回落超預期；信用收縮超預期。

正文如下

引言：

目前，全球宏觀環境較以往更復雜：一方面全球復甦不均衡；另一方面歐美貨幣政策長期維持低利率，難以完全退出。新興市場受到疫情、經濟面疲軟和政策風險的三重壓力。我國亦處於歷史特殊時期。以史爲鑑，我們通過將目前的形勢和歷史作對比，在相同之處尋找差異，以期對政策、經濟以及資產價格的走勢有所啓發。

一、

從全球範圍來看：更像2010年

全球處於資本開支後期、貨幣政策進退兩難

相同點一：和2010年相似，全球資本開支逐漸見頂。從資本開支週期來看，美國製造業新訂單中的核心資本品的同比增速從2009年4月的-34.77%觸底回升至2010年6月的22.4%高點之後逐步放緩，OECD綜合領先指標也從95.94回升至100.81後回落。對標疫情後，核心資本訂單同比增速在去年4月跌入至-10.68%的低點之後企穩回升，並在今年達到22.86%的高點後回落，同時OECD綜合領先指標從同期的94.02回升至8月的100.71。

相似點二：通脹是2010和上世紀70年代滯漲的結合。分別從兩個時間段來看，2009年隨着財政和貨幣政策的刺激，世界經濟逐漸走出金融危機的影響，另外由於寒冷的氣候影響，2010年世界石油需求大幅增加，推動通脹預期上行。從70年代滯漲來看，石油危機主要是由於地緣政治因素助推，中東戰爭以及伊斯蘭革命的爆發，從供給端衝擊能源價格。對標疫情後，全球央行較08年之後更加大財政和貨幣政策的強度，但是能源方面並不僅僅只是供需單方面的因素，而是隨着需求上行、供給彈性較弱、供需持續錯位，帶動通脹預期從去年3月低點的0.99%回升至今年5月2.47%的高位。

相同點三：和2010年相似，美國爲主的主要經濟體復甦較脆弱，經濟底子並不紮實。2008年11月美聯儲宣佈將購買由房利美、房地美和聯邦住宅貸款銀行發行的價值 1000 億美元的債券及其擔保的 5000 億美元的資產支持證券，隨着後續大型的金融機構逐漸還清了政府的救助資金，美聯儲退出QE1，但是當時的失業率依然處於價高的位置，而核心PCE也未到美聯儲目標的2%，流動性邊際收緊使得房地產銷售再次面臨嚴重的下行壓力，美聯儲不得不重新在2010年的11月重新宣佈了 6000 億美元的國債購入方案，即 QE2，爲市場注入流動性。對標當前的情況，雖然勞動力市場朝着充分就業前進，核心PCE也早就超出了2%的閾值，美聯儲收緊貨幣政策的前提已經存在，但是經濟復甦斜率已經放緩，疊加疫情擾動，消費者信心重新探底。

啓發：後續美國政策風險上行、新興市場風險靜等釋放。首先，當前美國資本市場的走勢體現在經濟和流動性之間的博弈。8月PPI同比創1982年以來新高，而9月美國非農數據大幅低於預期，雖然存在疫情和季節性擾動的影響，但是消費支出放緩對勞動力市場的影響也逐步體現。當前經濟復甦不及鮑威爾預期，且市場對於“未來通脹暫時性”的判斷也有所糾正，後續隨着流動性收緊、經濟下行預期加劇、疊加屆時拜登的加稅計劃落地，可能會帶動企業貸款預期惡化。當前美國企業的償債比率維持在低位，但是槓桿率缺口較大，不排除流動性收緊之後，美國企業面臨一輪破產潮。其次，新興市場在美聯儲進退兩難的背景下，資本市場的波動也會放大。無論是美國經濟增速下行加劇還是流動性收緊，疊加部分新興市場疫情還未得到有效控制，受外圍影響較大的新興市場風險上行。

二、

我國經濟：弱版的2017，精細版的2010

相似點一：和2010年略相似，貨幣和財政鬆緊搭配，根本原因在於既有通脹壓力也有經濟下行風險。從2010年三大投資分項來看，相關部門出臺一系列政策遏制房地產市場持續過熱問題、基建投資作爲逆週期的作用減弱，推動固定資產投資下行、製造業投資增長率受產能過剩和結構升級乏力的影響，整體依然維持區間內波動，投資需求逐步回落。從通脹來看，PPI在2010年下半年二次衝頂走高與節能減排帶來的供給收縮有關。在“經濟下行壓力加劇”和“通脹高企”的矛盾中，2010年宏觀經濟政策既不能全面擴張也不能全面緊縮，所以貨幣和財政政策採取了鬆緊搭配的結合方式，通過較積極的財政政和穩健的貨幣政策來維持經濟和風險之間的平衡。積極的財政政策指向在保增長的同時，把結構調整放在更加突出的位置、大力促進農村改革和發展、保障就業和改善民生。貨幣政策也從“週期性管理”和“危機式管理”慢慢退出，要求不僅需要呵護經濟的內在修復動力，也要爲經濟結構調整提供支持，且加上了管理通脹預期的任務。

差異性以及相對啓發：由於2010年下半年通脹的壓力持續上行，央行分別在2010年10月和12月上調了存款利率，後續隨着通脹和需求的快速回落，在2012年3月PPI同比增速回落至-0.32%，疊加總需求放緩，直接拉動物價水平走向“通縮”，進而反饋至經濟，拉動其進一步回落。相較之下，比起2010年M2和名義GDP不匹配推升通脹。本輪疫情後，M2和名義GDP之間的比重仍然處於正常範圍內，貨幣總量上對於CPI的正面溢出效應相對有限，所以在利用預期管理和保價供穩之外，貨幣政策做好“跨週期”的準備也同樣重要。

相似點二：我國出口總量表現更像2010年，呈現全年“前高後低”，且出口份額上行，外部環境是2010年和2017年的結合。從總量表現來看，2010年我國出口金額季度同比增速分別爲30.3%、40.9%、32.46%和25.19%，全年出口在2季度達到高點之後逐步放緩，和目前的情況相似。另外，我國出口佔全球的份額在2010年上升至10.3%，較2009年有所上行，但是2017年我國出口佔全球比重有所回落。2020年我國出口份額從前值的13.3%上升至14.7%，預計在2021年將進一步上行。從歐美外部環境來看，2009年歐美經濟回升，歐美需求大幅釋放，推動我國出口貿易攀升，但是隨着歐洲主權債務危機的影響，我國出口在下半年的增長放緩。從新興市場外部環境來看，2017年新興市場包括土耳其、阿根廷、巴西、南非和印度的債務違約風險上行，推升我國對一帶一路沿線國家的出口保持較好的增速。對標目前，歐美復甦斜率有所放緩，對我國出口支撐度減弱，但是疫情在東盟之間的反覆，產業出口的替代效應推遲了我國出口回落的時間。

啓發：消費升級推動出口商品結構升級，才更好抵抗外部衝擊。疫情對出口衝擊形成的產業鏈效應遠比出口本身對經濟的影響更大，出口受衝擊形成的產業效應中，間接效應也明顯超過直接效應，因爲疫情對於經濟的影響不僅僅是通過供給端或是需求端，兩者疊加在一起的放大的效應也遠超過其中一種的單一衝擊。由於短期衝擊的負面影響不可逆，但如何在更短時間恢復經濟，並在這個基礎上加強經濟的韌性則是有待提高的，主要可以通過“本土消費升級”—>“新興產業培育”—>“出口結構優化”這一良性循環來增加經濟的彈性。首先，疫情局部地區反覆和汽車缺芯的背景下，必選、可選和服務消費輪動復甦，難以凝聚全方面發力。從中長期來看，通過提高人均GDP，優化內需擴大消費比例，才能將消費整體盤子做大。其次，從行業來看，疫情後，只有金融業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業對GDP的拉動爲正數。金融業的韌性更多是外生性支撐，全球的央行釋放較強的流動性，所以對金融業的影響並不大。但從信息技術產業來看，一方面由於其實體屬性較低、行業穩定性較強；另一方面，2010年以來雖然傳統的全球產業鏈在不斷地調整和部分收縮，但信息技術相關的產業鏈卻在不斷擴張和深化，在全球市場上配置的資源更多，抓住疫情後期全球產業重組的機遇還是要從科技相關領域着手。

相似點三：穩槓桿的目標相同，但是着力點和手段不完全相同。從2010年-2011年來看，由於信貸額度控制，且貨幣政策逐步從“適度寬鬆的貨幣政策”調整爲“穩健的貨幣政策”，使得債務增速逐步放緩，帶動總槓桿率回落。從2017年-2018年來看，隨着經濟企穩，宏觀政策重心逐步從“穩增長”轉向“防風險”，主要着手於金融機構內部去槓桿。銀監會、保監會、證監會等監管機構頻頻發佈政策來抑制商業銀行資產負債表的擴張和影子銀行的無限發展，通過去通道、去嵌套等來推動金融風險緩釋，使得資金在金融體系內部循環、多層嵌套的情況大幅減少。與此同時，信貸的結構性引導作用顯著，小微企業和涉農領域的信貸資源配置效率進一步提升。另外，地方政府債務風險的防範也始於2017年，2017 年 7 月的中央政治局會議上強調要“積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規範地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”。2018年 4 月中央財經委首次會議將地方政府降槓桿作爲與國有企業降槓桿並列的兩大結構性去槓桿的着力點之一。對標今年，穩槓桿率更傾向於是2017年之後的部分延續。疫情後，爲對衝經濟下行壓力，我國採取了積極的財政政策，將赤字率從2.8%提高至3.6%以上，而在總量數據逐步向好的趨勢下，相關政府部門重新提出了防範經濟和金融風險的目標，持續強調化解債務風險，主要針對政府隱性債務風險的控制增量和化解存量，兩管齊下來保持宏觀槓桿率基本穩定。

啓示：政府部門去槓桿和維持宏觀槓桿率的同時需要關注中小企業的承壓能力。從大環境來看，疫情後全球復甦並不均衡，包括我國微觀主體修復依然並不穩固。今年下半年以來，在大宗商品高價的壓制下、總量需求大量放緩的背景下，中小企業經營面臨較大的壓力。穩定宏觀槓桿率下降低政府部門槓桿率雖然看似對中小企業的影響不大，但一方面部分地方政府隱性債務納入非金融企業槓桿率的口徑統計，可能會造成“誤傷”，另一方面疫情之後，中小企業還本付息的壓力逐漸凸顯，需要更加平衡好經濟增長和防範風險之間的關係，以防經濟下行對中小企業的負面影響。

相似點四：行業監管趨嚴，但不僅限於房地產政策。2010年和2017年都是房地產監管大年。2010年經歷了三輪房地產調控，始於2009年12月中央經濟工作會議，後續發佈了《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》；第二輪爲國務院在4月印發的《關於堅決抑制部分城市房價過快上漲的通知》；第三輪爲9月財政部、國稅局以及住建部下發的《關於調整房地產交易緩解契稅個人所得稅優惠政策的通知》，以控制房地產泡沫的滋生。2017年除了是金融監管的大年，也是房地產調控的重要年份，兩會期間提出房地產調控要因城施策去庫存，堅持住房的居住屬性，加強房地產市場分類調控，有效擠出了投機需求，維持房地產平穩發展。疫情後，繼續延續了“住房不炒作”的思想，“三道紅線”政策的頒佈使得多家房企降低資產負債規模，涉房資金來源嚴監管的總基調並未由於疫情對經濟的短期衝擊而發生改變。但是除此之外，工信部提出加強互聯網行業競爭監管，以及監管機構對校外培訓等教育培訓機構也進行了整頓。

啓示：從“效率”走向“公平”，保民生就業的重要性上行。總量政策對於克服經濟結構失衡的作用是相對有限的，貨幣和財政之間的鬆緊配合把控度也比較難均衡，所以結構性失衡的終結還是需要依靠經濟發展模式的升級和轉變，並通過制度創新提升公平和效率。在改革開放的前的40年，我國追求的主要是“先富帶動後富”、“效率優先、兼顧公平”，但是經濟增速上行帶動的貧富差距拉大，消費需求不足已經對經濟的可持續發展形成挑戰，所以我國政策需要從“效率”走向“公平”。一方面通過收入分配機制改革來提高人均收入，另一方面降低居民剛需成本，即醫療、房價和教育的成本來確保居民生活質量，使得可支配人均收入上行。疫情後，服務業的復甦較爲緩慢，疊加多行業的監管趨嚴，就業和民生保障短期受到負面擾動，所以在2020年展望2021年的中央經濟工作會議中，提出在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作爲的同時，要求紮實做好“六穩”工作、全面落實“六保”任務。

三、

資本市場：類滯漲環境下，流動性穩中偏鬆

美股、美債：QE1結束前的資本市場+QE1結束後的經濟面相結合：

美債：從當時的數據來看，實際利率、通脹預期和名義利率均出現小幅上行，然後隨着QE1的結束、經濟下行壓力加大，拐頭下行。對標當前，市場對美聯儲Taper的預期較爲穩定，推動名義利率上行，但是由於1）當前流動性較08年之後更充裕，拉低了期限溢價中樞；2）當前經濟下行的風險較2010年提前，疊加疫情的擾動使得經濟復甦的路徑可能低於預期。往後看，待美聯儲正式taper之後，名義美債收益率衝高回落，類似當年QE1結束後的走勢。

美股：從QE1正式減少購債規模之後來看，當時經濟動能依然較強，所以即使美聯儲Taper，流動性減少使得美股出現小幅回調之後，美股繼續回升，直至QE1結束前，受經濟面影響較大的羅素2000漲幅動能較1000明顯放緩，後續隨着經濟二次探底超預期，帶動整體美股大幅回調，直至開啓QE2，美股才重新回升至上行通道。對標當前，美聯儲大概率11月taper，但是消費者信心和勞動力市場不及預期，打亂了美國的經濟增長趨勢，羅素2000已經明顯較1000明顯回調，後續若美聯儲在年內減少資產購買規模，那麼美股面臨經濟下行和流動性收緊雙重壓力。

工業品價格：2010年的通脹預期+2017年的供給側改革，推動一輪商品大牛。本輪大宗商品漲價壓力主要從“全球復甦，需求回升推動通脹預期”過渡至“環保限產、供給端收緊”。今年年初以來，隨着疫情逐漸常態化，全球資本開支走強帶動通脹預期回升，疊加流動性寬裕，推動國際定價的原油等商品價格回升。5月以來，隨着通脹預期的見頂，國際定價的商品上行的動力減弱。但是在隨着“雙碳目標”長期方針推進，部分延續了2017年行業限產收緊的節奏，從唐山鋼廠限產到能耗雙控，疊加今年特殊氣候因素，分別帶動了鐵礦石、焦煤焦炭、還有電解鋁價格上行。往後看，部分商品的牛市可持續時間主要還是取決於供給端，而供給端最終還是需要靠產業政策來舒緩，如何維持“保價供穩”和“雙碳目標”之間的平衡是未來短期主要的關注點。

中債和A股：不同於2010年和2016年經濟處於過熱時期，貨幣政策開始收緊；雖然當前類智障環境較爲明顯，但貨幣政策穩中偏鬆。

中債：2010年，隨着經濟復甦，CPI和PPI同時上行，隨後央行在2010年10月20日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，金融機構一年期存款基準利率上調0．25個百分點，由原來的2.25%提高到2.50%，一年期的貸款基準利率上調0.25個百分點，由原來的5.31%提高到5.56%，之後債市經歷了一波小熊市。2016年，在供給側改革和經濟復甦的雙重影響下，雖然CPI依然可控，但是同期PPI同比增速大幅飆升，以至於經濟快速從復甦後期走向過熱的初期，2016年8 月央行開始重啓逆回購，貨幣政策逐步收緊，債市受到較大沖擊。目前來看，7月以中央政治局會議爲經濟和政策的轉折點，經濟下半年面臨較大的下行壓力，但通脹持續上行，進入滯漲的初期，但爲維護流動性平穩，緩解中小企業經營壓力，央行採取了穩健偏鬆的貨幣政策。往後看，貨幣政策寬鬆和收緊力度均有限，中債收益率更多在區間內波動，還需要等待貨幣政策發生明確的轉折。

A股: 從理論來看，滯漲期間通常對應的是股牛的終點，一方面由於後期名義利率上行，另一方面企業盈利開始轉弱，分別從估值和利潤端對A股的上行形成約束。今年上半年信用收縮，疊加政府加大對房地產融資以及個人消費貸的監管，導致向房地產和二級投資市場的資金被截流。另外，隨着PPI的高點超過了市場預期，且歐美貨幣政策預期逐步收緊，市場預計我國貨幣政策也將遵從2010年2016年，採取穩中偏緊的基調，帶動A股在7月底出現了一波回調。但是隨着7月中旬央行的降準，以及9月初央行宣佈再新增3000億元支小再貸款額度，打消了市場對於貨幣政策和信用進一步收緊的顧慮，市場風險偏好企穩，推動A股上行。往後看，A股和中債的支撐都是由於本輪疫情後，貨幣政策以及信用調整方向更針對於經濟和中小企業經營壓力，但後續仍需警惕供給端收縮超預期、外圍政策風險較大、以及部分行業信用收縮對A股帶來的溢出效應。

風險提示：疫情出現新的變化；需求回落超預期；信用收縮超預期。