本文來自：天風研究，作者：天風電新孫瀟雅團隊

為什麼加速佈局鎳冶煉，一體化成為行業趨勢？

從資本回報來看，三元正極材料產業鏈中，金屬冶煉—前驅體—正極的ROIC依次降低，向上遊延伸產業鏈可獲得更高的資本回報。基於各行業單噸投資額及單噸淨利水平，測算得到冶煉端、前驅體、正極的ROIC依次為40%、30%、14%。從逐利角度，前驅體和正極廠向上做一體化都能擴大利潤：1）前驅體廠向上做到金屬冶煉；2）正極廠先向上擴展至前驅體，再擴展至金屬冶煉。

從行業屬性來看，前驅體公司短期通過技術迭代獲得超額收益，但中期一體化拼成本幾乎成為唯一出路。短期看，從中鎳向高鎳、從團聚向單晶切換，行業集中度提升且即使迭代能賺取超額收益。但考慮1）中期視角，產品逐步成熟、技術迭代終放緩；2）電池廠對材料廠反向開發的能力，縱向一體化比拼成本幾乎成為各家唯一的出路。

從商業模式來看，盈利差異可通過各公司對原材料成本的控制能力來體現。前驅體系“成本加成”定價方式，公司想提高盈利能力，主要有兩條路徑：1）降低原材料成本；2）對下游收取更多加工費。由於未來各公司的技術水平會趨於一致，且下游降本需求明確，單個公司想憑藉技術優勢加收加工費存在難度；而另一方面，前驅體的原材料成本佔總生產成本90%以上，公司從原材料出發，更容易挖掘出降本空間，從而獲得更強的盈利能力。

如何進行鎳冶煉佈局？

前驅體的原材料主要是鎳鈷錳金屬鹽，高鎳化的技術趨勢下，佈局鎳資源成為了降本的重點。從金屬鹽用量看，高鎳化、去鈷化趨勢下前驅體對鎳的需求顯著上升，鎳用量從3系的21.5%上升至8系的52.2%，鈷、錳用量分別從3系約20%下降至8系僅為5%左右，實現硫酸鎳自供成為降低原材料成本最為有效的方法。

純鎳冶煉成本較高、回收鎳廢料仍未起量，選擇鎳原礦—鎳中間品—硫酸鎳的冶煉路徑是最優解。前驅體公司佈局鎳資源，可以從資源端（原礦開採）、上游冶煉端（原礦—鎳中間品）、中游冶煉端（鎳中間品等粗製鎳產品—硫酸鎳）切入。鎳原礦—鎳中間品—硫酸鎳的佈局路徑有冶煉成本低，原料供應穩定的優點。相比之下，從其他角度切入或多或少存在缺點：從資源端做鎳礦開採對技術儲備要求高、存在政策風險；鎳豆/粉的冶煉僅在硫酸鎳對純鎳高溢價時有經濟性；鎳廢料冶煉成本低，但回收市場仍未起量，原料來源不穩定。

目前，三元前驅體行業上市公司中偉股份、格林美、華友鈷業均有投資印尼鎳冶煉項目。通過對各項目進行成本以及盈利能力測算，我們認為隨着鎳冶煉項目的建成投產，三家前驅體公司將有望增加硫酸鎳自供比例實現一體化生產，並從中賺取超額利潤。

紅土鎳礦冶煉的主流工藝分為濕法和火法兩種。濕法特點為對技術要求高、單位投資額高、投建週期長，但生產成本低，製得的鎳中間品為MHP（氫氧化鎳鈷）；火法特點為生產成本高，但對技術要求低、單位投資額低、投建週期短，製得的鎳中間品為高冰鎳（鎳的硫化物）。

項目概括：中偉股份使用火法工藝，格林美使用濕法工藝，華友鈷業火法、濕法均有佈局；各公司項目均在印尼青山產業園建設，預計22-23年將迎來密集投產期。

1）中偉股份：中青新能源項目規劃總產能3萬金屬噸，預計22H2將投產1萬金屬噸；項目使用簡化版火法工藝，預計完全成本約1.13萬美元/金屬噸。

2）格林美：青美邦項目至2025年規劃總產能10萬金屬噸，預計22H1將投產3萬金屬噸，完全成本約1.17萬美元/金屬噸。

3）華友鈷業：濕法項目華越、華宇預計將分別於21年底、23年投產6/12萬金屬噸，火法項目華科預計將於22H2投產4.5萬金屬噸；預計華越、華宇項目完全成本約為1.08/1.04萬美元/金屬噸，華科項目完全成本約為1.36萬美元/金屬噸。

投資建議

重點推薦回本週期短、可快速複製的【中偉股份】（化工聯合覆蓋），看好盈利能力強、規劃產能大的【華友鈷業】（有色覆蓋）。

中偉股份：基於過去一年硫酸鎳均價，預計公司鎳項目ROIC達到72%，22、23年將創造淨利潤0.9/2.9億元。公司選擇簡化版火法工藝投資鎳冶煉項目，主要為保障供應的同時賺取超額利潤。我們認為，中青新能源項目具有快速複製性，且盈利能力亦較高，項目投產後公司有望通過快速複製擴大盈利空間。華友鈷業：基於過去一年硫酸鎳均價，預計公司鎳項目22、23年將創造淨利潤9.3/20.5億元。公司以化工有色的思維，將高盈利能力的濕法項目作為佈局一體化的重心，華越、華宇項目的規劃產能、盈利能力均為同行中最高，預計項目投產後將為公司帶來大額利潤增量。

風險提示：鎳冶煉項目產能投放不及預期，鎳價下跌超預期，電動車銷量及三元電池裝機佔比不及預期，測算存在主觀性，僅供參考

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年10月8日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。