本文來自：蘇寧金融研究院，作者：陶金

國慶假期第七天，我們從宏觀層面看企業長期盈利變化和股市表現趨勢。三季度貨幣政策例會，自2020年三季度以來連續第四次強調了保持宏觀槓桿率基本穩定。在此背景下，宏觀槓桿率正是自2020年三季度以來連續下降，且今年以來下降幅度在加大。

宏觀槓桿率反映了貨幣政策的長期取向，更能反映經濟的長期債務週期變化。槓桿率變化對通過貨幣、信貸和債務增長變動影響微觀企業的經營。企業部門的盈利和現金流情況與宏觀槓桿率緊密相關。一般而言，當宏觀槓桿率（尤其是企業部門宏觀槓桿率）上升時，信貸和債務擴張，實體經濟消費和投資需求擴張，企業盈利改善，現金流變得充裕。據粗略統計，宏觀槓桿率上升速度往往領先工業企業利潤增速5-12個月。而對於以工業企業為重要構成的週期股而言，宏觀槓桿率也呈現了較強的領先性。

2021年以來，在穩槓桿、防風險的宏觀政策影響下，宏觀槓桿率企穩下降。在此背景下，中國企業的盈利狀況自然也面臨挑戰。

1、中國宏觀槓桿率的結構性趨勢

自1995年以來，中國宏觀槓桿率（以經濟體總體債務/名義GDP衡量）在波動中上升。1995年至2020年，實體經濟宏觀槓桿率從97.9%提高至270.1%，平均每年增長6.9個百分點。宏觀槓桿率的提高，對應着實體經濟總體債務規模的持續擴張，以及債務壓力的加大。

從1995年到2008年，宏觀槓桿率上升的速度並不快，年均只提高3.3個百分點。但2008年以後，為應對全球金融危機和外需的急劇收縮，2009年推出“四萬億”刺激，之後中國宏觀槓桿率迅速攀升，2009年到2020年，平均每年提高10.7個百分點，上升勢頭直到2017年下半年才呈現企穩跡象。

宏觀槓桿率上升的過程中，結構性分化的現象也比較明顯。國有企業和政府部門是宏觀槓桿率上升的主要貢獻者，2009年以後，地方政府獲得直接融資權，影子銀行體系順應高風險融資需求開始快速擴張，金融資源大幅向國有部門傾斜。從企業部門看，國有企業快速加槓桿，資產負債率持續上升，與此同時民營企業資產負債率有所下降。

2015年，宏觀層面開始着力推行供給側改革，地方政府融資平台、國有企業的債務擴張速度有所減緩。2017年開始，去槓桿政策效應顯現，中國宏觀槓桿率開始企穩下降。其中，企業部門槓桿率下降相對更為顯著，國有企業資產負債率下降速度快於民營企業，標誌着民營企業融資環境相對改善。

在此輪穩槓桿的過程中，居民部門槓桿率持續上升，一定程度上緩解了企業部門降槓桿的痛苦，居民通過加槓桿支撐房地產市場繁榮，進而帶來房地產產業鏈投資的繁榮和工業需求的擴張，2016年至2018年，工業企業盈利增速中樞還高於前期加槓桿的時期。但居民部門槓桿持續上升後，擠壓了消費和新增地產需求，進而又拖累了企業部門的經營，2019年工業企業利潤同比增速陷入了零增長甚至負增長。

2、疫情以來的宏觀槓桿率變化及其對企業部門的影響

為應對新冠疫情，政府開展積極的財政和貨幣政策，信貸擴張加速，疊加工業部門迅速復工復產和上游供給剛性，宏觀槓桿率上升的同時也看到了企業盈利的大幅改善。2019年底到2020年三季度末，實體經濟宏觀槓桿率從246.5%提高至271.2%。其中，企業部門槓桿率上升了12.7個百分點。與此對應的是後續企業盈利的改善，2020年5月到2021年7月，工業企業利潤總額同比增速持續維持高水平。2021年1-7月，工業企業利潤總額累計同比增長57.3%。

但2021年開始，宏觀槓桿率在宏觀政策正常化過程中下降。2021年二季度末，實體經濟宏觀槓桿率為265.4%，比2020年三季度末的高點下降5.8個百分點。宏觀槓桿率的下降，對企業部門現金流和資金鍊的衝擊不可小覷。

槓桿率持續提高的過程中，隨着債務積累和時間推移，借債資金對需求的拉動逐步讓位於償債壓力對企業現金流的侵蝕，當前實體經濟貸款規模高達188.8萬億元。一旦槓桿率下降，新增信貸資金的減少將對企業接續資金鍊產生較大影響。值得關注的是，在房地產領域降槓桿加速的情況下，房地產企業融資環境持續嚴苛。例如，近期的房企信用風險事件與宏觀穩槓桿存在一定的潛在聯繫。而比房企更嚴重的問題可能是，近幾年國企槓桿率下降，民企負債率提升，民企債務違約又很難用財政資金來幫扶，償債具有更強的剛性。

不過樂觀地看，在經濟下行壓力加大的情況下，四季度及明年的宏觀政策有望轉為相對積極，槓桿率下降的趨勢可能會暫停。

3、宏觀槓桿率通過影響企業盈利來影響股市

長期來看，宏觀經濟槓桿率變化對股市的影響有多大？下面這幅圖可以看到，長週期維度下，兩者走勢具有緊密聯繫，儘管這種聯繫並不在時間上高度一致。宏觀槓桿率對企業盈利的影響較為明顯，企業盈利作為重要的基本面因素，也對股市有指示作用，宏觀層面加總後，這種相關並未被明顯減弱。

從上圖可以看出，除了2015年的股市巨大波動以外，企業盈利往往與股市走勢較為一致，但存在滯後性，這就要提前預測企業盈利。而以宏觀槓桿率衡量的金融週期，對企業盈利有着較強的領先性。因此宏觀槓桿率便與總體大盤走勢相一致。當然，衡量金融週期的指標很多，社融、信貸或貨幣供應等數據都能代表金融週期，宏觀槓桿率的優勢在於一方面能夠區分經濟不同部門的槓桿率，另一方面可以直接識別經濟各部門的債務積累情況。將宏觀槓桿率、工業企業利潤和股票指數進行同時比較，也發現了三者的長期相關性。

當然，宏觀槓桿率不是解釋股市的唯一因素，一是對於投資具體行業和個票，其估值敏感性和風格決定了宏觀槓桿率對其影響力是不同的；二是短期看，宏觀槓桿率具有一定趨勢，但股市波動卻可能較大，宏觀槓桿率變化並不是相關股票波動的充分條件。