本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明

核心觀點

三季度貨幣政策委員會例會總結了近期的貨幣政策信號、延續的貨幣政策方向，也有較多新提法、新表述。把服務實體經濟放在更重要的位置，加強與財政、產業、監管政策之間的協調，貨幣政策仍然朝着寬信用的方向邁進。

三季度例會相比二季度例會有較多新增的表述。其中又可以分爲兩類：一類是近期各個層面和渠道釋放出的貨幣政策信號，包括（1） “統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”的表述，（2） “增強信貸總量增長的穩定性”內容，（3） “有序推動碳減排支持工具落地生效”表述；另一類是三季度貨幣政策委員會例會首次提出的，包括（4）新增“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”的表述，（5）首次提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，（6）新增“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”表述，（7）新增“統籌金融支持實體經濟與防風險”表述。

把支持實體經濟放在更加突出的位置。三季度貨幣政策委員會例會延續了對國內外經濟形勢的判斷，但強調了把服務實體經濟放在更加突出的位置，顯示當前貨幣政策最主要的目標還是實體經濟的情況，也說明瞭央行意識到國內經濟面臨着實際的問題，經濟動能趨弱的壓力越來越明顯。近期實體經濟面臨的問題更趨複雜，貨幣政策也面臨多目標下的平衡難題，統籌今明兩年宏觀政策銜接。

維持流動性合理充裕，結構性寬信用。強化服務實體經濟目標，貨幣政策的主要落腳點包括數量和價格層面，總量和結構層面。數量層面，狹義流動性方面是“保持流動性合理充裕”，廣義流動性方面“增強信貸總量增長的穩定性”。價格層面，仍然強調“推動實際貸款利率進一步降低”。結構政策層面，再次強調落實支小再貸款，支持銀行補充資本，結構性寬信用加速推進。

加強與財政、產業、監管政策之間的協調。“類滯脹”的環境下貨幣政策仍然具有侷限性，因而要加強政策協調。經濟綠色低碳轉型帶來的短期物價上漲，除了貨幣政策外，也還需要產業政策配合。貨幣與財政要“兩個錢袋分家”，也要協調配合。四季度地方政府債券繼續發行、財政支出力度大概率增大，貨幣政策需要和財政政策配合，無論是從狹義的銀行間流動性維穩還是廣義的寬信用層面。

房地產市場新提法，信用風險底線明晰。三季度貨幣政策委員會例會首次涉及房地產市場，“維護房地產市場的健康發展”，房地產政策不排除邊際調整可能，但更大概率也是以支持首套剛需爲主要方向。近期房地產企業信用風險事件增多，引發市場對房地產行業乃至銀行業的擔憂，風險處置也備受市場關注。要求“維護住房消費者的合法權益”，很可能指向信用風險較大的企業“保交房”的要求。

統籌金融支持實體經濟與防風險。“處理好穩增長和防風險的關係”  表述調整爲“統籌金融支持實體經濟與防風險”，將穩增長替換爲金融支持實體經濟，一方面強調了貨幣政策的主要目標仍然聚焦在實體經濟，另一方面也指明瞭穩增長的方式——金融支持實體經濟，強調金融支持實體，寬信用更爲直接。

債市策略：三季度貨幣政策委員會例會總結了近期的貨幣政策信號、延續的貨幣政策方向，也有較多新提法、新表述。總體上印證了自7月30日政治局會議以來經濟動能走弱、政策引導加強服務實體經濟、統籌穩增長與防風險關係的主要邏輯。把服務實體經濟放在更重要的位置，加強與財政、產業、監管政策之間的協調，貨幣政策仍然朝着寬信用的方向邁進。對於債市而言，在寬信用預期不強，經濟預期較弱的時候，10年期國債收益率多次衝擊2.8%以下未果，底部已經明確。而隨着四季度來臨，寬信用的信號預計將逐步增加，利率或將面臨一定的上行壓力，債市在窄幅震盪之後或將迎來調整。

正文

三季度例會新增表述較多

9月27日央行發佈中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會內容，分析了國內外經濟金融形勢，對後續貨幣政策趨勢、目標和工作重點做了部署。不同於2021年一季度與二季度貨幣政策委員會例會內容差別較小，三季度例會相比二季度例會有較多新增的表述，其中又可以分爲兩類：

一類是近期各個層面和渠道釋放出的貨幣政策信號，包括（1）新增了7月30日政治局會議提出的“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”的表述，（2）新增了8月23日貨幣信貸形勢分析座談會和9月23日央行電視會議提出的“增強信貸總量增長的穩定性”內容，（3）新增了二季度貨幣政策執行報告提出的“有序推動碳減排支持工具落地生效”表述；另一類是三季度貨幣政策委員會例會首次提出的，包括（4）新增“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”的表述，（5）首次提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，（6）新增“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”表述，（7）新增“統籌金融支持實體經濟與防風險”表述。

三季度貨幣政策委員會例會一方面再次確認了三季度以來貨幣政策調整的方向，一方面強化了在支持實體經濟等方面的內容，總體上看，印證了自7月30日政治局會議以來經濟動能走弱、政策引導加強服務實體經濟、統籌穩增長與防風險關係的主要邏輯。

把支持實體經濟放在更加突出的位置

三季度貨幣政策委員會例會延續了對國內外經濟形勢的判斷。對國內經濟的表述——“經濟總體延續恢復態勢，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，以及對國外環境的表述——“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻複雜”，均沿襲了7月30日中央政治局會議的內容，這與二季度貨幣政策委員會例會的表述——“國民經濟總體延續穩定恢復態勢，當前我國經濟運行穩中加固、穩中向好”、“國內外環境依然複雜嚴峻”又較大的差異，也說明瞭從政策層面自三季度以來對國內經濟形勢的判斷偏謹慎。

但強調了把服務實體經濟放在更加突出的位置。7月30日政治局會議對國內經濟形勢判斷做出修正後，政策目標開始逐步轉向穩增長，降準的意外落地顯示了政策層面對經濟下行壓力的提前對衝。而本次貨幣政策委員會例會強調“把服務實體經濟放在更加突出的位置”，顯示當前貨幣政策最主要的目標還是實體經濟的情況，也說明瞭央行意識到國內經濟面臨着實際的問題，經濟動能趨弱的壓力越來越明顯。

近期實體經濟面臨的問題更趨複雜，貨幣政策也面臨多目標下的平衡難題，統籌今明兩年宏觀政策銜接。從8月的經濟金融數據看，總量層面內需不足情況較爲顯著，經濟進入內生動能下降和通脹壓力上升並存的“類滯脹”階段。總量層面疲弱的另一面是結構問題突出，包括大中小企業景氣度分化、上遊商品價格上漲持續導致對中下遊企業利潤分化，青年人失業率高位的結構性失業問題等。而近期能耗雙控、碳減排等政策執行下出現限電現象，或對國內經濟產生一定負面效果。央行貨幣政策基調是“加強國內外經濟形勢邊際變化的研判分析，加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部衝擊，集中精力辦好自己的事，搞好跨週期政策設計，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展”，多重經濟矛盾、多重政策目標下貨幣政策需要權衡，但顯然服務實體經濟是最終目標。

維持流動性合理充裕，結構性寬信用

強化服務實體經濟目標，貨幣政策的主要落腳點包括數量和價格層面，總量和結構層面。

數量層面，狹義流動性方面是“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕”，這與最近兩年以來的表述維持不變，但相比於上半年兩次貨幣政策委員會例會，本次會議刪去了“把握好政策時度效”；廣義流動性方面仍然是“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”，但延續了8月23日貨幣信貸形勢分析座談會提出的“增強信貸總量增長的穩定性”。總體來說，從總量的數量層面看，狹義流動性維持平穩，廣義流動性邊際放鬆的方向不變。

價格層面，仍然強調“推動實際貸款利率進一步降低”。近年來支持實體經濟一個重要的指標就是降低實際貸款利率。儘管政策利率和LPR利率未發生變化，但是在持續釋放LPR改革潛力的作用下，以改革降成本，6月貸款加權平均利率報4.93%，創有統計以來新低。“優化存款利率監管，繼續釋放貸款市場報價利率改革潛力”，7月初降準後在一定成本上降低了銀行成本，雖然LPR報價未變，但疊加存款利率改革逐步推進、銀行進一步降費，預計實際貸款利率還有降低的空間。

結構政策層面，再次強調落實支小再貸款，支持銀行補充資本，結構性寬信用加速推進。（1）9月1日國常會提出今年再新增3000億元支小再貸款額度，9月9日央行確認新增3000億元支小再貸款額度，並提出在今年剩餘4個月之內以優惠利率發放給符合條件的地方法人銀行，支持其增加小微企業和個體工商戶貸款。在3000億元再貸款在9月預計投放超50%的假設下，9月社融有望觸底反彈，站在全年的角度，新增3000億元人民幣再貸款預計將有效提高社融同比增速0.1個百分點。（2）貨幣政策傳導機制不暢的原因之一是銀行資本約束，支持銀行補充資本，加強銀行支持和服務實體經濟的能力，促進寬信用進程。

加強與財政、產業、監管政策之間的協調

貨幣政策有侷限，央行強調政策協調。正如前文所說，近期實體經濟面臨的問題更趨複雜，貨幣政策也面臨多目標下的平衡難題。上遊大宗商品價格上漲、“類滯脹”的環境下，央行並非不關注上遊商品價格漲價和通脹，二季度貨幣政策執行報告中大篇幅論述“貨幣與通脹的關係”，說明瞭央行仍然保持着一份對通脹的謹慎態度。但是目前的通脹形勢，尤其是上遊商品價格的上漲，並非貨幣政策力所能及。從央行前文的總量和結構性政策工具來看，貨幣政策仍然具有侷限性，因而要加強政策協調。

經濟綠色低碳轉型帶來的短期物價上漲，除了貨幣政策外，也還需要產業政策配合。今年以來貨幣政策爲通脹反應鈍化，正如中國人民銀行研究局局長王信在9月26日的中央財經大學綠色國際研究院2021年會上提到的“央行能夠承受持續供給衝擊的程度有限，需要採取前瞻性的行動，有效管理預期，避免更大的衝擊”。即便有貨幣政策的預期管理，真實存在的供需缺口決定了上遊大宗商品價格上漲的趨勢，因而需要產業政策和貨幣政策配合來穩定價格。

貨幣與財政要“兩個錢袋分家”，也要協調配合。二季度貨幣政策執行報告特別提到“堅持央行和財政兩個‘錢袋子’定位”，這是吸取了疫情後主要發達經濟體實施了極度寬鬆的貨幣政策+大規模財政刺激的政策組合最終帶來通脹壓力的教訓。而四季度地方政府債券繼續發行、財政支出力度大概率增大，貨幣政策需要和財政政策配合，無論是從狹義的銀行間流動性維穩還是廣義的寬信用層面。

房地產市場新提法，信用風險底線明晰

首次提及房地產市場。近年房地產市場的管理是政策的焦點之一，“房住不炒”也在衆多重要會議中屢次提及，但貨幣政策委員會例會卻鮮有提及，三季度貨幣政策委員會例會首次涉及房地產市場，“維護房地產市場的健康發展”。對比7月30日政治局會議對房地產市場的表述——“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展”，“維護房地產市場的健康發展”語意上更加緩和。今年以來房地產貸款集中度管理等政策是促成房地產週期下行的原因，而經濟下行壓力加大、信貸增速受拖累、地產行業信用風險加大等背景下，房地產政策不排除邊際調整可能，但更大概率也是以支持首套剛需爲主要方向。

住房消費者的合法權益或與地產信用風險處置相關。商品房銷售增速下滑、土地拍賣遇冷、房地產投資增速下滑等都指向房地產進入下行週期。近期房地產企業信用風險事件增多，引發市場對房地產行業乃至銀行業的擔憂，風險處置也備受市場關注。本次貨幣政策委員會例會首次提及房地產市場，要求“維護住房消費者的合法權益”，很可能指向信用風險較大的企業“保交房”的要求。

統籌金融支持實體經濟與防風險

新表述“統籌金融支持實體經濟與防風險”。8月17日中央財經委員會第十次會議“要夯實金融穩定的基礎，處理好穩增長和防風險的關係，鞏固經濟恢復向好勢頭，以經濟高質量發展化解系統性金融風險，防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”。中央財經委員會第十次會議強調做好金融穩定發展，跨週期調節下政策重新拿捏“穩增長”和“防風險”之間的權重。本次貨幣政策委員會例會將表述調整爲“統籌金融支持實體經濟與防風險”，將穩增長替換爲金融支持實體經濟，一方面強調了貨幣政策的主要目標仍然聚焦在實體經濟，另一方面也指明瞭穩增長的方式——金融支持實體經濟。

強調金融支持實體，寬信用更爲直接。正如我們在《債市啓明系列20210820—如何理解中央財經委會議的“防風險”》提出的，2021年“防風險”與2018年不同之處在於——2018年經濟下行壓力的政策源頭是以貨幣政策收緊爲代表的金融去槓桿政策以及中美貿易摩擦，而2021年經濟下行壓力加大的政策原因是地產和政府債務管控導致的財政政策偏弱，因而當政策變化的路徑也會有所不同——2018年貨幣政策轉鬆，而2021年則首先應加大財政和信貸支持力度。金融支持實體經濟，首先就需要通過商業銀行進行寬信用，具體的手段就如前文所說的結構性的政策工具。

債市策略

三季度貨幣政策委員會例會總結了近期的貨幣政策信號、延續的貨幣政策方向，也有較多新提法、新表述。總體上印證了自7月30日政治局會議以來經濟動能走弱、政策引導加強服務實體經濟、統籌穩增長與防風險關係的主要邏輯。把服務實體經濟放在更重要的位置，加強與財政、產業、監管政策之間的協調，貨幣政策仍然朝着寬信用的方向邁進。對於債市而言，在寬信用預期不強，經濟預期較弱的時候，10年期國債收益率多次衝擊2.8%以下未果，底部已經明確。而隨着四季度來臨，寬信用的信號預計將逐步增加，利率或將面臨一定的上行壓力，債市在窄幅震盪之後或將迎來調整。