本文來自格隆匯專欄：證券市場紅週刊，作者：劉增祿

曾長期被投資者詬病持股體驗差、業績始終不兑現，而估值又居高不下的軍工股，終於在今年迎來屬於它的“春天”，不僅2021年中期業績全面超預期增長，且板塊中的個股整體表現也明顯超預期。

“軍工板塊未來發展前景十分確定。從基本面看，行業訂單需求飽滿；政策面上，軍工作為中國先進製造代表，賽道價值值得被長期看好。”“與以往的上漲不同，當前軍工股的發力是真正靠業績而非概念推動，長遠來看，不乏走出15年長景氣週期的可能。”多位職業投資人在接受記者採訪時紛紛表示看好這一板塊，認為目前的回調恰好是給了投資者很好的上車機會。

軍工股上漲邏輯已從概念推動轉為業績推動

統計數據顯示，在最近的一次上升行情中（今年5月11日~8月31日），軍工指數上漲了47.89%，在大類指數排名中明顯居前。板塊中的112只概念公司有101只跑贏了大盤，振華科技、振芯科技、智明達、中航重機、晨曦航空、鋼研高納6家公司3個多月的股價漲幅相繼翻倍，而累積漲幅超過50%以上的公司多達35家。

A股歷史上，軍工股總是被投資者詬病持股體驗差、業績始終不兑現，估值卻長期居高不下，每一次上漲基本都是圍繞邊緣關係緊張去炒概念，但對於其今年以來的表現，深圳鑫然投資董事長孔令峯卻向記者表示，此輪軍工股的上漲邏輯已經出現質的變化，成功由此前的概念推動轉變為業績推動，業績的普遍超預期是刺激軍工板塊今年5月份股價再次“起飛”的最直接原因。

曾在空軍一線服役，現任廣東潮金投資軍工研究負責人兼基金經理的樊迪也對記者表達了類似看法。他談到，“準確來説，去年下半年開啟的軍工行情屬於景氣反轉，當時市場還在猜測是題材加持還是成長助力，但隨着今年中報業績的披露，5~8月的上漲行情，很顯然就是由業績驅動的。”

統計2018~2020年最近三個完整年度的軍工行業利潤表現，可以發現，軍工行業2018年、2019年整體淨利潤分別同比下滑了17.68%和9.39%，但進入2020年後，軍工板塊淨利潤整體增長了47.05%。今年前兩個報吿期，雖然軍工股淨利潤在首季下滑了8.05%，但中期即成功實現逆轉，增長了7.44%。若進一步分析細分子行業的表現，可發現今年中期只有航海裝備一個子行業的淨利潤是以下滑收官，航天裝備、航空裝備、軍工電子、地面兵裝等均實現了兩位數的增長。其中，增速最高的航天裝備，整體28.43億元的淨利潤較上年同期大幅增長了69.55%，增速相對較低的地面兵裝，整體22.28億元的淨利潤也同比增長了33.72%。

若分析航海裝備子行業業績下滑80.94%的背後原因，可發現主要是重要公司中船防務去年同期基數偏高所致。2020年中期，中船防務因處置股權獲得了高達34.02億元的非經常性收益，使得當期利潤實現了31.03億元，若剔除外延收入影響，則其扣非後淨利潤實則虧損了2.99億元。在摒棄全部外延收入影響後，可發現，不僅軍工板塊今年中期整體扣非後淨利潤同比增長了57.02%，且拖後腿的航海裝備利潤增速也從此前的下滑80.94%扭轉為增長81.89%。

大訂單增多，現金流好轉

在2021年中報中，軍工企業此前傳説中的“大訂單”得到了充分驗證，眾多軍工企業的合同負債大幅增長。據Wind數據統計，軍工大類行業整體合同負債金額高達1959.09億元，不僅相較2020年同期增長了134.89%，甚至相較2020年全年規模也有49.71%的增長。而翻看2018、2019年軍工行業的合同負債情況，則僅分別只有129.12億元和147.03億元。

具體到個股，中國船舶今年上半年的合同負債高達457.05億元，中航沈飛、中國重工、航發動力、內蒙一機4家公司的合同負債也均超過了百億元。從增長幅度統計，洪都航空72.94億元的合同負債同比增長了51087.79%，中航沈飛同比增長10756.24%，此外，航發控制、天海防務、中航機電的合同負債規模也均實現了10倍以上的同比增長。整體來看，有28家公司的合同負債規模增長了1倍以上。

此前，軍品雖然一般有30%的預付款，但整體欠賬情況卻是普遍存在的，且貫穿了產業鏈上下游，導致軍工企業現金流很難看。但隨着去年相關文件出台後，軍方在簽署合同時就要給主機廠30%~50%的預付款，驗收時達到70%~80%，同時主機廠還要在一定時間範圍內（1個月左右）向上遊打款，如此做法已經在很大程度上杜絕了以前的大量欠款現象。付款方式的改變有效地解決了軍工企業“現金流差”的問題，大單制則緩解了市場對軍工企業“業務不透明”的疑慮。

樊迪認為，用“不透明”來形容軍工企業之前的業績其實並不貼切，比如研發一款戰鬥機，至少需要20年時間，從研製定型到最後裝備交付，漫長的研發過程中會產生很多研發費用，但很少有收入進賬，原因是產品尚未達到國家國防需求之前，空軍不會大量下單。所以之前軍工股的行情一直是業績真空期炒作，而一旦到了業績兑現期就開始表現疲軟,畢竟軍工企業的報表是很難讓市場滿意的。“自2016年開始，軍工企業迎來分水嶺，從殲16到運20、殲20、殲10C的大規模列裝，軍工企業真正拿出了高質量的拳頭產品，可以大批量供貨給部隊，由此實現了穩定的收入和資本比較看重的現金流。而付款方式的改變則更加穩固了企業的業績增長，從年底收錢轉為客户先打款，這種待遇此前也只有像茅台這樣的公司才會擁有的。”

產業或迎來15年超長景氣週期

雖然長景氣週期毋庸置疑，但軍工股近期的表現仍不算“流暢”，9月份以來走勢“調轉方向”，又讓市場為其捏了一把汗。

“這次調整，除了市場對集採過度擔憂，還有兩個重要的原因：一是業績真空期，高成長兑現後，市場開始擔心行業未來的成長持續性；二是雖然二季度機構資金對軍工板塊進行了加倉，但基金整體配置軍工板塊的比例依然很低，佈局在軍工板塊的資金高度活躍。”樊迪表示。

軍工和醫藥不同，其屬於重資產、重技術、重設備類企業，基本不可能出現像醫藥那麼大規模的集採壓價行為，考慮到我國軍工一直都是集中採購，集採的影響並不會像醫藥採集那麼大。“我們在調研中問過一些上市公司，公司的反饋並沒有排斥集採，反而還很支持，因為集採的前提是放量，而在這個過程中，公司的成本也會下降，此時反映到公司報表上，則利潤率並不會下降。”孔令峯如是説。

而對於投資人擔心的業績持續性問題，孔令峯認為軍工企業並非處在一個存量市場，而是明確的增量市場。上半年訂單在下半年體現，下半年又會拿到更多明年的訂單，軍工企業紛紛擴產。以中航光電為例，之前公司總是在每個五年計劃的最後一年去做擴產計劃，但在十四五規劃的首年（2021年），公司已經再度緊鑼密鼓地實施了擴產，這是歷史上的首次，因為之前的擴產節奏已不能滿足下游的需求，這也從側面充分反映，軍工行業的景氣度仍處在上行階段。“十四五規劃對軍工行業是確定性利好，不僅這5年，2027年時還將迎來建軍100週年，這樣來看，行業7年內景氣度都不太會掉頭向下。如果看的再長遠一些，2035年有兩個遠景目標，第一我國GDP要翻一倍；第二實現國防和軍隊現代化從此前的2050年提前至了2035年，所以從當前時點來看，未來15年都很可能是軍工行業的長景氣週期，期間充滿了各種任務。”

北京中晴資本總經理何巖也看好軍工行業長期景氣度，他認為軍工行業的高景氣度3~5年內是沒有問題的。“除了經營業績的大幅提升，市場一直預期的軍工資產證券化，資產注入的預期邏輯也依然存在，國企改革、央企整合的趨勢不改。未來在內生和外延的共同作用下，軍工賽道值得高度關注，整個行業年化業績增速將持續保持20%~50%。”

其實，若結合二級市場上公募基金和上市公司中報也可清晰看到，機構在二季度對軍工板塊確實是在明顯加倉的。統計數據顯示，公私募基金、社保基金、券商、QFII、陸股通等主流國內外機構資金持有軍工行業上市公司的股份佔流通股本的比例為7.84%，相較一季度增加了兩個百分點，增持比例僅次於美容護理、鋼鐵和有色金屬。

“未來機構配置軍工板塊的比例有望進一步提升。”長城久源基金經理翁煜平在接受記者採訪時談到，軍工板塊未來將持續升温，核心因素在於需求爆滿、業績強勁、估值低窪。橫向比較同處高景氣方向的新能源汽車、半導體設備，軍工板塊的長期成長性更為確定。目前軍工行業整體市盈率約65倍，處於過去10年曆史中值附近。而在2022年，估值將進一步降至20~40倍，對應超過30%的業績增長，企業估值和成長性匹配度突出。

當前的回調正是“上車”良機

樊迪判斷，軍工板塊9月底將再度步入上行通道。原因在於：首先，第十三屆珠海航展將於9月28日開幕，中國空軍歷史性地跨入戰略空軍門檻，展會上將集中展現推進戰略轉型、邁向世界一流的新成就。其次，10月份會再次進入三季報披露期，行業業績持續增長基本已無懸念。“目前的回調，恰恰是給投資者提供了好的上車機會。”

對於賽道的選擇，在去年7月份和年底的行情中，基本只有航空裝備公司在漲，原因是軍隊大換裝使得航空裝備公司受益確定性最高。或正是基於此，樊迪認為航空裝備未來走勢繼續超預期的概率相對偏小，航海裝備則有可能是更好的選擇，原因在於當前航運整體也處於盈利上行週期，相關公司不僅涉及大型軍艦的製造，也涉及大型民用船舶生產，會同時兑現海軍裝備、航運公司下單的雙向收益。

記者整理資料時也發現，在二級市場上，如航海裝備子行業龍頭公司中國船舶，雖然近期也實現了一波不俗的上漲，但與中航光電、中航沈飛年內股價紛紛創出歷史新高不同，與2007年、2015年的股價相比，中國船舶仍處在偏底部區域。

何巖表示，航空工業是軍工板塊的龍頭賽道，但機會會不斷擴展到造船、彈藥、航天，甚至軍工電子、軍工芯片、軍工材料領域。軍工板塊分幾個層次，第一層是像中航沈飛、中航西飛、航發動力這樣的企業。相比來看，中航西飛的性價比更高，因為以基本面來看，中航西飛的市值應該與中航沈飛屬於同一級別，但目前公司明顯市值偏低，以9月16日的股價統計，兩者之間差了近500億元。這類總裝主機廠商屬於機構必配標的，走勢與行業共振，收益是最為安全且穩健的。第二層是做配套的企業，龍頭公司如中航機電，國內所有飛機的機電配套產品90%的市場被它佔領，屬於絕對的壟斷地位。結合今年中期業績可以看到，公司5.29億元的淨利潤同比實現了53.21%的增長，與此同時，公司22.17億元的合同負債，較上年同期暴增了1088.51%。

與樊迪所見略同，何巖也看好以中國船舶為首的造船板塊的景氣度，此外，他認為兵器公司也值得關注，例如中兵紅箭，是國內惟一的智能彈藥企業，同時公司還疊加了當前火爆的金剛石概念，公司股價在週四盤中再次刷新了階段新高。此類同處造船+軍工、彈藥+人造鑽石雙高景氣的企業，市場也會更加偏愛。

在軍工整個產業鏈上，孔令峯認為，從訂單和兑現度看，上游業績會最先釋放，但最終板塊能夠產生大市值增長空間的往往更多是整機公司，因為整機是最終交付方。軍工板塊的走勢一般是沿着上中下游遞進發展，所以可以看到之前漲勢凌厲的紫光國微、撫順特鋼都是來自上游芯片或材料領域。往後延伸，雖然上游設備景氣度依然很高，但市場可能會更關注整機領域。

不過，孔令峯也表示，自己會更重視企業的自身經營能力和核心競爭力，因為更偏愛長線投資。目前來看，紫光國微、中航光電、撫順特鋼等上游公司的邏輯和業績已經有了一定的兑現，未來仍會不斷兑現。“隨着軍工行業信息化的提升，第一步就要解決芯片，在特種芯片領域，紫光國微無疑是壟斷級別，市佔率達到了80%以上，所以公司很符合未來發展方向。類似的，中航光電也已經反覆驗證了自己的優秀經營能力，同時公司在民用方面也有很廣闊的空間，如電動車、5G、數據中心等對其都有很大的需求。”