覆盤2021年上半年的服裝市場，筆者發現又一現象級趨勢：女裝、男裝、大眾休閒、體育服飾幾大子行業中，體育服飾賽道之外，男裝尤其“出圈”，呈現分化趨勢，龍頭盈利能力顯著增強。

體育服飾賽道，雙奧機遇下迎來“大年”，且市場格局集中，在此不做過多討論。男裝賽道，仍處於發展早期，存在市場規模與集中度雙升的發展機遇，更易培育規模較大的龍頭企業，值得引起重視。

數據例證來看，上半年，中高端男裝行業總體收入達73.06億元，同比增長26.95%，同比2019年增長7.82%，超過疫情前水平；毛利率方面，根據不完全統計，男裝企業或是以男裝為主導的服裝集團，毛利率大多實現大幅提升，亦全面趕超疫情前水平。

（來源：Wind，格隆彙整理）

具體到標的，中國時尚男裝龍頭品牌GXG的母公司——慕尚集團進入筆者的研究視野。主要原因包括：1、單一品牌、品類的成長性難免存在桎梏，慕尚集團在男裝領先優勢上逐步深入其他品類，目前童裝漸成氣候，多品牌、多品類孵化能力較為突出。2、17日，慕尚集團公佈2021年中期正式財報，結合早前各大電商盛典表現，其經營業績不僅與上述趨勢契合，還顯現前瞻佈局的戰略價值，提供出新範式，且財務結構相對健康。

下面，具體來探究一下。

1、多重因素加成，毛利率全面大增

慕尚集團上半年整體毛利率增至51.8%，同比2020年的38.7%大幅提升13.1%，也高於2019年的49.7%（即疫情前水平）。同時，按不同維度劃分，慕尚集團旗下核心品牌，以及全銷售渠道的毛利率全面大增。相比2020年同期,GXG品牌毛利率提升15.3個百分點；線下自營渠道毛利率在高基數上再提升2.7個百分點至69.4%，線上渠道毛利率提升8.4個百分點。

背後來看，慕尚集團上半年延續渠道改革動作，自營店數目小幅減少8家至377家，合營店、經銷店分別減少30家、75家至141家、666家，使得自營門店佔比提升至31.8%。在零售行業，自營門店的毛利率往往高於合營、加盟等門店。同時認為，慕尚集團自2019年下半年轉而發展高勢能線下門店，有效提升品牌形象、客户體驗及向線上引流，形成品牌增值效應。

（來源：公司中期財報）

更直觀數據上，這三類門店上半年的毛利分別為2.99億元、0.32億元及0.92億元，直營門店效能明顯更高。

此外，得益於費用管控能力和規模效應，慕尚集團上半年在收入同比增長10.7%的背景下，實現了銷售成本的不增反降，降幅為12.9%。

2、全渠道收效，帶動經營業績回暖

到上半年，慕尚集團線上線下一體化模式更加成熟，降低了線上渠道的折扣率，收入貢獻有所減少，而線下渠道帶動其整體收入同比增長10.7%。其中，自營渠道收入達4.31億元，同比增長62.7%，收入佔比達35.8%。也充分展現，線上線下一體化，全渠道收效商業模式的優越性、穩定性。

行業視角下，一方面，歷經數字化轉型加速，互聯網流量的紅利削減，獲客成本高企；另一方面，疫情推動不少企業去年線上業務大增而形成高基數，隨着防疫見效線下業態回暖，自然分流線上。

不過積極的是，線上渠道仍存結構性增長機會。在近日的“99大促”中，慕尚集團線上整體毛利率再現大幅提升，同比增長9.9個百分點至48.5%，客單價亦同比增長9.7%。GXG品牌為例，按渠道細分，在抖音等新興平台表現尤其亮眼，GMV、銷售量及下單人數等指標均翻倍式增長，毛利率提升9個百分點。

總的來説，線上為王還是線下為王似乎不再重要，深入新零售佈局，全渠道收效的玩家將分享更充足的市場紅利，更具業績成長性。

3、資產負債率低於行業，資產淨值正向增長

財務結構方面，慕尚集團亦相對健康。

進入2019年以來，紡織服裝業的整體資產負債率始終維持在50%左右，截至目前超52%且從趨勢上看不排除出現震盪上行的可能。具體到頭部企業，江南布衣（3306.HK）、雅戈爾（600177.SH）的資產負債率亦高於50%。慕尚集團上半年的資產負債率較去年年末的32.5%大幅提升，達44.9%，但仍低於行業平均。同時，隨着其經營業績回暖，可能逐步迴歸常態。

同時來看，上半年，慕尚集團的資產淨值正向增長，達8.72億元；流動比率（流動資產總額/流動負債總額）為1.87，較去年同期有所提高，短期償債能力變強。截至上半年末，慕尚集團現金及現金等價物約為7.48億元，現金儲備充裕。

4、小結

如開篇提到，男裝賽道，存在市場規模與集中度雙升的發展機遇，且似乎正在步入發展分化期，頭部企業的增長空間與盈利能力均值得期待。

在這之中，新零售提早轉型成功，以男裝為主導，擁有多品牌的服裝集團——慕尚集團更是潛力玩家，其基本面恢復向好，已比肩甚至已超越疫情前水平。

且值得注意的是，下半年是服裝企業的傳統旺季，秋冬款的羽絨服等品類單價較高，同時會有中秋、國慶雙節假期，以及“雙11”、“雙12”等一系列大型電商活動共同支撐相關企業的經營業績。參考今年“五一”假期，從線上到線下，各個場景的消費全面“爆發”，百貨購物的消費金額增長尤其明顯，同比增幅達19%。

慕尚集團在羽絨服等品類上頻繁破圈而取得良好市場反響，也一直是購物節“寵兒”，在歷屆各種線上、線下活動中持續取得亮眼表現。不難預見，慕尚集團下半年發展將迎來更高光的時刻，或有望走出業績與估值的“戴維斯雙擊”。