在剛剛過去的中報期，三生製藥（1530.HK）不但交出了一份亮眼的2021中期“成績單”，隨之而來的還有回購公吿及米諾地爾泡沫劑III期臨牀試驗成功的公吿。捷報頻傳將格隆匯和眾多投資者的目光吸引到了這家紮根本土的生物藥先行者企業身上。 

投資圈中有言“價值只會遲到，但不會缺席”。近期三生製藥股價呈現出連續上揚的趨勢。是否在不知不覺中，三生製藥已見到市值重估的端倪？可以確定的是，憑藉前瞻性的戰略佈局，穩固的技術護城河，以及堅定的自主創新曆程，三生製藥將在更廣泛的生物製藥和醫美消費，CDMO 領域打開更加多元化的增長空間。 

歸母淨利增速28%，研發投入與財務健康並重 

整體來看，三生製藥財務狀況表現穩健，盈利情況繼續保持穩定增長。 

根據三生製藥披露，2021上半年營業收入31.1億元，同比增長15.3%；毛利約25.9億元，同比增長16.7%；歸母淨利潤約9.0億元，同比增長28%。

同時，三生製藥現金流情況優秀，現金資產儲備充裕。2021上半年經營性現金流8.1億元，同比增長14.1%；現金資金（含理財）49億元，同比增長9.4%。

圖表一：三生製藥盈利情況

數據來源：三生製藥，格隆彙整理 

根據WIND數據統計顯示，將港股WIND醫藥板塊進行篩選，條件設置為：今年上半年營業收入同比增長15%，歸母淨利潤同比增長25%，研發費用大於3億元，其中共計8家公司入選。在這其中，三生製藥實現了業績、盈利與研發投入均衡提升的良好勢頭。 

三生製藥作為國內老牌藥企，業績盈利情況一直保持穩健形態，而在研發投入上更是增速位列港股醫藥的TOP5範圍內。值得一提的是，三生製藥在加大有序研發投入同時，保持了健康良好的財務狀況，為公司未來的長遠可持續發展打下了基礎。 

圖表二：港股醫藥公司2021H1表現情況

數據來源：WIND，格隆彙整理 

核心產品力堅挺，潛力品種蓄勢待發

2021上半年，三生製藥核心生物醫藥產品收入總額25.33億元，同比增長16.1%，取得強勢增長。同時後續市場潛力品種Remitch也已蓄勢待發。 

圖表三：三生製藥生物製藥核心產品收入情況

數據來源：三生製藥，格隆彙整理

2021上半年，特比澳、促紅素組合營收再創新高，市佔率穩坐頭把交椅，核心產品力堅挺。特比澳銷售收入15.21億元，同比增長10.7%，“擴大適應症+國際化”策略，有望繼續打開市場空間。促紅素組合銷售收入5.43億元，同比增長17.6%，創新驅動成未來增長動力。 

特比澳作為當今全球唯一商業化的重組人血小板生成素（rhTPO）產品，具有較好的臨牀安全性和有效性。在最近的國家醫保談判中，特比澳也取得了良好的價格表現。隨着支付門檻下降，臨牀滲透率有望繼續提升。同時，隨着適應症向兒科以及肝病領域擴展，特比澳將繼續拓寬臨牀應用的空間。未來，特比澳將從滲透率，擴展適應症以及走向國際化三個方面迎來業績突破期，銷售規模有望繼續保持增長。 

促紅素產品方面，三生製藥已佈局第二代產品。長效rhEPO SSS06、RD001臨牀研究已經分別進入了III期和II期，自主研發的小分子Hif抑制劑SSS17 已進入I期臨牀,形成多達6款圍繞貧血治療領域的產品矩陣。 

2021上半年，益賽普“以價換量+下沉市場”顯成效，銷量大增150%，銷售收入4.29億，同比增長30% 。 

益賽普自2020年第四季度自主降價50%惠及患者後，今年上半年收入已經重回增長，可見，其以價換量策略取得了初步成功。上半年益賽普基層醫院覆蓋700餘家，同比增加100餘家，縣級市場覆蓋500餘家，同比增加100餘家，基層市場的增長為益賽普的業績表現提供了顯著的貢獻。同時，三生製藥還在積極推動益賽普基藥目錄准入工作。未來，伴隨着生物製劑的使用滲透率逐步提升，預計益賽普的市場份額及銷售規模也將取得更大的增長。 

此外，後續潛力產品Remitch（鹽酸那呋拉非口崩片）已蓄勢待發。作為國內首個治療透析瘙癢的重磅品種，結合公司多年積累的腎科渠道優勢，市場前景極具想象空間。

三生製藥與日本東麗合作產品Remitch（鹽酸那呋拉非口崩片）於今年7月達到了血液透析患者難治性瘙癢的隨機、雙盲、安慰劑平行對照的多中心橋接臨牀研究預設的終點，預計2021Q4向國家藥監局遞交新藥上市申請。 

就日本市場而言，Remitch在2009-2017年陸續獲批血透，腹透和肝病瘙癢三大適應症，其安全性和有效性已得到市場的驗證。 

回到國內市場，預計Remitch獲批上市後，將為國內上百萬的透析瘙癢患者增加有效治療手段。未來，Remitch將有望在腹透，肝病以及腎病中重度瘙癢上繼續擴展人羣覆蓋，直面上千萬患者市場（數據來自三生製藥資料）。三生製藥有望憑藉其在腎科領域的渠道優勢，將合作產品培育形成新的業績增長點。 

醫美生髮類：百億藍海市場下，先發優勢帶領爆發增長

在醫美生髮領域，2021上半年增長迅猛，百億生髮市場亟待開拓。其中，蔓迪收入2.58億元，同比增長100.3%，超高速放量，成為安全有效的外用脱髮藥物龍頭，市佔率高達71.5%。

蔓迪（通用名：米諾地爾酊）在2001年作為中國內地首個非處方脱髮藥品上市，也是全球唯一獲得美國FDA和中國藥監局批准上市的用於治療男女脱髮的外用非處方藥物，具有超過20年的臨牀安全性和有效性驗證。 

深入而多元化渠道佈局是蔓迪取得成功的重要前提之一。蔓迪早期深耕醫療機構，以確切的臨牀試驗表現獲得廣大的醫生羣體知曉和認同，在學術領域形成了良好的口碑，這為日後的院外運營提供了堅實的基礎；在新經濟模式下，管理層抓住機遇，以電商和OTC藥店渠道的運營推廣讓蔓迪成功走向消費市場，獲得了更具彈性的發展空間。 

值得關注的是，近日三生製藥宣佈5%米諾地爾泡沫劑III期臨牀試驗已達到預設終點，預計將在2021Q4向國家藥監局遞交新藥上市申請。據瞭解，除三生製藥外，目前國內並無米諾地爾泡沫劑在研。作為國內獨家產品，泡沫劑將與現有產品一起，持續鞏固公司在脱髮外用藥領域的領先地位，繼續開拓上百億的藍海市場。 

圖表四：蔓迪三大渠道推動快速增長

數據來源：三生製藥資料，格隆彙整理

CDMO業務：生產實力不斷升級，潛力可期

當前，醫保主導的藥品集中採購已成為必然趨勢，生物藥企業的產能及成本優勢將逐步凸顯。經過多年發展，三生製藥旗下擁有的大分子研發和生產能力不僅能夠滿足自身產品的生產需求，還能夠為全球客户提供“端到端”的CDMO服務。 

2021上半年，三生製藥CDMO業務收入至4005萬元，合作客户包括國內外知名藥企和生物科技公司。從中報披露信息來看，除現有上海、意大利基地之外，未來公司生產基地還將覆蓋瀋陽，蘇州、東莞等多地。目前在建產能接近20萬升，在大分子CDMO行業中佔據先發優勢，產能處於頭部地位。隨着高標準的設施建設，成熟技術能力配合低成本生產優勢，三生製藥的CDMO業務實力正逐漸浮出水面。 

圖表五：CDMO基地分佈

數據來源：三生製藥資料，格隆彙整理

新藥研發：創新藥持續落地，未來發展重要引擎 

2021上半年，三生製藥的研發進展速度超出預期，有望伴隨着後續產品管線持續落地，成為公司未來業績的重要驅動力。 

根據三生製藥披露，目前在研產品35項，24項作為中國內地國家創新藥物開發。在35項在研產品中，21項作為單抗或雙抗，5項為其他生物製品以及9項小分子藥物。按照治療領域來分，公司共計擁有14項腫瘤科在研產品，14項用於治療自身免疫疾病藥物（包括RA）以及其他疾病（包括頑固性痛風以及眼科疾病，例如AMD），6項腎科在研產品以及1項皮膚科在研產品。 

圖表六：在研產品管線

數據來源：三生製藥資料，格隆彙整理

從未來規劃上來看，三生製藥新藥研發有望迎來大爆發。其管線中多款在研產品具有對標全球的潛在“重磅炸彈”品種以及逐漸推進至臨牀II期及以後的階段，這些產品將成為三生製藥未來成長輸血的重要動力。 

圖表七：三生製藥研發展望 

數據來源：三生製藥資料，格隆彙整理

小結

首先，從2021上半年業績情況來看，三生製藥此次交付的答卷還是比較讓人滿意的。

一方面，其核心產品繼續保持穩健增長，新藥研發領域，主業基本盤上取得了符合市場預期的表現。另一方面，醫美生髮的蔓迪大爆發正在為三生製藥帶來新的業績增長點，且CDMO業務的逐漸推進，也為三生製藥帶來新的估值邏輯。

其次，從市場行情上來看，三生製藥當前的股價被認為存在低估的情形，近期三生製藥頻繁回購公司股票，同時管理層也積極增持公司股票，由此可見，公司對於未來的發展充滿了信心。近期，受市場情緒影響，醫藥板塊整體表現低迷。然而從過往的投資表現情況來看，市場情緒波動僅是短暫表現，醫藥股作為長牛板塊，每次遇到大幅波動都將成為未來的“黃金坑”。正如前文中所篩選的一樣，在上百家港股醫藥公司中，能夠保持穩健增長，研發投入持續擴大並且規模不低的企業寥寥無幾。而在8家藥企中，三生製藥市值遠低於其他，存在被低估的情況。從近兩個月券商評級情況來看，已有8家券商給予積極評價，目標價遠在當前價格之上。

試想一下，在市場情緒錯殺之下，為何不去關注這家被市場低估，投資收益安全邊際高，後續不斷有重磅產品開花結果，有醫美消費， CDMO 綜合業務的公司呢？

圖表十：近兩個月券商評級

數據來源：WIND，格隆彙整理