本文來自：宏觀大菲，作者：王靜文

8月以來，由於國際疫情蔓延，全球供需失衡狀況進一步加劇，訂單轉移效應推動我國出口超預期好轉，但國內由於疫情防控措施加碼，服務業和消費受到較大沖擊，導致內需明顯回落。整體來看，8月經濟下行壓力繼續加大，除出口外的多數指標弱於市場預期且較上月繼續回落。

從生產端看。

先看工業。8月工業增加值同比增速由6.4%回落至5.3%，兩年平均增速由5.6%回落至5.4%。環比增速由0.3%微幅回升至0.31%。

在此之前，8月官方製造業PMI中的生產指數回落0.1個百分點至50.9%，但新訂單指數卻大幅下滑1.3個百分點至49.6%，疫情暴發以來首次跌破榮枯線，需求呈現整體走弱趨勢。

但從8月宏觀數據來看，內需和外需走向並不一致。一方面，8月消費和房地產開發投資等終端需求明顯放緩，顯示內需不足；另一方面，8月出口增速逆勢回升，出口交貨值同比增速由11.0%回升至14.8%，兩年平均增速同比增速由5.8%回升至7.3%，顯示外需仍有韌性。

三大門類中，採礦業同比增速由0.6%回升至2.5%，爲6月以來最高增速，應同7•30政治局會議要求“糾正運動式‘減碳’，先立後破”有關。製造業增加值同比增速由6.2%回落至5.5%，電力、燃氣及水的生產和供應業由13.2%下降至6.3%。

再看服務業。8月份服務業生產指數由7.8%回落至4.8%，兩年平均增速由5.6%回落至4.4%，爲今年以來最低水平。

此前統計局公佈的8月份服務業商務活動指數下降7.3個百分點至45.2%，已降至去年初疫情暴發以來的新低。

7月底以來，國內疫情多點散發，防控措施收緊重新收緊，對服務業產生了劇烈衝擊。具體行業中，與長距離出行相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業，以及與居民消費密切相關的零售、餐飲、文化體育娛樂等行業都受到明顯衝擊，但信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數仍然保持較快增長。

從需求端看。

首先，消費超預期回落。8月社會消費品零售總額同比增速由8.5%回落至2.5%，大幅弱於市場預期，兩年平均增速由3.6%回落至1.5%，爲今年以來最差表現。

8月環比增速爲0.17%，較上月的-0.19%有所改觀，避免了連續兩個月負增長的罕見情形（近10年來社零僅出現過3次環比負增長，分別是2020年1月、2021年1月和2021年7月，這三個時段分別對應的是疫情突發、就地過年和德爾塔擴散），但消費整體表現仍然弱於季節性和市場預期。

與去年疫情期間情況類似，線下接觸型的服務業受衝擊最大，8月餐飲收入同比增速由14.3%回落至-4.5%，兩年平均增速由1.2%回落至-0.5%，不及2019年同期水平。但線上銷售仍然火熱。1-8月份，實物商品網上零售額兩年平均增長19.7%，比1-7月加快3.0個百分點。

其他主要產品大都出現較大下滑。汽車同比增速由-1.8%下降至-7.4%。受8月油價下調影響，石油及製品類同比增速反而由22.7%回落至13.1%。房地產相關產品中，家電類同比增速由8.2%降至-5.0%，傢俱類由11.0%降至6.7%，但建材類由11.6%回升至13.5%，表現相對較好。

值得關注的是，8月全國城鎮調查失業率爲5.1%，與7月持平。16-24歲人口調查失業率爲15.3%，比7月下降0.9個百分點。就業狀況並未惡化。

其次，投資增速小幅回落。1-8月固定資產投資增速由10.3%回落至8.9%，兩年平均增速由4.3%回落至4.0%。基建和房地產開發投資構成拖累，但製造業投資逆勢增長。

其一，前8月基建投資增速由4.6%回落至2.9%，兩年平均增速由0.9%回落至0.2%。8月單月基建投資兩年平均增速由-1.7%微幅回升至-1.6%，初步表現出止跌跡象。

此前公佈的8月建築業商務活動指數回升3.0個百分點至60.5%，再度回到高景氣區間，顯示建築業景氣度回升。7·30政治局會議定調之後，政府債發行速度明顯加快，8月政府債券融資額達到9738億元，爲今年以來的最高水平。由於合適對接項目仍然缺乏，預計轉化爲實物工作量尚需時間。

其二，前8月製造業投資由17.3%回落至15.7%，兩年平均增速則由3.1%回升至3.3%，在三大支柱中唯一一個保持回升勢頭。8月兩年平均增速則由2.8%回升至6.1%，亦表現出回升勢頭。

製造業投資增速回升超出市場預期，除了產能利用率已回升至疫前水平之外，推測原因應包括三個方面：一是受大宗商品和生產資料價格持續上漲影響，製造業上遊產業相關投資會相應加快；二是受國家“引導企業加大技術改造投資，強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性”等政策影響，技改投資和高技術製造業投資增速較快；三是受出口回暖影響，出口導向的製造業相關投資增速加快。不過，考慮到內需整體偏弱，外需仍有不確定性，製造業投資回升能否持續，尚需進一步觀察。

其三，前8月房地產開發投資增速由12.7%回落至10.9%，兩年平均增速由8.0%回落至7.7%，8月當月兩年平均增速由6.4%回落到5.9%，持續回落。

從銷售來看，1-8月，商品房銷售面積兩年平均增速由7.0%回落至5.9%，銷售額兩年平均增速由13.1%回落至11.7%，調控持續加碼之後市場正在降溫。但房企在高週轉策略下加快竣工速度，1-8月竣工面積兩年平均增速由5.8%回升至6.0%，這使得房地產開發投資仍然表現出一定韌性，不過，新開工面積已由-2.7%回落至-3.4%，持續回落，未來可能存在隱憂。

最後，出口好於預期。8月以美元計出口同比25.6%，高於前值19.3%和市場預期的19.6%；兩年複合增速也由12.9%回升至17.0%。

8月出口之所以超預期，至少有三個方面的原因：一是隨着德爾塔病毒的擴散，全球對於防疫物資的需求再度回升；二是新興經濟體受疫情衝擊較發達國家更爲劇烈，其訂單部分轉移至中國，推動我國在全球市場出口佔比被動提升；三是美歐復工復產過程繼續推進，產能利用率繼續向疫前水平回升，帶動原材料和中間品需求回升。

展望下一階段。

從8月數據來看，經濟表現很大程度上受到疫情擾動。8月中旬以後，全國本土確診病例已經回落至兩位數以下，但國內的疫情防控並未明顯放鬆，疊加8月社融增速持續回落，緊信用狀況仍未緩解，使得8月數據整體表現不佳。

展望下一階段，預計經濟增長動能仍處回落態勢：

從外需來看，目前全球新增確診數量已經開始下降，第四輪疫情衝擊正在消退，這對於我國的出口會形成壓制：一方面，其他國家生產恢復之後，我國的出口份額會相應回落；另一方面，其他經濟體社會正常化之後，對於服務的需求會超過商品的需求。預計後續出口仍將以回落爲主，進而會對製造業生產、製造業投資以及就業造成影響。

從內需來看，受疫情影響，8月消費大幅低於預期。9月中旬以來，福建疫情復燃，結束了此前連續20多天的本土個位數增長情況，進而可能會對隨後的兩節出行造成影響，9月消費不宜高估。

房地產調控的效果持續顯現，目前市場高度關注HD事件處理結果。但預計在共同富裕的大目標下，“房住不炒”定位和“三穩”目標難以放鬆，當下房企加快週轉和施工有利於開發投資保持韌性，但難以逆轉回落勢頭。

基建投資在8月呈現觸底跡象，但後續發展仍需關注資金和項目情況，考慮到地方政府的債務壓力，以及專項債對於項目的高要求，預計基建投資會有反彈，但仍然是“託而不舉”的狀態。

總體來看，外需和內需會逐漸形成向下合力，導致經濟下行壓力繼續加大，這就需要政策及時作出應對。

8•16國常會要求抓好政策落實，針對經濟運行新情況，加強跨週期調節。8·17財經委會議要求“處理好穩增長和防風險的關係，鞏固經濟恢復向好勢頭，以經濟高質量發展化解系統性金融風險”。8月下旬央行提前召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，要求保持信貸穩定增長。9·1日國常會部署加大對市場主體特別是中小微企業紓困幫扶力度，要求加強政策儲備，做好跨週期調節。均已表達出穩增長的意圖。

截至8月末，新增地方債和新增專項債分別留有17913億元和16346億元額度等待發行，預計後續發行速度將進一步加快，目前四川、陝西等多地已開始部署2022年地方債準備工作，不排除明年的專項債前置到兩會前發行。與之配合，貨幣政策也會逐漸向“穩信用”乃至“寬信用”階段過渡。