本文來自格隆匯專欄：浙商宏觀李超，作者：李超 、林成煒

內容摘要 

 核心觀點

德國今年大選不確定性較強，可能出現三黨聯合執政格局，但政治風格民粹化的方向較爲明顯。當前執政的聯盟黨主張“小政府”但近期選情下滑；社民黨、綠黨等主張“大政府”理念的黨派選情較爲理想。綜合選情發展以及黨派政策理念考慮，未來德國同樣可能出現“加稅+基建”組合拳。但類似於美國，在黨派制衡的作用下基建相關政策的力度可能相對有限，不會帶來過強的基建和相關衍生需求。我們認爲，2021年中國下半年信用收縮之後經濟下行壓力逐漸增大，貨幣政策逐漸走向放鬆，無風險收益率繼續下行並形成股債雙牛，權益市場我們繼續看好科技成長股。

黨派票決定政治格局&多數黨決定總理，當前社民黨、聯盟黨、綠黨領跑選情

每四年選舉一次的德國大選指德國民衆投票選舉聯邦議院的議員，繼而通過聯邦議院的多數黨選出德國總理。德國民衆在大選中需要投出兩張選票。第一張是議員票，第二張是政黨票，政黨票比議員票的重要性更高，直接決定議會的權力格局。新產生的聯邦議院將投票選出德國聯邦總理，德國總理需要獲得聯邦議院中一半以上的選票。鑑於德國政黨衆多，單一政黨贏得半數以上席位並不常見，因此需要組成執政聯盟，聯盟組建完成後再選出總理，而後總理組建內閣。當前領跑選情的主要是社民黨、聯盟黨、綠黨。聯盟黨是默克爾所在的中右翼黨派；社民黨和綠黨是相較聯盟黨具有明顯民粹色彩的中左翼黨派，綠黨更是以對碳中和的執著理念聞名。

財政政策：聯盟黨主張小政府模式，綠黨（更激進）和社民黨主張大政府模式

聯盟黨主張“小政府”理念，主張降低稅負並控制政府支出規模。稅收領域，主張降低企業和個人的稅負，對高收入羣體相對更加友好。支出領域，主張減少基建等財政支出，儘快實現政府收支平衡，堅持債務剎車規定（實際赤字與預算赤字的差距需控制在GDP的0.35%內）並主張將政府槓桿率降低到60%以下。碳中和領域，同樣支持在2045年實現工業部門碳中和，但在航空、運輸等領域相對保守。社民黨主張相對溫和的“大政府”理念，主張減少低收入羣體稅負，增加企業稅負，提高基建投資，支持碳中和。稅收領域，主張減輕中低收入羣體的賦稅，着重針對大型互聯網公司徵稅並把徵繳所得用於推進碳中和。二是政府支出領域，主張增加基建投資但並不主張廢除債務剎車。綠黨主張相對激進的“大政府”理念，大幅加稅並增加基建投資，大力支持碳中和。稅收領域，除提高個人所得稅和企業稅還加徵財產稅。政府支出領域，主張放開債務剎車限制，啓動價值5000億歐元、爲期10年的基建計劃。碳中和領域減少對高碳行業補貼（柴油補貼，航空業補貼等）並新增汽車稅。綠黨在碳中和領域的主張最爲激進，其餘兩黨均主張2045年實現碳中和、綠黨主張這一目標在2040年實現。

金融領域均支持完善金融監管和歐盟體系，三黨均支持碳中和但綠黨最爲激進

金融領域，三黨的政策分歧較小。全部主張完善金融市場的監管方式，並且支持歐盟歐元體系的發展，推動歐元的數字化和國際化。

碳中和領域，三大黨派都對德國達到碳中和提出明確的時限以及相應的政策措施，其中綠黨最爲激進。聯盟黨和社民黨均主張在2045年實現德國碳中和，2030年前減排1990年碳排放量的65%。綠黨的環保理念更加激進，主張2040年實現全國碳中和，其中在2030年減少1990年碳排放量的70%，2035年全國100%覆蓋可再生能源。

大選不確定性強但政治民粹化方向確認，德國或現加稅基建組合拳但力度有限

今年大選的焦灼選情下可能出現三黨聯合執政。根據黨派合作意願以及Economist選舉模型的測算結果，今年德國大選最有可能的政黨組合爲“紅綠燈組合”（社民黨+自由民主黨+綠黨），“牙買加組合”（聯盟黨+綠黨+自由民主黨）以及“左翼聯盟”（聯盟黨+綠黨+左翼黨派）。雖然三黨組合的潛在格局下大選結果仍有極強不確定性，但與當前聯盟黨+社民黨的執政組合相比，三種概率最高的組合均出現明顯的“左遷”，德國未來政治環境的民粹導向將明顯增強，德國未來可能也將出現“加稅+基建”的政策組合，但三黨互相制衡格局下政策力度可能相對溫和。雖然領跑三黨中的社民黨和綠黨均有民粹傾向（聯盟黨主張小政府）。但社民黨支持的加稅力度相對有限；支出方面不主張廢除債務剎車，財政紀律較爲審慎。自由民主黨則是相對溫和的中間派，兼具自由主義和民粹主義，相對綠黨的激進理念也會起到中和的作用。

美德均可能出現加稅基建組合，但不宜高估其執行力度和衍生基建需求

德國當前的情況與美國較爲類似。我們曾於前期報告《不宜對美國財政刺激力度過於樂觀》中指出，不宜對未來美國財政刺激的整體力度過於樂觀。1萬億美元基建方案投資週期長達10年，分攤至單年投資規模有限，新批資金僅5700億美元，其餘爲存量資金劃撥；3.5萬億財政預算框架由於赤字缺口過大，最終落地規模可能大幅縮水，向當前暫定的1.8萬億美元加稅規模靠近，支出週期同樣長達10年。綜上，雖然美德未來均可能出現“加稅+基建”組合拳，但在黨派之間的政治制衡下對於落地規模不可過分樂觀，不會帶來過強的基建和相關衍生需求。2021年中國下半年信用收縮之後經濟下行壓力逐漸增大，貨幣政策逐漸走向放鬆，無風險收益率繼續下行並形成股債雙牛。股票市場重點看好科技成長股。

 風險提示 

德國選情變化超預期；新政府政策執行力度超預期

正 文

聯盟、社民、綠黨三黨領跑，民粹力量明顯崛起

> 德國大選的基本機制：黨派票決定政治格局，多數黨決定總理人選

德國的行政體制分爲立法機構、行政機構和司法機關。立法機構包括聯邦參議院和聯邦議院。每四年選舉一次的德國大選主要是德國民衆投票選舉聯邦議院的議員，繼而通過聯邦議院的多數黨選出德國總理。

德國民衆在大選中需要投出兩張選票。第一張是議員票，從自己的選區中選出議員（候選人來自於不同黨派推選的代表），票數多即可勝出，無需獲得半數以上選票；德國共有299個選區，議員票選出來的299位議員在聯邦議院中佔據相應的299席。第二張是政黨票，比議員票的重要性更高，直接決定議會的權力格局。一個黨派至少要獲得5%的選票纔有資格獲得席位，所有入圍聯邦議院的政黨按照選票計算其席位比例。

德國大選中，較多選民可能將政黨票和議員票投給不同黨派。導致議員票對應的黨派結構和黨派票不同，部分黨派在議員票中的佔比可能高於黨派票。在該種情形下：一方面，要保證每個議員票產生的議員都進入聯邦議院；另一方面，要保證聯邦議院的整體席位結構和黨派票的選舉結果一致。所以要對部分黨派按比例進行席位補償，即產生了所謂的“Overhang And Balance”席位，導致最後的席位數量超過598個（議院的席位基數爲598個）。例如，某黨派通過政黨票獲得10個議席，但該黨有15名候選人通過議員票直接當選議員，多出的5位議員仍然可以進入聯邦議院。但爲了避免對其他政黨產生不利影響，其他所有政黨也能按照比例增加議席。

新產生的聯邦議院將投票選出德國聯邦總理，德國總理需要獲得聯邦議院中一半以上的選票。鑑於德國政黨衆多，單一政黨贏得半數以上席位並不常見，因此需要組成執政聯盟（coalition）。最大黨聯合其他較小的黨派組隊，聯盟組建完成後再選出總理。總理選舉在新一屆聯邦議院正式成立後進行，由總統負責提名，議員進行投票表決。但由於執政黨或執政聯盟擁有絕對多數議席，總理人選基本可以在表決前確定，獲選後任職4年，沒有連任次數限制。決定共同執政的政黨會通過談判達成一份聯合組閣協議，其中涉及新政府的施政綱領和內閣各職位歸屬等問題。

> 今年大選聯盟黨、社民黨和綠黨暫領先，聯盟黨爲默克爾所在黨派

德國將於2021年9月26日舉行新一屆聯邦議院選舉，選舉後將產生新政府。現任總理默克爾已經執掌德國16年，本屆任期期滿後將不再尋求繼續競選總理或聯邦議員。因此，本屆聯邦議院選舉倍受矚目。在2017年第19屆聯邦議院選舉中，最終通過5%門檻的政黨有聯盟黨、社民黨、綠黨、自民黨、左翼黨和另類選擇黨。其中聯盟黨爲默克爾所在黨派。今年參選的主要政黨有聯盟黨（CDU/CSU）、社民黨（SPD）、綠黨（Grünen）、左翼黨（Linke）、自民黨（FDP）、另類選擇黨（AFD）。目前社民黨、聯盟黨和綠黨位列前三。

一是聯盟黨，屬於中右翼黨派，由基督教民主聯盟和基督教社會聯盟共同組成。前者簡稱基民盟（CDU），是德國最大的政黨之一，默克爾是該黨第一位女性領導人，並領導至今。後者簡稱基社盟（CSU），是來自德國巴伐利亞州的一個基督教保守主義政黨，該黨以基督教社會主義爲指導。1947年，兩黨基於共同的政治傾向，即基督教民主主義和自由保守主義，結成聯盟黨。支持聯盟黨的選民主要有老年人、基督徒和農村居民。本屆選舉中，聯盟黨的候選人是阿明·拉舍特是現任基民盟主席，是默克爾的潛在繼任者。拉舍特曾經擔任過德國聯邦議院議員和歐洲議會議員。

二是德國社會民主黨，簡稱社民黨（SPD），是一箇中左翼政黨。如今，社民黨把社會民主作爲它的一個主要政見，提倡加強社會市場經濟協調發展，強調公平分配，利用社會福利制度保障弱勢羣體的權利。支持社民黨的選民主要來自德國西部的工業地區。2013年至今，社民黨連續兩屆與聯盟黨組成聯合政府，參與執政。本屆選舉中，社民黨的候選人是奧拉夫·肖爾茨。曾先後以勞工與社會事務部長和副總理兼財政部長的身份進入第一屆和第四屆默克爾政府內閣。在社民黨內，肖爾茨被廣泛認爲是“保守派”的一員。自擔任財政部長以來，肖爾茨一直致力於削減政府債務和公共支出。此外，他曾建議建立一個歐洲範圍的失業保險體系，以增強歐元區抵禦經濟衝擊的能力。

三是聯盟90/綠黨，簡稱綠黨，屬於德國中左翼的環保主義政黨，也是世界上最早的綠色政治組織。政治理念方面，綠黨提倡綠色政治，反對擴軍、主張和平、反核能，主張迴歸自然的生活方式。支持綠黨的選民主要是受過良好教育的城市居民。1998年，綠黨是德國聯邦議院第四大黨，與社民黨結爲執政聯盟組建聯合政府。2005年後，綠黨一直作爲在野黨存在，但繼續保持與社民黨的聯盟關係。本屆選舉中，社民黨的候選人是安娜萊娜·貝爾伯克，2013年當選爲聯邦議院議員後曾擔任經濟事務和能源委員會以及歐洲事務委員會的成員。此外，還在議院小組中擔任氣候政策發言人。

三黨在財政領域理念差異最大，金融外交領域理念相對接近

> 財政政策：聯盟黨主張小政府模式，綠黨和社民黨主張大政府模式

財政政策方面，聯盟黨與綠黨和社民黨分歧較大。聯盟黨主張減輕稅負，對高收入羣體更加友好，減少基建等政府財政支出，沒有明顯針對碳中和的財政政策；綠黨主張增加稅負，增加基建投資，在碳中和領域激進發力。民進黨主張減少低收入羣體稅負，增加企業稅負，提高基建投資，同樣支持碳中和。

聯盟黨主張“小政府”理念，主張降低稅負並控制政府支出規模。一是稅收領域，聯盟黨主張降低企業和個人的稅負，對高收入羣體相對更加友好。個人所得稅方面，聯盟黨主張個人所得稅稅收曲線平坦化，使得高收入羣體的稅負相對降低；財產稅方面，聯盟黨拒絕增加針對高收入羣體的財產稅，爲富人的財富積累提供保護；公司稅方面，聯盟黨承諾將把公司稅的最高稅率控制在25%。此外，還計劃通過遞減折舊規則的改革進一步幫助企業降低稅收。二是支出領域，聯盟黨主張減少基建等財政支出，儘快實現政府收支平衡。聯盟黨堅持債務比例控制（德國政府有債務剎車規定，主要指實際赤字與預算赤字的差距需控制在GDP的0.35%以下）並主張將政府槓桿率降低到60%以下。在碳中和方面，聯盟黨同樣支持在2045年實現碳中和，但在航空、運輸等領域的政策推進路徑相對保守。

社民黨主張相對溫和的“大政府”理念，主張減少低收入羣體稅負，增加企業稅負，提高基建投資，支持碳中和。一是稅收領域，個人稅收方面，主張通過個人所得稅免稅額度的調整減輕中低收入羣體的賦稅。同時，社民黨還將着重針對大型互聯網公司徵稅，並把互聯網公司徵繳的稅收用於推進碳中和。二是政府支出領域，社民黨主張增加基建投資，放寬政府債務約束的限制，但並不主張廢除債務剎車。

綠黨主張相對激進的“大政府”理念，大幅增加稅負，增加基建投資，大力支持碳中和。一是稅收領域，個人所得稅方面，綠黨提出月收入大於50萬歐元的個人所得稅率要從現階段的42-45%增長爲48%，收入大於20萬歐元的稅率從現階段的42%提升至45%；主張增加免稅額度以減少低收入羣體的稅收。財產稅方面，綠黨提出增收1%的財產稅（綠黨主張的一項新稅種，針對資產總額在200萬歐元以上的人羣每年徵收1%的財產稅）；在公司稅層面，綠黨主張將公司稅的最低稅率設置在25%。二是政府支出領域，綠黨主張增加基建投資，放寬收支平衡的限制。綠黨認爲現階段政府由於債務剎車的限制投資過少，沒有充分利用政府貸款的低利率優勢，主張進行債務剎車改革並提高債務限額。同時，綠黨主張啓動價值5000億歐元、爲期10年的政府投資計劃大興基建並刺激經濟。三是碳中和領域，綠黨主張減少對高碳行業的補貼（如柴油補貼，航空業補貼等）並且新增汽車稅。

> 金融領域：三黨均支持完善德國金融市場監管，支持歐盟歐元體系

在金融政策領域，三黨的政策分歧較小。全部主張完善金融市場的監管方式，並且支持歐盟歐元體系的發展，推動歐元的數字化和國際化。

聯盟黨提出加強對金融市場的監管，促進歐洲銀行業聯盟的建立，降低金融體系的風險。聯盟黨願意推動歐盟歐元體系的發展，建議歐盟推動歐元數字化，希望歐盟能夠更好地協調歐洲的經濟政策，加強貨幣聯盟和經濟聯盟，各國經濟政策必須更好地相互協調。

綠黨在競選宣言中，提出諸多具體政策對金融市場進行嚴監管。一是明確提出要防止影子銀行等監管漏洞。二是要求金融服務提供商和金融科技公司的每個產品和每個參與者都必須受到監管。三是加強銀行的槓桿率管理。四是主張分業經營，高風險的投資業務必須與存貸款業務分開。此外，對於歐盟歐元體系，綠黨也提出多項政策進行完善。綠黨建議歐盟應該實現財政的一體化，並且讓歐元成爲世界主要貨幣。

社民黨在競選宣言中雖然沒有具體政策表述，但也表明要對金融市場風險加強監管。同時對於歐洲歐元體系也秉承支持的態度，希望保護歐洲的自由和法治，並使歐盟成爲最現代化的民主聯盟，建立一個數字經濟發達的數字主權歐洲。

>碳中和領域：三黨都對碳中和提出明確時限和措施，其中綠黨最爲激進

在碳中和領域，三大黨派都對德國達到碳中和提出明確的時限以及相應的政策措施。其中綠黨最爲激進。

聯盟黨提出在2045年達到全德國碳中和， 2030年前減排1990年碳排放量的65%。在碳中和政策方面，聯盟黨主張建立一個更加完善的歐洲能源和工業排放交易系統，並增加ETS交易系統的行業範圍（關於ETS系統可參考我們前期報告《中國碳中和與歐美相比有何異同》）。此外，聯盟黨主張調整德國的供應鏈結構以促進碳中和。聯盟黨認爲，第三世界國家的原材料生產碳排放較高。因此主張原材料的“德國製造”，讓德國可以相對環保地製造本國行業主要需要的原材料以達到環境保護以及促進就業的雙重效果。

綠黨的環境保護措施更加激進。綠黨主張2040年實現全國碳中和，其中在2030年減少碳排放70%，2035年實現全國100%覆蓋可再生能源。在碳中和政策方面，綠黨提出調整全國的能源供應結構，進行電力、供暖和氫的基礎設施規劃，併到2025年安裝 200萬臺高效熱泵。此外，綠黨同樣支持建立更完備的工業排放交易體系。

社民黨與聯盟黨相同，提出2045年達到全德國碳中和，其中在2030年前減排65%。在碳中和政策方面，社民黨主張在工業領域擴大可再生能源和數字化電網，提高能源效率，構建存儲技術和氫氣生產以及運輸網絡。其二，在人民生活領域，社民黨主張在公共建築和新建商業建築上增設太陽能裝置，並鼓勵社區電力的自給自足。

大選不確定性強但政治民粹化方向確認，德國或現加稅基建組合拳但力度有限

> 大選不確定性極強可能出現三黨執政，但政治格局民粹化基本確認

根據民調結果顯示，過去6個月時間中聯盟黨在多數時間內處於領跑位置，綠黨處於第二位，社民黨處於第三位。但近期選情格局出現較大變化，根據8月31日最新民調顯示，默克爾所在的聯盟黨支持率從7月初的29%大幅下跌至21%，同期綠黨的支持率由19%跌至17%；過去半年一直位居第三的社民黨支持率上行勢頭迅猛，同期支持率由16%大幅上升至24%，目前支持率居首。

由於德國黨派衆多，多數情況下需要兩黨聯合執政方能保證對聯邦議院的控制權。今年大選的焦灼選情下可能出現三黨聯合執政。根據Forsa poll民調顯示，德國聯邦議院的席位數可能達到782個席位，目前沒有兩個黨派的組合有能力控制半數以上的議院席位，今年德國大選可能以三個黨派的聯合執政收尾。鑑於聯盟黨、社民黨曾表態繼續合作執政的意願較小；且聯盟黨，社民黨和綠黨都曾經發表過不願意與極右翼政黨選擇黨（Afd）組建聯合政府的言論，根據Economist選舉模型的測算結果，今年德國大選最有可能的政黨組合爲“紅綠燈組合”（社民黨+自由民主黨+綠黨），“牙買加組合”（聯盟黨+綠黨+自由民主黨）以及“左翼聯盟”（聯盟黨+綠黨+左翼黨派）。

> 美德未來均可能出現加稅基建組合拳，但執行力度不宜過分樂觀

雖然在三黨組合的潛在格局下大選結果仍有極強不確定性，但與當前聯盟黨+社民黨的執政組合相比，三種概率最高的組合均出現明顯的“左遷”，德國未來政治環境的民粹導向將明顯增強，德國未來可能也將出現“加稅+基建”的政策組合，但政策力度可能相對溫和。以概率最高的紅綠燈組合爲例，雖然該政治聯盟中有綠黨這一相對激進的民粹勢力，但社會民主黨和自由民主黨仍可能對其產生有效制衡。收入方面，社會民主黨主張的加稅力度相對有限；支出方面，社會民主黨不主張廢除債務剎車，財政紀律仍然較爲審慎。自由民主黨則是相對溫和的中間派，兼具自由主義和民粹主義，相對綠黨的激進理念也會起到中和的作用。

德國當前的情況與美國較爲類似。我們曾於前期報告《不宜對美國財政刺激力度過於樂觀》中指出，不宜對未來美國財政刺激的整體力度過於樂觀。大概率將於9月27日進行衆議院投票的1萬億美元基建方案投資週期長達10年，分攤至單年投資規模有限，且新批資金僅5700億美元，其餘爲存量資金劃撥；亟待落地的3.5萬億美元財政預算方案僅匹配1.8萬億美元的加稅規模，赤字缺口極大，鑑於民主黨內對財政紀律和加稅規模存在分歧，預計方案將在加稅規模基本維持不變的情況下削減支出規模，3.5萬億預算案實際落地規模可能向1.8萬億的加稅規模靠攏，支出週期同樣長達10年。綜上，雖然美德未來均可能出現“加稅+基建”組合拳，但在黨派之間的政治制衡下對於落地規模不可過分樂觀。德國大選後大概率面臨三黨制衡，社民黨（相對溫和的大政府風格）、聯盟黨（小政府風格）以及自民黨（自由+民粹並存的中間派）等仍會對綠黨相對激進的政策理念發揮制衡作用；且綠黨主張的基建投資期限同樣長達10年，分攤至單年的規模有限，且風格偏向綠色基建。美國也面臨兩黨以及民主黨內的政治博弈，基建力度不宜樂觀。在此情況下，不會帶來過強的基建和相關衍生需求。權益市場我們繼續看好科技成長股。2021年中國下半年信用收縮之後經濟下行壓力逐漸增大，貨幣政策逐漸走向放鬆，無風險收益率繼續下行並形成股債雙牛。股票市場重點看好科技成長股。

 風險提示 

德國選情變化超預期；新政府政策執行力度超預期。