本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：鍾林楠

報告摘要

第一，什麼是結構性“資產荒”？近期市場出現關於結構性“資產荒”的關注和探討，部分投資者將其認定爲這一輪利率下行的重要原因之一。那麼什麼是結構性“資產荒”？我們理解，所謂“資產荒”，實質上就是資產供給與需求錯配。這種錯配有兩層含義：一是總量的錯配，資產供給總量低於金融機構的資產配置需求；二是結構的錯配，金融機構希望配置的資產多具有高收益低風險具有安全邊際等特徵，但這類資產供給不足。這種結構性“資產荒”是金融市場破剛兌、對收益風險再定價過程中必然會出現的現象。

第二，什麼情況下會出現結構性“資產荒”特徵？從理論上講，結構性“資產荒”的出現要麼是資產供給不足，要麼是資產配置需求偏強，要麼兩者同時兼備。資產的供給方是政府、企業和居民構成的實體部門，它們對流動性的需求衍生出了貸款、債券等金融資產，供給不足要麼是因爲他們對流動性的需求（融資需求）偏弱，要麼金融政策偏緊壓制了他們獲取流動性的渠道，阻礙了金融資產的形成；資產的需求方是銀行和非銀機構，他們爲實體部門提供流動性，他們的資產配置需求偏強可能是因爲貨幣政策寬鬆、同業投資擴張和居民企業理財需求強化造成的存款脫媒。簡言之，結構性“資產荒”的出現，邏輯上是由融資需求不足、金融政策偏緊、貨幣政策寬鬆、同業投資擴張、存款脫媒趨勢等五類因素中的某一個或多個因素引致的。

第三，如何跟蹤度量結構性“資產荒”？有兩類指標可以參考。一是價格型指標，如信用利差、國債到期收益率，背後邏輯是價格爲供需綜合作用的結果，價格的變化能夠充分反映資產供給與需求的相對強弱；二是調查型指標，如央行每個季度所做的銀行家問卷調查，其中的貸款需求指數能夠反映實體部門的融資需求，代表資產供給，貨幣政策感受指數能夠反映貨幣政策的寬鬆程度，代表銀行的資產配置需求，兩者的比值（貸款需求指數/貨幣政策感受指數）即可反應資產供需的相對強弱，表示資產荒的強度，歷史上該指標與10年國債到期收益率與信用利差確實有較好的相關性（圖）。

第四，歷史上哪些時段出現過典型的結構性“資產荒”？從信用利差、貸款需求指數/貨幣政策感受指數等指標的走勢來看，2015年至今債券市場出現過兩次比較明顯的結構性“資產荒”。第一次是2015年至2016年三季度，依據前文的邏輯框架，主要的驅動因素可歸因於貨幣政策偏鬆+銀行同業投資繁榮+資金理財化帶來的金融機構強大的配置需求，這一點可以從當時資管產品規模的快速膨脹、金融部門槓桿率大幅提升等指標中得到驗證；第二次是2018年年中至2019年，主要的驅動因素是金融政策偏緊+貨幣政策偏鬆，且具有一定的結構性特徵，低等級信用利差並未出現明顯的下降，資產荒主要集中在低風險與無風險的“安全資產”上，這與資管新規破剛兌、預期收益型資管產品規模受到抑制，低等級信用債配置力量被外生的政策削弱以及投資者更加擔憂信用風險有關。

第五，這一次的主要背景是？這一次的結構性“資產荒”更像是2018年年中至2019年，金融政策都偏緊，在此背景下廣義流動性收縮而狹義流動性偏鬆。但不同的是：（1）本輪資產荒可能還與存款脫媒有關。今年存款的監管強化，高息存款供給更少，理財需求提升，非銀機構的資產配置需求更強；（2）本輪結構性特徵可能更加明顯，缺資產的感受會更加顯著。永煤事件進一步打破了地方高資質國企剛兌的信仰，信用風險擔憂更強，投資者可接受可投資的“資產供給”更少，資產配置需求集中在了範圍更窄供給更少的“優質資產”上。

第六，結構性“資產荒”會延續嗎？中期來看，結構性“資產荒”的特徵仍會延續。一方面在降實體融資成本寬信用的政策導向下，貨幣政策仍有一定的想象空間，收斂風險偏低；另一方面金融政策偏緊、實體融資需求偏弱等因素沒有出現明顯的變化，結構性“資產荒”仍有較強的支撐。

第七，結構性“資產荒”的演變路徑及其對資產的影響是？更具體來說，這一輪結構性“資產荒”的演變可能分爲三個階段。第一階段是金融機構追逐“安全優質資產”，“安全優質資產”的收益率水平繼續處於偏低位置；第二階段是“安全優質資產”變得更貴，性價比明顯降低，金融機構轉而尋找價值窪地與更具性價比的資產，此前被忽視的低評級企業債重新被關注，部分低評級債券的配置力量逐步上升，結構性資產荒向外擴散；第三階段是低評級資產的收益率也降至較低位置，信用環境迎來改善，貨幣政策轉向中性收斂，資產供需錯配緩解，支撐資產荒的邏輯出現動搖，收益率開始上行。但我們前期多次強調，現有政策框架下，金融政策與貨幣政策相對獨立，無論貨幣政策如何，金融政策都會偏緊，資產供給會繼續受到壓制，這會制約收益率上行的幅度，降低利率的彈性。

正文

近期市場出現關於結構性“資產荒”的關注和探討，部分投資者將其認定爲這一輪利率下行的重要原因之一。那麼什麼是結構性“資產荒”？我們理解，所謂“資產荒”，實質上就是資產供給與需求錯配。這種錯配有兩層含義：一是總量的錯配，資產供給總量低於金融機構的資產配置需求；二是結構的錯配，金融機構希望配置的資產多具有高收益低風險具有安全邊際等特徵，但這類資產供給不足。這種結構性“資產荒”是金融市場破剛兌、對收益風險再定價過程中必然會出現的現象。

今年2月份以來，10年期國債到期收益率下行了大約50BP。對此市場有多重解釋，其中一種比較流動性的解釋是金融市場出現了結構性資產荒。

什麼是結構性資產荒？簡單理解是資產供給不足以滿足金融機構的資產配置需求。這種不滿足可能是總量層面的不滿足，也可能是結構層面的不匹配——金融機構都希望配置具有高收益低風險具有安全邊際等特徵的資產，對此類資產的需求較高；但現有資產供給中這類資產又往往較少，金融機構的配置需求無法得到有效滿足。

什麼情況下會出現結構性“資產荒”特徵？從理論上講，結構性“資產荒”的出現要麼是資產供給不足，要麼是資產配置需求偏強，要麼兩者同時兼備。資產的供給方是政府、企業和居民構成的實體部門，它們對流動性的需求衍生出了貸款、債券等金融資產，供給不足要麼是因爲他們對流動性的需求（融資需求）偏弱，要麼金融政策偏緊壓制了他們獲取流動性的渠道，阻礙了金融資產的形成；資產的需求方是銀行和非銀機構，他們爲實體部門提供流動性，他們的資產配置需求偏強可能是因爲貨幣政策寬鬆、同業投資擴張和居民企業理財需求強化造成的存款脫媒。簡言之，結構性“資產荒”的出現，邏輯上是由融資需求不足、金融政策偏緊、貨幣政策寬鬆、同業投資擴張、存款脫媒趨勢等五類因素中的某一個或多個因素引致的。

經濟可分爲實體部門和金融部門兩大部門。

實體部門包括企業、居民和政府三類主體，它們需要流動性，是金融資產（貸款、企業債、政府債、股票）的供給方。供給的多寡與三類主體對流動性的需求（即融資需求）及金融政策（地產調控、隱性債務管控等）有關。

金融部門包括銀行和非銀機構兩類主體，它們爲實體部門提供流動性，是金融資產的主要需求方。

宏觀層面來看，銀行體系資產配置需求的強弱和負債無關，而與資產端的超額存款準備金或者說貨幣政策有關。

在現代信用貨幣體系下，銀行在資產配置過程中創造出負債，銀行的資產和負債是同等共生的。對整個銀行體系而言，存款負債的多寡僅是數字大小，不會使銀行機構產生資產配置需求。

如銀行發放（配置）企業貸款，會同時在企業存款賬戶增記相應數字，表示企業存款增加；投資一級市場上的企業債券也是如此。銀行發放貸款越多、配置企業債券規模越高，派生出的企業存款規模也就越大，這一過程不需要先有存款負債。所以銀行資產配置與負債關係不大，更多是由自身的擴表意願驅動。

但當銀行配置資產派生出相應的存款負債後，銀行要能夠滿足儲戶的跨行轉賬、取現等清算需求，也要能夠滿足央行規定的繳準需求，而這些需求都要依靠超額存款準備金。

所以在某種程度上講，決定銀行資產配置規模的是超額存款準備金的規模——超額存款準備金充裕，銀行清算能力和繳準能力提升，擴表所受限制減弱，資產配置的需求提升。而超額存款準備金的多寡，歸根到底是由央行的貨幣政策決定。因此在宏觀層面，貨幣政策決定了銀行的資產配置需求。

非銀機構因爲不具備銀行創造負債的能力，資產配置需求由負債驅動。

其負債的多寡主要與兩個因素相關：一是金融部門內部的同業投資強度，如銀行委外投資公募債基，公募債基的存款增加，配置資產的需求提升，；二是實體部門存款負債的轉移，如居民部門購買理財，將居民存款轉變爲理財的存款（非銀存款），理財配置資產的需求提升。

由於我們前文提及資產荒本質上是資產供給與需求的錯配，所以資產荒的出現要麼是供給不足，要麼是需求偏弱，要麼是兩者兼有。再結合我們上文對資產供給和需求的分析，我們可以將任何時期出現的資產荒，歸因於五個因素：（1）貨幣政策寬鬆；（2）金融同業投資繁榮；（3）實體融資需求不足；（4）金融政策偏緊；（5）存款脫媒，實體部門理財需求的擴張。

如何跟蹤度量結構性“資產荒”？有兩類指標可以參考。一是價格型指標，如信用利差、國債到期收益率，背後邏輯是價格爲供需綜合作用的結果，價格的變化能夠充分反映資產供給與需求的相對強弱；二是調查型指標，如央行每個季度所做的銀行家問卷調查，其中的貸款需求指數能夠反映實體部門的融資需求，代表資產供給，貨幣政策感受指數能夠反映貨幣政策的寬鬆程度，代表銀行的資產配置需求，兩者的比值（貸款需求指數/貨幣政策感受指數）即可反應資產供需的相對強弱，表示資產荒的強度，歷史上該指標與10年國債到期收益率與信用利差確實有較好的相關性（圖）。

對資產荒的觀測度量，現有研究多採用價格型指標，如城投債或產業債的信用利差。利差趨勢下降，說明與供給相比，金融機構的配置壓力更強，大量流動性在追逐有限的信用債供給。

除這類指標外，另一類不常見的調查類指標也有類似效果。

央行在每個季度都會進行銀行家調查問卷，其中會披露貸款需求指數和貨幣政策感受指數。

前者可以用來表徵實體融資需求的強弱，作爲金融資產供給的代理變量；後者可以用來表徵央行貨幣政策的態度，作爲金融資產需求的代理變量。

貸款需求指數/貨幣政策感受指數這一比值即表示金融資產的供需狀況。當這一比值向上時，金融資產供給的改善幅度要高於金融資產需求的改善幅度，債券收益率會有向上的壓力。從歷史經驗看，這一比值也確實與十年國債到期收益率有較好的相關性。

從信用利差、貸款需求指數/貨幣政策感受指數等指標的走勢來看，2015年至今債券市場出現過兩次比較明顯的結構性“資產荒”。第一次是2015年至2016年三季度，依據前文的邏輯框架，主要的驅動因素可歸因於貨幣政策偏鬆+銀行同業投資繁榮+資金理財化帶來的金融機構強大的配置需求，這一點可以從當時資管產品規模的快速膨脹、金融部門槓桿率大幅提升等指標中得到驗證；第二次是2018年年中至2019年，主要的驅動因素是金融政策偏緊+貨幣政策偏鬆，且具有一定的結構性特徵，低等級信用利差並未出現明顯的下降，資產荒主要集中在低風險與無風險的“安全資產”上，這與資管新規破剛兌、預期收益型資管產品規模受到抑制，低等級信用債配置力量被外生的政策削弱以及投資者更加擔憂信用風險有關。

根據信用利差、貸款需求指數/貨幣政策感受指數等指標，我們發現2015年至今債券市場出現過兩次比較明顯的資產荒。

第一次是2015年至2016年三季度，全部城投債的信用利差（中位數）降至64BP的低位，貸款需求指數/貨幣政策感受指數從1.35降至1附近。

這次資產荒是全面的資產荒，無論是何種類型的固定收益資產，收益率都降至極低位置。其驅動因素，按照我們前文所描述的理論框架，主要是：（1）貨幣政策寬鬆，央行多次降準降息，爲銀行擴表提供了較爲充裕的流動性；（2）同業投資大幅擴張，社科院統計的金融部門槓桿率（資產端）在這一時期上升了15.5個點。（3）居民和企業理財需求強化，存款脫媒較爲嚴重，一般個人理財產品餘額增速在這一時期多保持在20%以上，但居民存款一直保持在8%-9%附近。

第二次是2018年年中至2019年末，全部城投債的信用利差（中位數）下降約50BP，降至97BP附近；貸款需求指數/貨幣政策感受指數降至從1.64降至1.2。

其驅動因素包括：（1）貨幣政策偏鬆，央行在這一時段下調法定存款準備金率3個點，1年期Shibor降幅超過100BP，銀行資產配置需求較強；（2）金融政策偏緊，地產與隱性債務管控並未因爲經濟景氣度的放緩而放鬆，地產與基建加槓桿受到壓制，被認爲是優質資產的地產基建非標、城投債等供給偏少；（3）實體融資需求偏弱，尤其在2018年下半年，社融出現明顯收縮，2019年弱企穩。

同時，需要特別注意的是，這一輪資產荒具有結構性特徵，更像是中高等級信用債和國債等“安全資產”的資產荒，低等級債的信用利差在這一時期雖然出現過階段性的下行，但中樞下降並不明顯。

背後的原因在於：第一，信用違約事件發生的更加頻繁，投資者對信用下沉更加審慎。根據wind統計數據，2016年全年大約54只債券違約，違約規模大約390億元，2019年188只債券違約，違約規模大約1535億元。

第二，低等級債的配置力量由於資管新規被大幅削弱。在資管新規前，低評級債的配置主體主要是具有剛兌屬性的預期收益型資管產品，它們的風險偏好較高，由於採用資金池運作，對資產的流動性要求偏低，願意在高負債成本的壓力下配置大量低評級的信用債；2018年上半年資管新規正式落地，破剛兌，禁止新發產品進行資金池運作，低評級債的配置力量因此被大幅削弱。

這一次的結構性“資產荒”更像是2018年年中至2019年，金融政策都偏緊，在此背景下廣義流動性收縮而狹義流動性偏鬆。但不同的是：（1）本輪資產荒可能還與存款脫媒有關。今年存款的監管強化，高息存款供給更少，理財需求提升，非銀機構的資產配置需求更強；（2）本輪結構性特徵可能更加明顯，缺資產的感受會更加顯著。永煤事件進一步打破了地方高資質國企剛兌的信仰，信用風險擔憂更強，投資者可接受可投資的“資產供給”更少，資產配置需求集中在了範圍更窄供給更少的“優質資產”上。

從驅動因素而言，這一輪結構性資產荒的出現和2018年年中至2019年有一定的相似性。在宏觀面上，都是金融政策偏緊，社融顯著收縮，實體創造出來的資產供給有限；但貨幣政策預調微調，狹義流動性中性偏鬆，銀行有較爲明顯的資產配置壓力。

但除這些因素外，這一輪資產荒可能還有存款脫媒的助力。央行在今年加強了對違規高息攬儲的整治，禁止銀行利用互聯網平臺進行高息攬儲，對結構性存款的監管壓力也偏強，高息存款的供給進一步減少。今年前七月，銀行結構性存款累計增量是-2900億元，而2018年和2019年的累計增量分別有2.75萬億元和8100億元。

如我們前文所述，現在是信用貨幣時代，銀行負債由資產創造，因此對整個銀行體系而言，存款負債的增加並沒有太多價值，不能帶來資產配置能力的有效提升；但當這些存款脫媒，變成非銀機構的負債，因爲非銀機構是由負債驅動，所以非銀體系的資產配置壓力會因爲負債擴張而顯著提升，從而使整個金融體系的資產配置需求提升。

同時，這一輪資產荒的結構性特徵可能會比2018年年中至2019年更加明顯，金融機構在資產配置時，缺資產的感受會更加顯著，因爲金融機構對信用風險的規避情緒要比過去更強，現在可投資的“安全資產”範圍更窄，供給更少。

一方面，永煤違約事件進一步打破了地方高等級國企剛兌的信仰，房企違約事件和風險要比以前更多更大，資管新規約束下，傳統的低評級債的配置主體力量進一步削弱，弱資質企業的再融資壓力很難得到有效緩解，高收益低風險的優質資產，安全資產範圍在進一步收窄。

另一方面，金融政策持續收緊，隱性債務化解進一步推進，城投加槓桿難度提升，被認爲是優質資產的城投債與基建非標等供給在減少。

中期來看，結構性“資產荒”的特徵仍會延續。一方面在降實體融資成本寬信用的政策導向下，貨幣政策仍有一定的想象空間，收斂風險偏低；另一方面金融政策偏緊、實體融資需求偏弱等因素沒有出現明顯的變化，結構性“資產荒”仍有較強的支撐。

從當前的宏觀與政策面的特徵來看，資產荒的現象沒有看到緩解逆轉的跡象，我們前文提出的形成資產荒的五因素至少有三點還成立。

一是貨幣政策在寬信用與降成本的導向下仍然友好，銀行擴表所需的狹義流動性依然充裕。8月央行續作MLF發佈的公告指出，會“充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕”。

二是金融政策偏緊仍會延續，地產調控與隱性債務管控仍偏嚴，未看到放鬆跡象。這一點我們在前期報告《宏觀經濟九問》中有過詳細介紹。

三是實體融資需求走弱。7月份金融數據顯示，企業中長期貸款增速出現比較顯著的下降；近兩月BCI融資環境前瞻指數也在下降。

更具體來說，這一輪結構性“資產荒”的演變可能分爲三個階段。第一階段是金融機構追逐“安全優質資產”，“安全優質資產”的收益率水平繼續處於偏低位置；第二階段是“安全優質資產”變得更貴，性價比明顯降低，金融機構轉而尋找價值窪地與更具性價比的資產，此前被忽視的低評級企業債重新被關注，部分低評級債券的配置力量逐步上升，結構性資產荒向外擴散；第三階段是低評級資產的收益率也降至較低位置，信用環境迎來改善，貨幣政策轉向中性收斂，資產供需錯配緩解，支撐資產荒的邏輯出現動搖，收益率開始上行。但我們前期多次強調，現有政策框架下，金融政策與貨幣政策相對獨立，無論貨幣政策如何，金融政策都會偏緊，資產供給會繼續受到壓制，這會制約收益率上行的幅度，降低利率的彈性。

進一步展開來講，現有的結構性資產荒將先後經歷三個過程。

第一個過程是在偏鬆的流動性環境下，大量資金繼續爭搶少數傳統的優質資產，優質資產價格上漲，利率下降；

第二個過程是優質資產的性價比由於前期上漲性價比下降，前期被市場拋棄的不安全資產如高票息低評級債券開始被重視，投資者開始在其中尋找具有相對性價比的資產，部分低評級債的配置力量會好轉，結構性資產荒向外擴散。

第三個過程是結構性資產荒向外擴散到一定階段，前期寬信用政策取得成效，偏鬆的貨幣政策可能會重新轉爲中性偏緊，資產供需錯配得到緩解，支撐資產荒的邏輯開始出現動搖，利率也將重新開啓上行通道。

但我們前期多篇文章曾強調過，在現有政策框架下，金融政策和貨幣政策相對獨立，即使貨幣政策開始趨於收斂，金融政策仍會保持偏緊的狀態，資產供給會一直受到壓制，這會制約收益率上行的空間，降低利率的彈性。

核心假設風險：央行政策超預期；流動性寬鬆超預期