本文來自：清友會，作者：管清友

近期A股成交明顯放量，自7月21日以來連續35個交易日成交量破萬億，接近2015年大牛市的巨量成交，但行情卻沒有明顯的起色，主要是資金面維持緊平衡，難有源頭活水來。前不久，我們對A股資金面進行了測算，年內由於外部美聯儲Taper臨近，北向資金波動加劇，內部雖會有貨幣邊際寬鬆對沖穩增長壓力，但更多是結構性寬鬆，儘量向實體經濟傾斜，A股增量資金邊際放緩，存量資金博弈加劇，估值抬升的動能逐漸衰弱。業績取代估值成為主要的行情驅動力，A股逐漸迴歸基本面。最近A股風格快速切換，高低騰挪，機構資金緊急調倉換股，背後都離不開業績因素的驅動。今天我們就基於中報業績，帶領大家尋找高景氣主線，把握結構性機會。

市場概況：2021年A股行情主要是由業績驅動，估值貢獻為負

資金、業績和政策是A股行情的三大驅動力，但政策更多是超短期的情緒催化，持續性不強。稍微拉長週期來看，A股指數波動更多是資金和業績兩股力量交叉作用的結果。以疫情後的A股為例，2020年上半年連續降準降息，流動性充裕，出現了估值牛。從指數收益的估值和盈利貢獻來看，2020上半年創業板指漲幅為35.6%，估值貢獻了34.99%，也就説漲幅幾乎全是估值抬升貢獻的，盈利僅貢獻了0.45%的漲幅，基本持平，其實這還算好的，上證綜指的盈利貢獻還是負值，當期上證綜指跌了2.15%，業績貢獻了-4.61%，也就是説上證綜指表現不佳主要是受業績拖累。2020年下半年暫停降準降息，流動性邊際收緊，但業績快速修復，催生了業績牛。從指數收益的估值和盈利貢獻來看，2020下半年創業板指漲幅為21.66%，估值貢獻為-4.38%，業績貢獻了27.23%，也就説估值還是拖累項，去年下半年漲幅主要是業績驅動的。

2021年上半年，市場流動性並未放鬆，業績還在修復過程中，A股也還是業績驅動的行情。從指數收益的估值和盈利貢獻來看，2021上半年上證綜指漲了3.4%，業績貢獻了15.2%，估值拖累了10.3%。創業板指也差不多是這樣的格局，創業板指漲了17.2%，業績貢獻了19.6%，估值拖累了2%。這表明今年上半年A股漲幅主要是業績驅動的，估值還是拖累項。

2021年下半年，情況變得更加複雜，市場流動性維持緊平衡，業績修復接近尾聲，估值推升和業績驅動的動力都在衰弱，這也是我們判斷年內難有趨勢性行情的主要原因。值得關注的是，中報季市場波動加劇，不少個股由於業績跟不上估值，出現了明顯的異動，A股加速回歸基本面，所以對中報的分析就顯得尤為重要，洞悉業績變化，既能規避殺估值風險，也能探尋業績驅動的機會。

業績走勢：A股盈利週期階段性高點確認，淨利潤增速大幅下滑

從趨勢上看，A股盈利週期階段性高點確認。二季度A股整體歸母淨利潤同比增速較一季度有明顯的回落，全A歸母淨利潤同比增速從65.9%降至57.5%，全A（非金融）從187.0%降至95.7%，全A（非金融非石油石化）從132.2%降至72.7%，特別是全A（非金融）和全A（非金融非石油石化）將近腰斬。當然其中很大部分是低基數原因，去年疫情對A股上市公司生產經營產生了極大的影響，影響最大的是一季度，當時全A、全A（非金融）和全A（非金融非石油石化）歸母淨利潤均出現大幅負增長。

剔除基數效應後，以2019年同期作為基數，2021年Q1全A、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）歸母淨利潤同比增速分別為24.9%、40.0%和37.5%，2021年Q2全A、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）歸母淨利潤同比增速分別為27.9%、51.0%和50.8%，二季度淨利潤同比增速還在擴大，盈利仍處於擴張區間。從2019年Q1至今，如果剔除基數效應影響，淨利潤增速已持續了7個季度環比上行，高於平均的5個季度，主要是疫情後的寬鬆拉長了盈利週期，但隨着後續經濟復甦乏力，上市公司同樣承壓，A股盈利週期階段性高點已經確認，警惕後續下行壓力。

指數分化：上證A股環比上行，科創板景氣度最高

2021Q2各主要指數歸母淨利潤同比增速分化明顯：

上證A股趨勢最好，是唯一一個環比增速上行的指數。由於一季度基數效應十分明顯，二季度主要指數淨利潤增速大多有明顯下滑，而上證A股表現亮眼，還在修復過程中，歸母淨利潤同比增速從57.8%上升至58.5%，這也是最近“滬強深弱”的內在邏輯。

科創板景氣度最高，仍處於相對高位。雖然科創板Q2業績相較於Q1也有不小的回落，從228.1%降至113.5%，已經腰斬，但從絕對數據來看，科創板仍在高位運行，遠高於上證A股的58.5%、深證A股的55.1%和創業板指的47.7%，整體表現還不錯。

深證A股和創業板表現不佳，特別是創業板業績明顯回落。深證A股歸母淨利潤同比增速從106.4%降至55.1%，創業板從127.8%降至47.7%，降幅十分明顯，特別是創業板不到Q1的40%，業績承壓，這也是中報季不少創業板上市公司被殺估值的主要原因。

中盤股和科創板塊景氣度較高，關注中證500和科創50。雖然各寬基指數業績增速均有回落，但科創50表現依舊突出，以133.6%的絕對領先增速位居第一；其次是中證500，以69.8%的增速位列第二；接着是上證50 第三，為52.6%；最後是滬深300的45.5%。中盤股景氣度較高，大盤股景氣度回落，所以龍頭躺贏策略短期不再適用。

行業分析：上中游原材料大幅領先，汽車、醫藥、電子和非銀金融景氣度較高

得益於大宗商品價格上漲，週期中上游原材料歸母淨利潤增速大幅攀升。採掘、化工、有色金屬、鋼鐵這四個板塊連續兩個季度歸母淨利潤增速均超過100%，持續大幅領先，2021Q2歸母淨利潤增速分別為626.4%、444.5%、250.1%和226.9%，股價表現也是一騎絕塵，包攬了前四名。估值歷史水位還算合理，均在35%-40%中等偏下的區域。需要特別注意的是，週期中游中的電氣設備，2021Q2歸母淨利潤增速大幅下滑，從138.6%降至35.0%，市盈率PE（TTM）為52，估值歷史水位高達97%，處於歷史高點，主要是年初至今上漲了41.9%，業績跟不上估值，短期警惕回調風險。雖然交通運輸行業2021Q2歸母淨利潤增速暴增3119.7%，主要是低基數效應，2020Q2受疫情影響交通運輸行業的歸母淨利潤為負。

整體消費依舊疲軟，可選消費表現稍好於必選消費。可選消費中汽車、紡服、休閒服務歸母淨利潤增速領先，分別為86.5%、77.1%和521.1%。汽車景氣度確實在回升，2021Q2歸母淨利潤是2019Q2的1.5倍，但估值水位也處於高位，在90%左右。紡服淨利潤回升主要是外需助推，持續性還有待觀察。休閒服務主要低基數效應，中國中免去年由於疫情影響免税收入大幅下降。家用電器還未恢復到疫情前的正常水平，上游原材料漲價，下游成本壓力凸顯。必選消費中，農林牧漁受豬週期影響，淨利潤快速下降，預計還會持續半年以上。生物醫藥淨利潤增速高於食品飲料，2021Q2同比增速分別為45.9%和15.9%，剔除基數效應的兩年複合增速僅為31.8%和15.3%。

科技中的電子一枝獨秀，淨利潤持續高增長2021Q2電子板塊歸母淨利潤增速為93.2%，通信和計算機出現明顯回落，通信出現負增長，為-15.5%，計算機僅為10.6%的增速。傳媒雖然有88.5%的高增速，更多是低基數效應，剔除基數影響後，複合增速僅為12.5%。

金融中表現突出的是非銀金融，更確切地説是證券。2021Q2銀行板塊歸母淨利潤增速為12.9%，當然其中有低基數的影響，剔除基數影響後，兩年複合增速僅為4.4%。考慮到下一步銀行繼續向實體經濟讓利，利潤空間會被壓縮。證券是A股成交明顯放量的受益者，半年報顯示上市券商全部實現盈利。自7月21日以來連續35個交易日成交量破萬億，會助力券商業績進一步上漲。