本文來自格隆匯專欄：李奇霖，作者：李奇霖 殷越 孫永樂

在這一篇中，我們將對我國政府、企業、居民這三個槓桿問題進行分析與探討。

我國宏觀槓桿率的高企與土地問題有着千絲萬縷的聯繫。

此前在以當地經濟增長爲主要考覈指標的背景下，地方政府有通過增加基建投資等去帶動經濟增長的動力。但在分稅制後，地方財政收支不平衡，收入壓力較大，同時1994年預算法又對地方自主發債進行了限制，這使得地方政府會開始借道城投，通過將土地劃轉給城投公司，再由城投公司去抵押土地，從而撬動信貸發展基建，最終實現經濟增長。

在這個模式之下，土地價格和基建投資之間存在正反饋關係。雖然基建項目本身產生的現金流較爲有限，但是在基礎設施完善之後，當地的地價就有了上漲空間。在土地不斷增值的時候（抵押品漲價），原有的債務壓力就得到了緩解。

具體來看，基建的完善提升了居民的生活質量，帶動了人口的聚集和城鎮化的發展，進而拉動經濟增長。而當地經濟的發展人口的聚集又能夠推升土地價格，這就使得政府等能夠獲得更多的資金來發展基建。

在這種正反饋模式下，地方政府雖然能夠更好地發展當地經濟，但也推動了當地政府槓桿率的走高。

這裏需要注意的是承擔政府性投融資職能的城投平臺，本質上是一家企業，在計算槓桿率的時候，債務會被納入到國有企業之中，這在一定程度上推高了國企槓桿率。除城投之外，國有企業在一定程度上也承擔着一些社會責任。因此在經濟下行壓力比較大的時候，除了大力發展基建之外，各地政府也會鼓勵國企合理加大投資擴產力度。

但是國企往往集中在傳統產業之中，其中部分企業存在效率低下，以及產能過剩的現象，國企在經濟下行的投資擴產也會容易導致產出效率進一步降低，進而造成企業部門的宏觀槓桿率（企業債務/GDP）攀升。

最後，正如我們前面說的，基建的完善推動了地價的上漲，再加上城市化的推進、中國人對於買房安定生活的執念，共同推升了居民的購房需求，於是房價也變得越來越高。而購房支出是居民的主要支出項目，房價的上漲也就推高了居民部門槓桿率的上行。

01

政府槓桿

這一小節中，我們將闡述政府槓桿率的構成以及演變，並且針對地方政府的債務問題及治理政策進行梳理與探討。

政府槓桿率定義爲政府債務總量與GDP之比，由中央政府槓桿和地方政府槓桿兩部分組成。

政府之所以加槓桿，一來是因爲財政政策是跨週期調節的重要工具，比如，在經濟面臨下行壓力的時候，政府需要發揮“有形的手”的作用，通過積極的財政政策來推動經濟；二來在以當地經濟增長爲主要考覈指標的背景下，地方政府有通過財政推動經濟發展的動力。

從數據上看，政府槓桿率的變化主要經歷了兩個階段，第一個階段是在2009年之前，這一時期中央政府發債加槓桿的行爲主導了槓桿率的攀升。

比如受97年亞洲金融危機的影響，1998年6月財政部提出要增加1000億的建設國債來幫助恢復經濟，其中500億由中央出，當年中央的預算赤字從原本的460億元陡然增加到了960億元。另外500億元轉借地方支出，當時在舊預算法的框架之下，地方政府自己還不能發債，實際上是中央代地方發行債券。同年，中央政府還新設了特別國債來滿足四大行8%資本充足率的要求，發行金額高達2700億。

所以1998年底的時候，整體政府槓桿率就上升到了15.9%，半年之內漲了6.8個百分點。不過這一輪槓桿率的上升也推動了國內經濟的恢復。根據1999年政府工作報告的測算，1998年這一輪積極的財政政策拉動了經濟增長1.5個百分點。

第二個階段是從 2009年開始，地方政府取代中央政府成爲了主要加槓桿的部門。這一時期，通過實施積極的財政政策來託底經濟的任務主體從中央轉移到了地方。從數據上也可以看到，在2009年之後，中央政府的槓桿率出現了下滑，而地方政府的槓桿率在這一時期則明顯擡升。

不過對於地方政府而言，我們更需要關注的是地方隱性債務問題。相比於顯性債務（比如地方一般債和專項債），地方政府通過城投等融資平臺舉借債務發展經濟的方式，爲地方政府積累了較大規模的隱性債務。

對於地方政府而言，在分稅制下，地方財政收支不平衡，收入壓力較大，同時1994年的預算法又對地方自主發債進行了限制，這使得地方政府會借道城投，通過將土地劃轉給城投公司，再由城投公司去抵押土地，從而撬動信貸發展基建，最終實現經濟增長。

地方政府通過融資平臺舉債的過程大致是：地方政府先設立城投公司，然後將土地注入到平臺，城投拿這些地作爲抵押品去找銀行借款，再按照政府的指示去投資基建，從而帶動經濟增長，這也就是我們所說的土地抵押融資模式。

對於城投來說，雖然它們名義上是一個企業，但實際上更像是一個幫地方政府舉債融資的融資平臺。城投借的錢，看起來是企業借的，但實際上是給地方政府在用。

地方政府看起來似乎沒有償還責任，因爲錢是城投公司借的，但實際上地方政府是最終的資金使用方，還是負有償還責任。

這就導致了政府隱性債務規模不斷走擴。

這跟中央拉動經濟的做法是一脈相承的，區別只在於，中央是通過擴大財政赤字來拉動經濟，而到了地方政府，就變成了借道融資平臺。

城投公司最早能夠追溯到1992年。分稅制改革之後，財權和事權的不對等給地方政府的財政收支帶來了很大的壓力，但同時在發展纔是硬道理的引領之下，地方政府又有舉債搞活經濟的訴求，所以地方政府開始嘗試新的發展方式。在1992年的時候，上海成立了上海市建設投資開發總公司，並由該公司參與城市建設。後續，這一模式逐漸開始在全國範圍內推廣。

在此之後，城投公司雖然慢慢多了起來，但始終不是經官方明文認可的融資平臺，所以發展得比較緩慢。

一直到2009年3月，央行和銀監會聯合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”這才首次認可了城投公司作爲地方政府融資平臺的功能。

自此，城投平臺正式登上歷史的舞臺，而通過城投平臺實現的土地抵押融資模式也得以迅猛擴張。據統計，2009年全國新增融資平臺2000多家，而在1992年至2008年全國以各種形式成立的融資平臺也僅6000多家。從規模來看，2009年以前，每年城投淨融資規模也就幾百億，而2009年城投債淨融資規模就跳升到了1700多億。

監管方面的認可對政府槓桿率的推升作用是毋庸置疑的，但是槓桿率爲什麼會上升得這麼快，並且達到這麼高的一個水平，我們還要從土地抵押融資的模式上去尋找問題的根源。

上面我們說過，地方政府是通過土地融資來帶動基建發展的。而根據鄭思齊等（2014）[1]的研究成果，土地融資和城市基礎設施投資兩者之間還存在着正反饋關係。

具體來看，地方政府依靠土地出讓收入和土地抵押借款相結合，使得自身面臨的預算約束有所軟化，這爲城市基礎建設擴張提供了大量的資金支持。基建的完善提升了居民的生活質量，帶動了人口的聚集和城鎮化的發展，進而拉動經濟增長。而當地經濟的發展與人口的聚集又能夠推升土地價格，這就使得政府等能夠獲得更多的資金來發展基建。

這樣一來，“土地抵押給銀行—獲取信貸投資基建—土地增值後繼續抵押—換取更多的信貸—更大規模的基建（經濟不斷向好）”的正向循環模式就使得地方基建發展得非常快。根據國土部披露數據，2015年84個重點城市土地抵押貸款總額達11.3萬億元，相比於2009年翻了4.4倍，國有建設用地招拍掛平均出讓價格增長65%，達到1435.2萬元/公頃；同年全國基建固定資產投資完成額也達到了13萬億元。

但是像地鐵、園林、廣場等大多數基建項目是不賺錢的，就算有收益，現金流回籠速度也會比較慢。因此，不能用項目現金流償還的部分就只能依靠地方政府的財政資金來解決了。但是如果基建投資擴張得太快，財政資金無法彌補這個缺口，那麼槓桿率自然會越來越高。

從事實來看，在四萬億刺激之後，基建項目擴張得確實很快，並且在部分地區出現了過剩。當時爲了託底經濟，很多項目是超前建設的，有的甚至是比原先規劃建設的時間早十幾年，這顯然不是短期政府財政資金可以覆蓋的。

既然地方政府不是依靠項目自身的現金流和短期內的財政資金來還債的，那麼是依靠什麼呢？

答案就是政府擔保和土地增值。在過去的幾十年裏，因爲城鎮化的推進、國內經濟發展等原因，城市的土地價值也水漲船高，再加上城投公司作爲地方政府的融資平臺，往往具有政府的信用背書，所以銀行是願意將資金借貸給城投公司的。

這裏我們通過一個例子來說明。假設城投公司手上有一塊儲備土地A，當時的價格是1億元，銀行的抵押率爲60%，那麼城投公司就能拿到6000萬的資金去做基建。三年之後，受益於基建的完善和經濟的發展等，土地A的價格上漲到了2億元，這時候城投公司就可以拿一塊跟A在性質、地理位置等要素差不多的土地再去做抵押，這個時候融到的資金就是1.2個億，這1.2個億不僅能夠還掉之前抵押A的錢，還有剩餘再去發展基建。

另外，我們還可以從政府舉債的效率角度來解釋槓桿率上升的問題。

基建的正外部性往往具有邊際遞減的特徵，一個地區隨着基礎設施的不斷完善，基建對經濟的帶動作用會逐漸減弱。比如在初始階段A地區貧窮，基礎設施極其不完善，這時候在A地區修建了一條對外公路，那麼這一條公路的外部效應是十分明顯的。但是後續如果再修第二條公路，或者第三條公路，那公路對A地區的正外部性自然會降低，對經濟的拉動力也會變弱。

同時，隨着經濟的不斷髮展，優質的基建項目逐漸被消耗，剩餘的基建項目的正外部性也會不如以前。在這時候發展基建對經濟的拉動作用也會降低。

而在基建對經濟的拉動效率的降低之後，就很容易出現經濟效益的顯現（GDP增速）追不上政府債務的擴張速度，這也會推動政府槓桿率的走高。

綜合來說，土地價格和基建投資之間存在的正反饋關係，地方政府本身有通過擴張基建拉動GDP增速的訴求，疊加基建效率的降低，這幾點共同推動着廣義政府槓桿率越來越高。

隨着廣義債務規模的擴張，風險也在地方政府部門加速累積。所以，從2014年起，中央便開始規範地方政府舉債方式，開啓了漫長的化解地方政府債務風險之路。但由於同時要兼顧經濟增長的問題，政策上也曾出現一些反覆。

2014年8月底新《預算法》出臺，首次放開了地方政府自主舉債的權利，開始將地方政府債務管理納入到預算體系中。同年9月，國務院下發43號文，正式開啓了規範地方政府的舉債行爲的大幕，其中有幾條規定爲後續若幹年的地方債務監管建立起了基礎性的框架，影響深遠。這也就是我們常說的“開正門，堵偏門”。

但隨着2015年經濟下行和穩增長壓力顯著增大，在不違背“劃清政企界限”這一大前提下，後續新出臺的政策略有鬆動。

比如說PPP模式。此前規定：“社會資本方不包括本級政府所屬融資平臺公司及其控股國有企業”。這一點很好理解，因爲PPP模式的核心目標是通過引入社會資本，提高基礎設施和公共服務的效率。

隨着穩增長壓力加劇，2015年5月下發的42號文，對PPP社會資本方認定有所放鬆：

“對已經建立現代企業制度、實現市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置並明確公告今後不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作爲社會資本參與當地政府和社會資本合作項目，通過與政府簽訂合同方式，明確責權利關係”。

這一鬆動，給地方政府提供了藉助融資平臺，以明股實債、大股小債的PPP項目爲載體，進一步擴張債務的機會。

這裏我們簡單地說一下明股實債的PPP產業基金模式。一般來說先是由社會資本（通常是建築類的央企中標較多）和政府共同成立PPP項目企業，而企業要投的基建項目涉及資金規模都很龐大，光是靠政府和社會資本出資肯定是不夠的，因此項目企業勢必要融資。但是社會資本方多是央企，面臨着資產負債率紅線監管的問題，無法通過自身或者項目企業大規模舉債。

所以常見的做法就是社會資本去引入像銀行、信託、券商這樣的金融機構作爲股東，與社會資本一起成立一個PPP產業基金，通過產業基金去間接投資PPP項目。而實際上金融機構只是名義上的股東，在實際的融資中，通常會通過抽屜協議等方式將股權轉讓給社會資本，同時還會約定回購協議和固定回報，這個安排跟產業基金的投資收益以及項目企業的經營績效都是不相關的，所以實際上這是一種債務融資。而且融資安排中往往會提前約定好回購回收，所以金融機構也能夠實現安全地退出。

這個例子中，社會資本是回購的主體，回購是明股實債模式得以進行下去的核心環節。而在現實中，回購的主體還可以是項目公司、政府，當政府對金融機構、社會資本負有回購責任時，政府的兜底和隱性債務責任問題便體現出來了。

因爲早前對PPP項目企業的認定是明確不包括城投企業的，但42號文又放鬆了這限制，這就導致原來很多城投企業改頭換面，以PPP項目公司的名義捲土重來，還是承擔着爲政府融資的職能。

從地方政府的角度來看，允許發行地方政府債券雖然開了正門，但限額和預算管理與穩增長目標之間難以平衡，讓地方政府利用城投或其他方式進行債務擴張的衝動一直存在。

從金融機構的角度來看，資產有了地方政府的擔保後，提供了安全墊，能獲得相對確定、收益率更高的回報，因此，金融機構在2015年後也藉着各種“金融創新”將資金輸送至城投領域。

本來43號文的初衷是爲了切割地方政府債務和城投債務，讓地方債務變得更加透明以便於監管，並通過地方政府債務限額管理控制地方債規模，同時在基礎設施和公共服務領域，通過PPP模式引入社會資本，來提高基建項目和公共服務的運營管理水平。

但實際上，在15-16年穩增長的壓力下，地方政府對城投企業頻繁的擔保和增信措施導致地方債務與企業債務並未完全切割，金融創新也加劇了底層資產穿透識別的難度，明股實債類型的產業基金和PPP，在結構化融資和會計處理過程中更容易隱匿槓桿。

所以，相比於43號文推出之前，地方政府債務問題不僅沒有化解，反而結構更加複雜、槓桿更加隱匿、債務更加不透明。

2016年四季度後，穩增長效果顯現，政策基調開始從穩增長轉向防風險和嚴監管，中央開始對地方政府頻繁突破43號文底線提供違規擔保，增加地方債務負擔的行爲進行糾偏。

從出臺的政策看，總體思路是讓地方債問題重回43號文所要求的框架內。根據被監管對象，我們可以把這段時間內發佈的各種監管措施分爲兩類：一類針對地方政府和城投，一類針對金融機構。

1、針對地方政府和城投的監管

2017年5月，財政部、發改委等六部委聯合發佈了50號文，主要是再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對城投公司提供各種隱性擔保，禁止明股實債類項目。

與之前一系列的文件相比，50號文更具指導性意義，因爲後續一系列監管政策都是以43號文和50號文的思路爲核心展開，在細節上做出了更明確的規定。

當然，除了PPP以外，政府購買服務也是典型違規增長隱性債務的方式。

因爲相對於PPP模式，政府購買服務省去了物有所值、財政承受能力論證等諸多評估環節，且不受PPP相關支出不超過前一年度一般公共支出10％的紅線限制。金融機構出資後也無需運營項目，而且有政府信用擔保風險更小。

這就導致實際執行過程中違規的政府購買服務盛行，甚至有超越PPP的趨勢。

財政部在2017年7月出臺的87號文，便是以負面清單的方式來規範政府購買服務，也可以看作是50號文的補充。具體來看，87號文明確了政府購買服務的“基本服務”、“先有預算，後購買服務”和“納入指導性目錄”的三個基本原則，並對服務範圍列出了負面清單：鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設不得列入政府購買服務。

這些被列入負面清單的基礎設施建設項目（鐵路、公路、機場等），通常具有穩定的現金流回報，是可以嘗試採用PPP模式建設的。因此，在某種程度上講，87號文在倒逼地方政府在這些領域，推廣正規的PPP模式。

這一時期還出臺了很多其他類似的文件，比如2018年2月，發改委聯合財政部印發的194號文也明確表示地方政府嚴禁將公益性資產及儲備土地使用權計入申報企業資產，對於已將上述資產注入城投企業的，在計算髮債規模時，必須從淨資產中予以扣除。

總的來說，正如43號文“開正門，堵偏門”的思路一樣，2017年以來的這一波債務監管，在圍堵地方政府違規舉債的同時，也在開正門，明確了未來的轉型思路：即推動城投剝離爲政府融資的職能，向公益性或商業性國企轉型，依靠企業自身的經營收益來償還債務，也就是追求項目收益與融資的平衡。

89號文中也明確表示，中央明確表明支持地方政府在專項債券額度內，項目收益與融資自求平衡的領域，試點發行項目收益專項債券，可以單個項目發行，也可以同一地區多個項目集合發行，償債資金來源包括政府性基金收入或者項目的專項收入。所以我們可以看到17年以來政府的專項債務持續擴張，到2020年末規模達到了12.9萬億元，是17年末的2倍多，而投資無收益的公益性事業，以公共預算償還的一般政府債務規模沒有太大變動。

2. 對金融機構的監管

15-16年大資管擴容時，以銀行理財、券商資管爲代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強，對票息的依賴具有剛性。

所以，中低等級長久期信用債具有很強的配置盤，此時不少融資平臺，包括區縣一級融資平臺是不愁融資問題的。

但2017年起，持續一年多的金融強監管對同業業務的規範，加之資管新規要求公募型產品轉向淨值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮。

而存量資金以及新增的淨值型產品在開放式申贖壓力下，去資金池後會加強對產品的流動性管理，會更偏愛高等級與短久期債券，對低評級城投的債券融資相當不利。

在非標領域，城投同樣受到較大的打擊。包括但不限於17年12月底的銀信55號文，中基協禁止集合類資管投資信託貸款、禁止私募基金從事借貸活動，委貸新規等政策，直接使信託貸款和委託貸款出現斷崖式的下跌。

而在銀行貸款領域，在去槓桿的大環境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內，信貸資金通常會向央企和國企等大客戶傾斜，因爲這些客戶具有抵押品足、風險低的特徵，可爲銀行帶來存款、中間業務收入及維繫與政府關係等諸多利益，不少區縣一級平臺，在此背景下也面臨獲取表內信貸難度上升的壓力。

結構化產品方面，資管新規和八條底線對優先級份額/劣後級份額做了槓桿約束，中間級計入優先級份額，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，分級資管產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

這意味着在政府參與的產業基金中，地方政府或城投公司對優先級做財政貼息保障或差額補足等條款不再合規，而且槓桿比例大爲降低。

2021年7月，銀保監會聯合發佈15號文，在重申不得以任何形式新增地方政府隱性債務的同時，還限制了銀行的流貸：“對於承擔地方政府隱性債務的客戶，銀行不得向其新提供流動資金貸款，也不得爲其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。”

這個“承擔地方隱性債務的客戶”其實也就是城投平臺。自受監管以來，很多城投在進行市場化轉型，開展多元化業務，對流動資金的需求高，這是沒有問題的，而且過去的確有許多銀行給城投發放大量流動資金貸款。但如果這些城投本身還具有一定未結清的存量隱性債務，流貸就很容易被挪用去還債，而且流貸資金本身就不好監測去向。

所以15號文的出臺直接明確不得向城投平臺新提供流動資金貸款，進一步地堵上了這個漏洞。

至此，財政部、央行、發改委等部委從兩端雙管齊下，一起形成了對地方政府債務監管的密網，有效遏制地方政府違規債務的增長。

當然，除了嚴控新增隱性債務之外，對於存量債務置換也是化解地方政府債務風險的一大發力點。前文提到，早在14年的43號文中就提出要進行存量隱性債務的甄別與置換。

2015年至2018年，中央推出12萬億的地方政府債券置換額度，在財政部對存量債務加以甄別的基礎上，讓地方政府把原來有償還責任的短期、城投債、信託融資等高息債務，置換成3年及以上的低利率地方政府債券。

地方政府通過債務置換，將表外的隱性債務由“加槓桿”轉化爲表內的法定債務，由此隱性債務得到顯性化、合規化，從而減輕了政府債務成本。財政部2015年的數據顯示，存量債務融資平均成本在置換後下降約6.5個百分點。同時，政府化解債務的期限得到延長，這也就提升了地方政府債務的可持續性。

分析完地方政府債務的來龍去脈之後，我們對其債務規模進行一個測算。

前文提到，我們一般將地方政府債務分爲顯性和隱性兩類。顯性債務是在明確列在政府資產負債表中的債務餘額，這部分數據可以在財政部預算司每月統計披露文件中獲得。

截至2020年6月末，地方政府顯性債務餘額爲25.7萬億元，其中地方政府債券餘額爲25.5萬億，以非債券形式存在的債務爲0.16萬億（2015年前形成的未置換的地方政府負有償還責任的債務）。

對於隱性債務，目前沒有明確清晰的定義，也沒有直接公開的數據。這裏我們可以從舉債主體的角度來考慮地方隱性債務的規模。一般而言，隱性債務主要是非政府主體舉債所得，其中主要有兩大主體，一是政府投資基金和PPP項目公司，二是城投平臺。

對於政府投資基金和PPP形成的隱性債務規模，測算難度較大。一方面我們很難知道政府給PPP項目公司或政府投資基金的債務做了多大比例的擔保，明股實債的規模有多大；另一方面PPP績效考覈是否到位很難評判，需要具體到每個PPP項目的合同條款。

市場上也有一些比較粗略的方式，比如忽略產業基金，採用係數乘以PPP投資額的方法做測算，係數的選擇自行設定，比較主觀。這些方法往往存在數據缺失，不確定性大等缺陷，我們這裏暫時按下不表。

對於城投平臺，現在已有諸多文件明確，2014年後城投所借的債務不列入地方政府債務，不承擔融資功能，但一方面城投是基建項目的重要載體，是金融機構信貸類、非標類、債券類資產的重要主體，另一方面城投的債務存量高，到期規模大，資產端公益性項目多，創造現金流能力差，還款能力不足。

此外，如果城投出現大規模的實質性違約，則基建可能會陷入“資金荒”，金融機構可能會出現較多的壞賬資產。在這種環境下，地方政府可能會主動或被動出面調解，或以償還應收賬款或其他應收款等方式代替部分城投公司出資。

實際上，從14年開始規範城投融資行爲以後，地方政府舉債轉向的那些PPP、產業基金，其背後基本都要經手城投企業，也就是說城投平臺只是在以項目公司的名義爲政府舉債。

因此，我們將城投公司的有息債務算作是地方政府的隱性債務。具體包括：

以近7年發過債券的城投公司（銀監會標準）爲樣本，將上面的幾項負債指標加總來看，截止2020年12月，城投平臺可能形成的隱性債務規模大約是24.7萬億。再加上之前25.7萬億的顯性債務，地方政府債務總規模在50.4萬億左右的水平。

當然，僅計算髮債城投平臺，數據頻次低（半年/年），口徑偏窄；並且不是所有的有息負債都能形成政府的隱性債務，簡單將各個債務指標加總計算，也略顯寬泛，所以上述的測算只是一個大致結果，僅供參考。

02

企業槓桿

承擔政府性投融資職能的城投平臺，本質上是企業，所以在計算槓桿率時其債務會被納入到企業槓桿之中，這就導致了國內企業槓桿率偏高。

說到企業槓桿，我們最先會想到的指標就是企業的資產負債率（總負債/總資產）。該指標反應的是企業的舉債情況，資產負債率越高，就表明企業揹負的債務壓力越大；資產負債率越低，則表示企業的負債壓力越小。

但這是從企業的角度出發來考慮的槓桿情況，如果從宏觀角度上看，就不一樣了。宏觀上的企業槓桿率指的是非金融企業債務餘額/GDP。

宏觀槓桿率指標與微觀槓桿率指標的不同之處在於前者分母是GDP，後者分母是總資產。如果簡單的將GDP理解爲總產出的話，這就意味着微觀槓桿率與宏觀槓桿率的區別在於宏觀槓桿率還考慮到了企業舉債的效率問題。

爲了更好地理解，這裏我們不妨先對企業宏觀槓桿率進行一個簡單的數理轉化。

從上述等式我們能夠看到，如果企業能夠通過舉債提高總資產產值率（比如通過技術改造、設備更新等方式提高產出），那麼舉債之後，企業宏觀槓桿率的漲幅會低於微觀槓桿率。而且，如果總資產產值率漲幅明顯，甚至還能夠壓低宏觀槓桿率；

反之，如果企業的舉債是低效率的，舉債籌集的資金並沒有提高企業的產出效率，甚至使得總效率降低了（比如重複建設等），這就會使得社會的總資產產值率惡化，並進一步推高宏觀槓桿率。

這裏不妨舉一個簡單的例子，假設全社會企業的總資產爲100，總債務爲90，1單位的資產能夠獲得1單位的產出。那麼在初始階段，宏觀槓桿率爲90%，微觀槓桿率爲90%。

如果企業舉債100，並通過技術改造的方式提高了企業的投入產出率，1單位的資產投入能夠獲得1.2單位的產出，這時候宏觀槓桿率爲79.2%（下降），微觀槓桿率爲95%（上升）。

如果效率提升沒有那麼明顯，比如這時候1單位的資產投入僅能夠獲得1.05單位的產出，那麼宏觀槓桿率爲90.4%（上升，上升幅度低於微觀槓桿率），微觀槓桿率爲95%（上升）。

但是如果企業之間存在重複建設，惡性競爭等現象，導致企業的投入產出率下滑了，1單位的資產僅能夠帶來0.9個單位的產出，那麼這時候宏觀槓桿率就達到了105.6%（上升，漲幅大於微觀槓桿率），微觀槓桿率爲95%（上升）。

那麼在過去的一段時間裏，企業宏觀槓桿率的變動是由企業舉債驅動的，還是由於投入產出效率下滑導致的呢？這裏我們不妨來看一下目前國內的企業槓桿情況。

目前，市場常用的企業槓桿率指標有兩個，一個是社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）按季公佈的數據，開始於1995年，現在更新到了2021年二季度；另一個是國際清算銀行（BIS）公佈的數據，開始於2006年，目前僅公佈到2020年末。

這兩個數據因爲統計口徑不同，存在一定的差距，不過從走勢上看是一致的。

從槓桿率結構上看，非金融企業是國內主要的加槓桿部門，按照BIS口徑，中國2020年末的槓桿率達到了160.7%，佔實體槓桿率的55.5%，另外居民部門和政府部門的槓桿率分爲61.7%和67.1%，合計佔實體槓桿率的44.5%。

橫向對比世界其他國家，中國非金融企業部門的槓桿率也是偏高的。2020年末，中國非金融企業槓桿率在BIS統計的44個國家和地區中位居第七，明顯高於新興市場國家和所有報告國的均值（分別是119.4%和110.2%）。

更重要的是看國內企業槓桿率的演變，按照增速的不同，我們大致可以將國內企業槓桿率的變動分爲三個階段：

第一個階段是在2008年金融危機之前。這一時期企業槓桿率震盪上行，但是漲幅較小。根據CNBS口徑[3]，在1996-2008年間，企業槓桿率從1995年末的81%震盪上行到了2008年的95.2%，上行了14.2個百分點。

這裏引出來的一個問題是國內經濟運行情況對於企業槓桿率到底會產生怎麼樣的影響。總的來說，在這一時期，中國的經濟運行態勢良好，特別是在加入WTO之後，中國經濟更是迎來了一輪快速發展期，但是槓桿率的變動則有起有落。

一般來說，在經濟運行態勢良好的時候，企業的舉債需求和舉債能力都會提高。一方面因爲經濟運行態勢良好，企業往往會有主動補庫存和投資擴產的動力，對資金的需求自然會比較高；另一方面企業的規模擴張也會提高企業的融資能力（比如有了更多的抵押品）。疊加在經濟向好的時候，銀行的風險偏好也會比較強。在這樣的情況下，企業的負債增速自然會比較快。

但是，站在另一個角度來說，在經濟上行的時候，企業的產能利用率、投入產出比等也都會處於一個較高的水平。效率的提高，在一定程度上則會壓低企業的宏觀槓桿率。

所以，經濟週期對於企業槓桿的影響並不是確定的，具體還是要看到底是債務增長得快，還是產出效率提高得快。

比如在2002年-2003年的時候，受益於中國加入WTO等因素，中國經濟進入了一輪上行期，企業紛紛開始加大資本開支，投資擴產，從而推動着債務增速走高。這一時期，雖然名義GDP增速從2001年末的8.6%逐步上行到了2003年四季度的13.7%，但是負債增速更快，企業部門宏觀槓桿率從92.9%上行到了105.5%。

而在2004年-2008年的時候，按照CNBS的數據計算，這一時期，債務的年均增速爲16%，名義GDP的年均增速則達到了18.4%，兩者均高於上一時期。但是受益於生產效率的提高，名義GDP的漲幅更快。這就推動着企業開始去槓桿了，槓桿率從105.5%下滑到了2008年四季度的 95.2%，降幅明顯。

第二階段是在2009年到2016年。這一時期，企業的槓桿率從95.2%大幅攀升到了2016年末的157.6%，增長了62.4個百分點。橫向對比其他國家也能夠看到，中國企業在金融危機之後加槓桿的速度明顯偏高。

這一時期企業爲什麼會大幅加槓桿呢？

要知道一般在生產經營環境惡化的時候，企業都會開始收縮產能。同時，因爲資產負債表惡化（比如企業資產價格的下跌），企業槓桿會先出現一個被動上升，後續就會開始主動降負債，去槓桿。

比如美國企業部門槓桿率在2007年到2008年四季度就出現了一輪明顯的上漲。此後，受益於美國財政貨幣政策的刺激，經濟環境有所好轉，企業開始主動去槓桿，槓桿率從2008年末的72.6%下降到了2012年6月的65.8%。

但中國企業槓桿率的變化則完全不一樣。在2008年之後，中國企業槓桿率開始明顯攀升，在2009年槓桿率就上漲了23個百分點。之所以會出現這樣的情況，是因爲中國企業槓桿率主要是以國有企業爲主，從數據上可以看到在2009年的時候，國有企業（不包含金融企業）的宏觀槓桿率達到了90.5%，佔非金融企業部門槓桿率的78%。

不同於一般的私營企業，國企很大程度上還承擔着社會責任，是地方政府進行宏觀調控的重要載體之一。

正如我們在前面說到的，在2009年的時候，爲了應對次貸危機帶來的經濟衝擊，我國推出了以“四萬億”爲代表的財政刺激計劃。但是財政資金更多的是發揮引導和撬動作用（在基建投資資金來源中，政府預算內資金佔比僅有10%左右），爲了更好地撬動投資，這一時期監管開始放鬆了對地方政府的監管，鼓勵地方政府組建投融資平臺，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。

在監管放鬆之後，以城投爲代表的地方國企就開始了擴張之路。這一時期，基建投資的累計同比增速從2008年年初的3.56%一路上行，在2009年6月甚至達到了50.78%。

除了城投企業之外，在經濟下行的時候，國企爲了更好的承擔社會責任，在這時候並不會通過裁員、縮小生產規模等方式來降槓桿。而且因爲政策鼓勵、貨幣環境比較好等原因，這一時期國企還開始加槓桿擴表。可以看在2008、2009年的時候，因爲金融危機的衝擊，國內經濟環境惡化，私營企業開始去槓桿，對應資產負債率開始明顯下滑。但是國企的資產負債率在這一時期反而出現了明顯的上漲。

但是這時候的投資擴產不僅不能夠改善企業的生產效率，反而因爲盲目擴產，使得市場出現產能過剩，並推動國有企業的生產效率進一步下滑。而正如我們前面提到的，企業投入回報率的下滑還會推動着宏觀企業槓桿率上行。

而且投入產出率下滑還意味着企業用於償還有息負債的資金減少，那麼爲了維持資金鍊，企業就只能通過“借新還舊”的方式來維持經營，這又進一步推高了企業的槓桿。

以產能過剩的鋼鐵行業爲例，在2007年的時候，上市鋼鐵行業的投入資本回報率達到了8.7%，而資產負債率則只有56.1%，但是到了2015年，資本回報率降低到了-5.5%，而資產負債率則達到了67.5%。資本回報率爲負也就意味着企業很難獲得充足的利潤，那就只能通過拆東西補西牆的方法來維繫現有的債務，並推動槓桿率上行

總的來說，企業負債規模的上升以及生產效率的下滑，共同推動着這一時期非金融企業槓桿率的快速攀升。

而不斷上漲的企業槓桿率給實體經濟帶來了巨大的潛在風險，也引起了中央的關注。因此，2015年的中央財經小組首次提出了供給側結構性改革。此後在2015年年末的中央經濟工作會議進一步強調了要推進供給側結構性改革，要去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，提高供給體系質量和效率。這也推動着企業逐步進入了去槓桿階段，也就是我們說的第三階段。

第三階段是2017年之後。雖然最早在2015年就開始提出了供給側結構性改革，但是企業槓桿率一直到2016年中的時候才達到頂峯，之後纔開始逐步下滑。因此，我們以2017年爲界，進行劃分。

正如我們前面說的，上一輪非金融企業槓桿率的走高是以國有企業爲主要載體，因爲企業加快舉債以及生產效率走低共同導致的。因此這一時期政府的供給側結構性改革也主要是從這一角度來入手的。

一來是中央加大了對地方政府舉債行爲的規範，比如對於城投企業出臺了一系列監管規定，通過剝離城投公司作爲政府融資平臺的方式，劃清政府和城投的邊界。這一點我們在前面分析政府槓桿的時候已經說明瞭，這裏就不再重複了。

二來是要提高國企的生產效率，也就是我們常說的供給側結構性改革。2016年年底的中央經濟工作會議明確定調2017年是供給側結構性改革的深化之年，要繼續深化供給側結構性改革，深入推進“三去一降一補”，要減少無效供給、擴大有效供給，着力提升整個供給體系質量。

在政策的指導下，國企改革加速推進，通過兼併重組、國企混改、淘汰落後產能等方式，國企的效率得到了提升，資產情況也有所好轉。比如在2017年的時候，政策表示要壓減鋼鐵產能5000萬噸左右，壓減目標相比於2016年（4500萬噸）再次上漲。比如出臺了《中央企業公司制改制工作實施方案》，要求央行改製爲有限責任公司或股份有限公司，加快形成有效制衡的公司法人治理結構、靈活高效的市場化經營機制。

受益於供給側改革，國企的盈利能力明顯提升。可以看在2015年的時候，國有企業的營業收入和利潤總額同比都是負增長的，但是自2016年年中開始，隨着供給側改革的深入推進，國企的營業收入和營業利潤得到了明顯的改善。在2017年的時候，國企利潤總額同比增速超過了20%，營業收入同比增速也超過了13%，表現亮眼。

三來就是要降低國企的負債。比如在2018年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，明確提出到2020年末國企平均資產負債率要比17年底下降3個百分點的要求。

在國企改革的背景下，不少經營績效差的國企開始逐漸退出市場，同時很多國企開始通過改革重組的方式來提高自身的經營能力，降低對負債的依賴度。在這樣的情況下，我們也能夠看到近幾年來國企的負債增速以及資產負債率出現了下滑。

往後來看，政策應該還是會沿着這幾個方向入手，降低企業槓桿率。一來是通過各項政策措施鼓勵企業進行技術升級、設備更新等方式，提高企業的生產效率，擴大分母；二來是通過淘汰落後產能，嚴控信貸投向落後產能（比如兩高一剩行業等）等方式，降低分子。

03

居民槓桿

說完政府槓桿和企業槓桿，最後我們再來看一下居民槓桿。

正如我們前面說的，基建的完善等推動了地價的上漲，住宅用地價格在過去的快速上漲，而地價上漲無疑會推動房價上漲。再加上城市化的推進、中國人對於買房安定生活的執念，又共同推升了居民的購房需求，於是房價也變得越來越高。而購房支出是居民的主要支出項目，房價的上漲也就推高了居民部門槓桿率的上行。

我國的居民槓桿爲居民部門債務與GDP的比值[4]。根據CNBS口徑，在08年以前，我國居民槓桿率整體維持緩慢上行，1993-2008年，居民槓桿從1993年末的8.31%提升至2008年末的17.9%，15年間提升了不到10個百分點。

08年之後，居民槓桿率出現明顯上升。2008 年金融危機後，國家啓動了大規模刺激計劃，我國居民部門的槓桿率迅速由2008年年底的17.9%上升至2009年年底的23.5%，一年之內提升了5.6個百分點。2008年-2015年這7年間，居民槓桿率提升了21.3個百分點，年均增幅約3個百分點。

2015年底，中央開啓供給側改革，調整經濟結構，優化要素配置，非金融企業的槓桿水平在2016-2019年穩步下行，儘管2020年上半年受疫情影響出現了短期的提升，但隨後再次回到下行趨勢。不過居民槓桿卻依舊攀升，甚至加速上行，2016-2020年5年間，居民槓桿率提升了23個百分點，年均增幅約4.6個百分點。

爲什麼在過去幾年裏居民槓桿一直在上行呢？這可以從居民槓桿的結構說起。

居民槓桿的提升主要是受負債拉動的，從構成上看，居民部門的負債主要包括消費性貸款和經營性貸款，截止2021年7月，這兩項貸款餘額合計爲68.2萬億。在這兩類負債中，消費性貸款處在絕對優勢，佔比接近八成。

而消費性貸款根據期限，又可以進一步劃分爲短期消費性貸款和中長期消費性貸款。短期消費貸款期限在1年以內，主要用於消費。中長期消費貸款，可用於房貸和其它用途，在消費性貸款中佔比超過80%，在住戶貸款中所佔比重自2013年以來整體呈現上升趨勢，2020年這一比重爲64.55%。

而在中長期消費貸款中，住房貸款是主體，它在中長期消費性貸款中的比例達到了八成以上。從個人住房貸款餘額和中長期消費貸款的增速走勢也可以體現出，二者有着較高的相關性。

這就意味着過去一段時間裏，居民槓桿率的上升，很大程度上就是居民房貸的規模在不斷增加。

在瞭解住戶貸款構成和持續上升的原因後，下面我們將從居民部門槓桿率和償債負擔兩個角度，來分析當前中國居民部門的債務壓力。

根據國際貨幣基金組織的認定，居民部門槓桿率超過65%時，將會影響到金融穩定。根據BIS公佈的最新數據，20Q4中國居民部門的槓桿率是61.7%；根據CNBS公佈的最新數據，21Q2中國居民部門的槓桿率是62%，儘管兩者的統計口徑略有區別，但是差別較小，走勢整體也較爲一致。從數據上來看，我國的槓桿水平已經十分接近65%這個紅線了。

我國這樣的一個槓桿率水平，在國際中又處在一個怎樣的一個位置呢？

從存量水平來看，在2020年BIS公佈的43個國家和地區中，中國居民槓桿率爲61.7%，排在第22位，處於中等水平。

但根據國際經驗顯示，居民槓桿率整體會隨着經濟水平的發展而提升。2020年，發達經濟體的居民槓桿率81.0%，明顯高於同期新興市場的53.9%。

因此，我們在做國際對比時，選取與我國目前發展階段相近的國家和地區的居民槓桿率，同中國目前的居民槓桿進行比較，對比結果更具參考價值。

以世界銀行發佈的人均美元GNI爲比較基準，2019年中國該指標爲10390。由於BIS公佈的各個國家和地區居民槓桿率起始時間不一，在BIS公佈居民槓桿的其它42個國家和地區中，與中國目前處於近似發展年份（即人均美元GNI接近10390）且該時期有居民槓桿率數據的國家和地區一共有23個。

加上中國，24個國家和地區的居民槓桿率均值爲31.2%。處於相同發展階段時，中國55.5%的居民槓桿率位列第2，僅有馬來西亞排在中國前面，爲63.7%。

也就是說，從世界其他國家的歷史發展經驗來看，中國目前的居民槓桿水平是比較高的。

考慮了經濟體所處的發展階段之後，我們再來看看中國槓桿率的上升速度是怎麼樣的水平。

一些研究，比如馬勇、陳雨露（2017）[5]，認爲相比於槓桿率水平的高低，槓桿率上升速度更值得關注。而Carmen M.Reinhart和Kenneth S. Rogoff[6]在對36個國家和地區1951年到2010年的債務和經濟危機進行了研究，138次危機中由家庭部門槓桿率上升過快的危機佔到了100次，而由企業部門槓桿率快速上升引起的只有38次，家庭部門槓桿率快速上升的風險比企業槓桿率快速上升更大。

2008年以來，我國居民槓桿增長較快，目前已接近歐元區和日本的水平。而且2008年金融危機後，發達經濟體居民部門整體是在去槓桿的。

根據BIS的數據，2008年到2020年，43個國家和地區的居民槓桿率平均上升了8%。而同期中國居民部門槓桿率從17.9%，上升到2020年末的67.1%，不到12年時間增長近3倍，增量位列第1。

下面再來看償債負擔，我們主要通過居民部門債務/可支配收入來分析中國居民部門的償債壓力。

首先我們來看看可支配收入的統計口徑。住戶部門可支配收入的最新數據更新至2018年，由於相近年份住戶部門可支配收入佔GDP的比例變化較小，我們取前三年均值，作爲2019年和2020年的比例，再根據GDP和人口規模，計算出國民收入覈算口徑下中國的人均可支配收入。

除國民收入覈算口徑的可支配收入外，還有城鄉一體化住戶調查口徑下的全國居民人均可支配收入。將兩個口徑的人均數據進行對比，發現兩者還是存在着一定差距，2015年以來，後者佔前者的約70%-80%，不過近兩年，兩者的差距有所收窄。

由於差異較大，我們分別用這兩種口徑的住戶部門可支配收入，來估算中國居民的償債負擔。但因爲住戶調查口徑的數據，與公衆的直觀感受更爲接近，我們認爲用住戶調查口徑下的可支配收入計算，更能反映居民部門的實際償債壓力。

考慮到數據可得性，我們主要對比中國與OECD國家的居民償債壓力，這些發達國家的數據來自OECD數據庫。

通過對比可以發現，金融危機後，美國和英國的居民部門債務/可支配收入都出現下降，法國和日本的居民部門債務/可支配收入基本保持平穩，而中國兩個口徑可支配收入衡量的償債負擔，都出現了快速上升。國民收入覈算口徑下的居民部門債務/可支配收入由2007年的33.28%上行至2020年的110.05%，城鄉一體化住戶調查口徑下居民部門債務/可支配收入由2015年的89.52%上行至2020年的139.05%。

進一步將中國的償債壓力與OECD的36個成員國進行對比，2018年住戶調查口徑下的中國居民債務/可支配收入爲121.60%，超過了大多數的OECD國家，包括美國的104.58%、德國的94.76%，與新西蘭的118.91%和法國的118.45%接近，低於丹麥、澳大利亞、加拿大、英國等13個國家。

綜合以上數據，如果單純從存量角度進行國別對比，目前中國的居民槓桿率處於國際平均水平。但考慮到中國目前所處的發展階段，以及近幾年居民槓桿率的快速攀升，還是需要重視居民槓桿快速上行的風險。而且通過對於償債負擔的測算，當前中國居民的整體債務壓力已經高於美國等多個發達經濟體，其中所隱藏的風險也需要引起重視。

前文我們已經分析過，居民槓桿的提升和房價上漲密不可分，因而，想要降低居民部門槓桿率，釋放內需潛力，從根源上抑制房價的上升是比較合理的做法。

自2013年以來，城鎮居民家庭的人均年可支配收入同比增幅放緩，而房價收入比卻在快速提升，居民的收入增速其實是趕不上房價的漲幅的。

一般來說，如果房價上漲的預期比較強烈，無論是出於財富保值增值的需求還是住房剛需，居民都傾向於趁早買房，這就帶動了居民槓桿的提升。而且房價越高，居民的購房成本就越高，在自有資金一定的情況下，購買同一套房，居民需要舉借的債務就越多，這就進一步提升了居民的槓桿水平。

因此，近年來國家堅持“房住不炒”的政策，通過多種手段來穩定房價，降低居民對房價上漲的預期，從而減少投機性和恐慌性的加槓桿需求，控制居民部門槓桿率上升的節奏。

同時，近年來我國還通過一系列支持手段優化企業營商環境，鼓勵技術創新和產業轉型，同時對符合國家戰略方向的企業增加投資。在加速經濟轉型的過程中，用調整結構的方式增加GDP。這樣一來，在居民槓桿的計算公式中，就可以通過“增分母，減分子”的手段，從結構上降低居民的債務率，從而有效減少穩增長訴求下對居民加槓桿的路徑依賴。