本文來自格隆匯專欄：錦緞，作者：牧之

在A股市場，一個顛破不破的真理是：你可以質疑市場頭腦發熱，但你不能質疑資本的靈敏嗅覺。用交易員常説的話是，K線説明了一切問題。

距離牛年春節的喧囂僅僅過去了半年，A股曾經的調味品三巨頭海天味業(SH:603288)，中炬高新(SH:600872)，千禾味業(SH:603027)，市值已經回撤了至少50%。

緩慢而堅決的下行行情，在吿訴大家一個再淺顯不過的道理：曾經所向披靡的調味品賽道，一度完美的邏輯，正在遇到了巨大麻煩。

資本狂熱

半年前，在看好調味品賽道的宏大敍事中，海天味業的產品線一度曾經是無敵的所在。

從定價角度，調味品因在菜餚成本中佔比不高，對消費者提漲價格常常來的輕鬆平常而不會被發覺，在醬油和雞精這樣巨大的體量面前，每一分錢漲價都代表着巨大的利潤空間。

從數量增長角度，中國廚房品類容量還有巨大的提升空間，無論是醬油，雞精，還是火鍋調味料，在任何一個諮詢公司的分析框架內，都至少還有10年高增長好光景。

從消費粘性角度同樣如此，消費者不會因為差1-2元錢就會選擇不知名的醬油品牌，隨着消費紅利邏輯的深入人心，一個佔據極強消費者心智的調味品牌，理應擁有不錯的價值。

市場的正面邏輯由此展開。在過去的7年中，3家調味品巨頭市值節節攀升，海天味業6年股價漲了16倍，中炬高新股價漲了20倍，上市時間較短的千禾味業也漲了9倍左右。

調味品巨大漲幅背後的道理並不難懂：

對於一個未來確定性會量價齊升，同時消費者的忠誠度也更強的邏輯一旦展開，永續現金流折現的邏輯一定會帶來估值的巨大彈性。

調味品正面邏輯的演繹沒有受到任何阻力：在最高峯的時期，海天味業市盈率甚至超過了100倍，市淨率也超過35倍。

這中間的數學原理並不難理解：

以市淨率超過35倍的海天味業為例，每投入一個億淨資產，就可以獲得二級市場上將近35億的市值回報。

這樣一本萬利的生意必然會吸引大量一級市場資本聞風而動。高榕資本投資朝天門碼頭，高瓴天使輪投資了“加點滋味”，經緯中國投資了“口味全”。

2019年作為海天味業估值巔峯，一級市場的當年披露的投融資金額也將近46億人民幣。

一級市場定價以二級市場為參考，誰又忍心責怪這些愛追高的風投基金呢？如果你有機會1萬變36萬，為什麼不試試手氣呢？

而二級市場上，股神姚振華更是早早坐上了中炬高新的快車：

從2015之後，寶能正式進駐中炬高新第一大股東席位，2019年，中炬高新實控人正式從從中山火炬高新區管委會變更為姚振華，曾經國資控股的中炬高新徹底變更為民企。

調味品的邏輯到後期越來越簡單粗暴：

貴州茅台和海天味業都是好公司，生意模式幾乎無敵，沒錯，無敵的公司應該享受高估值。那多高的估值才算太高呢？好像只要你稍微調低一點折現率，這個永續增長的估值就會享受30%以上的增幅。

到今年2月的時候，為100倍PE的海天味業估值正名的邏輯開始簡單到令人髮指：

在著名的股票論壇上，一位ID名叫樂趣的網友正確的指出：如果海天味業和貴州茅台能一直以8%的增速增長下去，以6%的折現率來折現，這張債券價值將價值無窮。

在茅台跌到1600，海天味業腰斬的今天，這句話背後的邏輯看上去似乎有些滑稽。但無論是海天味業的二級市場股民還是調味品的一級市場投資人，在當時都深深認同這個觀點：

海天儘管已經100倍PE，但這麼好生意模式的公司，應該還會漲。

長夜將至

不過，就在海天味業衝擊100倍市盈率巔峯的時刻，名叫社區團購的幽靈開始在A股投資者心上盤旋。

調味品巨頭一大優勢在於：進入商超渠道的新型中小品牌需要支付大額條碼費，規模太小的調味品企業難以支撐，壟斷了渠道，海天味業就壟斷了消費者心智。

不過，隨着社區團購的興起，攻守之勢易也。

如果我們把熱衷於社區團購的家庭主婦，大體分為小規模採購的新品嚐鮮者和大規模採購的價格敏感型兩類，我們能夠明顯看出，社區團購能夠同時滿足這兩類選手的偏好：

從創新產品來説，中小品牌新品層出不窮的新品，直接在社區團購層面完成了對消費者的流量分流，不再受原來超市渠道的控制；在社區團購的渠道中，貨物週轉率才是最重要的，新品能夠確保有人付費，比超市鉅額條碼費也要成本低很多；

而從價格競爭層面來説，社區團購的履約率和貨品損耗要遠遠壓倒傳統超市渠道：消費者選擇了某款產品之後，直接可以大批量採購，不會產生存貨和退貨等逆向物流。在這個層面上，超市成本優勢同樣被狠狠的碾壓。

對海天味業這樣的大企業來説，傳統渠道的困局猶如選一杯毒藥：

如果不及時調整渠道，傳統商超的銷量幾乎以兩位數迅速下滑；而深入介入社區團購，又需要重構經銷商架構，重新梳理營銷投入和物流架構佈局：

一方面，與傳統商超條碼費和陳列費邏輯不同的是，在社區團購的營銷投入與電商頗為相似，需要對搜索引擎競價排名優化，這已經不是傳統的商超經銷商能力所能覆蓋了的；

另一方面，社區團購本身又意味着需要非常本地的經銷商，需要針對社區前置倉的頻繁補貨，需要重構經銷商網絡，配置專門的海天管理團隊；

除此之外，社區團購對價格體系的影響同樣不可小覷。社區團購的崛起進一步壓低了經銷商的利潤體系，維持需要付出巨大代價；而改革也是要付出陣痛。

對於海天味業這樣的公司來説，管理者和經銷商網絡既得利益牢不可破是一方面，更重要的是，為了完成每年“上帝擔保”的雙位數增速，在2020年已經壓了海量庫存在經銷商倉庫，隨着2021年的宅經濟開始退燒，經銷商終端動銷開始面臨巨大挑戰。

隨着社區團購如野火一般蔓延全國，中小品牌的崛起速度變得更加迅猛，而海天們則遲遲沒辦法做出調整。在渠道庫存打滿，動銷困難的時刻，做渠道調整這樣的大手術，難度可想而知。

上一個這麼幹的是格力電器，股價表現大家有目共睹。

結語：一個週期的終結

從成長的視角看，海天們的增長曲線開始突然萎縮，估值大幅下挫絲毫不讓人意外，曾經被諸多消費大V插旗的無限增長意味着無限估值邏輯，在今天變成了無盡的笑談。

從週期的視角看，隨着傳統渠道的徹底變革，屬於海天這些大型消費品企業爆發型週期已經迫近終結，海天味業從增速和盈利能力方面都開始逐漸變得平庸，走入那個屬於平庸企業的温柔良夜。

偉大和平庸的切換來得如此迅速，也許，過去的半年中，投資人最應該理解的是，與理解海天味業究竟有多偉大比起來，曾經100倍市盈率的醬油估值不符合常識才來得更為重要。