8月29日晚間，在望眼欲穿的投資者們焦灼的等待中，綠葉製藥(2186.HK)終於發佈了其2021中期業績。業績公吿顯示，報吿期內，公司實現營業收入29.52億元，與上年同期基本持平，EBITDA同比下滑13.3%至10.28億元。

面對綠葉製藥這猶抱琵琶半遮面的曖昧態度，原本投資者們很害怕會不會來一個驚嚇，但現在發現雖然也説不上有多大的驚喜，但綠葉製藥此次交出的成績單卻讓人感覺到了一種小確幸，那種微小而確實的安定與小幸福。那種感覺怎麼説呢，就好比你原本在糾結他會不會是一個給你帶來二次傷害的渣男，卻突然發現他並沒有那麼壞，是個踏實過日子的老實人，只是有些時運不濟。不禁油然升起一種良人相伴三冬暖的小確幸，又讓你有了繼續相愛相殺(不拋不售)的些許動力。

數據顯示，報吿期內綠葉製藥營收環比增長14.5%，EBITDA環比增長33.6%，也就是説，公司此次報吿期業績雖然不及上年同期，但相比去年下半年，已處在探底回升階段。

那麼，具體來看，當前綠葉製藥呈現何種基本面，其各業務板塊有何進展與變化，公司產品管線推進情況如何？小生結合公司中期業績公吿及業績説明會，有一些以下思考，希望與各位看官交流探討。

力撲素銷售額探底

綠葉製藥此次業績的最大變量在於其主力品種力撲素的醫保降價，很長的一段時間裏，力撲素所在的腫瘤業務對公司的業績貢獻超過四成。因此，綠葉製藥此次業績下滑對市場來説不算意外：去年年底，力撲素通過談判被納入國家醫保目錄；今年3月1日，力撲素開始執行降幅達67%的醫保價格。

核心產品大幅降價勢必會影響業績，但讓市場忐忑的是，這一獨家品種到底會在多大程度上遭遇“政策衝擊波”？綠葉製藥此次發佈的中期報吿顯示，報吿期內，公司腫瘤業務板塊營收下滑30.5%，按照公司產品結構來看，力撲素對這一業務板塊的作出了絕對貢獻。

降幅雖狠，但投資者懸着的心也能放一放了：畢竟，醫保執行後市場擴面是一個從慢到快的過程。截至本次報吿期末，力撲素執行醫保四個月，同時也走過了放量最慢的四個月，當前銷售額已經毫無懸念地跌到了底部位置，未來，因醫保降價造成的銷售額下降將日趨縮窄。再加上接下來的集採格局也有利於力撲素反彈，也就是説，昔日的大品種利空已經放盡，日後大概率只會走“上坡路”。另外，綠葉製藥承受內傷的能力也算讓人定了心，力撲素固然重要，但是對綠葉製藥造成的衝擊遠低於大家的預期。

誰是下一個“現金牛”？

接下來綠葉製藥要面對的問題是，力撲素被醫保降價砸出的“窟窿”能由誰補上？

好消息是，後方似有“替補隊員”正在摩拳擦掌。IMS數據顯示，公司天然調脂藥血脂康上半年的銷售額增長66.2%至2.49億元，其在他汀類藥物中的市場份額從上年同期的第9位上升至第4位，這是院內銷售成績單。從綠葉製藥在其中期業績會上透露了一組數據，該產品在報吿期內高速上量，同比增長超過100%，有望成為下一個超10億品種。但根據綠葉製藥高層對血脂康的定位和戰略調整來看，綠葉的在血脂康上的“野心”可遠遠不止這個10億小目標。

目前來看，血脂康的增長邏輯較為清晰。作為調脂藥物，血脂康屬於“三高共管”的慢病管理長期用藥。鑑於我國基層市場龐大的患者基數，血脂康在廣闊市場的用藥需求更大。2019年1月，綠葉製藥授權阿斯利康在中國大陸地區獨家推廣血脂康，憑藉阿斯利康在基層的廣泛覆蓋，以及與慢病管理相關的市場教育，血脂康作為心血管領域的一級預防用藥下沉市場效應明顯，預計未來該產品市場依舊有很大挖潛空間。截至2020年，血脂康也是唯一被心血管領域多部權威指南收錄的天然調脂藥，並被納入最新版《國家基本醫療保險和工傷保險藥品目錄》和《國家基本藥物目錄》。

不過，“啃老本”絕不是長久之計，在力撲素上“栽過跟頭”的綠葉製藥也深知這一點。該公司在今年上半年一口氣上市了三個新產品，分別是注射用利培酮微球(II)、利斯的明多日透皮貼劑和貝伐珠單抗生物類似藥(商品名：博優諾)。

先從近期動態頻發的博優諾説起，自5月初宣佈獲批以來，博優諾以百米衝刺的速度達成多項里程碑：5月底，該產品在中國大陸21個省市自治區的縣域市場的商業化權利被授予阿斯利康，其後，博優諾作為國內第三個貝伐珠單抗biosimilar，在上市後迅速拿齊原研藥在國內的全部適應症。加之貝伐本身在抗血管生成治療中的“金標準”屬性，博優諾無疑是個能在短期內快速上量的產品，而且上半年的表現也確實可圈可點。公司在業績會上表示，已針對該產品開展相關上市後循證醫學研究，包括博優諾聯合PD-1單抗和紫杉醇脂質體二線治療晚期食管癌的前瞻性單臂臨牀研究等。

博優諾以這種百米衝刺的勢頭“搶跑”商業化，很大程度上是因為生物藥集採這把懸在所有biosimilars頭頂的“達摩克利斯之劍”。不過，從日前的胰島素集採來看，生物藥集採的風格可能比市場預想的更温和，綠葉製藥在此次業績説明會上表示，針對生物藥集採政策，博優諾已在成本控制、產能等方面做好充足準備。集採對於博優諾的院內增長來説，反而是值得期待的利好機會。

綠葉製藥其他兩個新產品則聚焦在中樞神經領域，其中注射用利培酮微球(II)是國內首個自主研發的第二代抗精神病藥長效針劑。如果説博優諾算得上叫好又叫座的話，那麼利培酮微球則是叫好不叫座。花了十幾年搗鼓出這麼一個技術含金量頗高的球，但是這個球到底是金球還是個煤球，這也得要看這個球如何被市場認可。

長效針劑目前在我國的臨牀使用率不到1%，但在美國的使用比例則超過15%，因此，這個產品市場空間存在，但是需要培育。根據綠葉製藥對該產品的市場峯值期的預估、銷售隊伍的建設，市場資源的投入以及上市臨牀項目的開展來看，他們也已經做好了長期投入長期培育、一定要做大做強的準備，壓根也沒打算從這個產品上賺快錢。這裏，不得不佩服他們的勇氣和魄力，只是這個確實給投資者帶來一些不確定性和風險。

但是在市場培育起來之前，作為投資者當然希望有外部的利好東風，日前醫保局公佈了2021醫保目錄初審名單，該產品赫然在列，若能成功進入醫保，有望迅速實現放量。有一位知名公立醫院的院長曾説過，大家低估了長效針劑特別是精神分裂症領域長效針劑對於公共安全的重要價值。但相信，這個價值的實現也許會遲到，但是不會缺席。

此外，用於治療阿爾茨海默病的利斯的明多日透皮貼劑在歐洲多國獲得上市資格，該產品未來或與思瑞康一起為綠葉的海外業務帶來驚喜。提到海外業務，不得不説綠葉起了個大早，但是否趕了個早集，這個還拭目以待。國內成天喊國際化口號的藥企不少，但是像綠葉製藥這樣真金白銀在海外砸錢，建隊伍、鋪管線，紮根發展的鳳毛麟角。綠葉製藥的國際化佈局是優勢也是差異化特色，關鍵是這個優勢什麼時候能轉換價值變現？

從國際化註冊臨牀全面開展，到全球化商業體系建設，綠葉製藥的海外團隊算是積累了相當的實戰經驗，為後續新產品的海外商業化打下了很好的基礎。

國際化優勢是否能實現從量變到質變，是一騎絕塵還是鶴困雞羣，接下來的五年很關鍵。

老牌藥企的焦慮如何突破？

從以上梳理不難看出，綠葉製藥當前的焦慮主要在於核心品種增長受阻，新產品難以立即補位。或許是在這種焦慮的驅動下，其在研管線的推進速度倒是一改“十年磨一劍”的風格，短期上看後勁較足。

按照公司在研管線的進展推測，抗抑鬱新藥鹽酸安舒法辛緩釋片大概率是公司下一個新品，該產品已於今年6月獲得CDE受理。長期以來，抗抑鬱新藥的研發進展相對較緩，近年來鮮有新藥獲批，安舒法辛若能順利上市，其迅速“搶灘”抗抑鬱市場不是難事。IMS數據顯示，2020年抗抑鬱藥在我國的市場規模達到63.1億元。

安舒法辛之後，最接近NDA階段的產品或許是戈舍瑞林緩釋微球，該產品在去年底完成前列腺癌III期臨牀入組，可用於乳腺癌、前列腺癌及子宮內膜異位症等多種病症的治療。值得一提的是，戈舍瑞林微球基於AZ植入體進行改良，後者在2020年的院內收入達到30億元。IMS數據顯示，2019年，中國促性腺激素釋放激素激動劑產品的市場總值達到58.28億元人民幣左右，同比增長為17.71%。從市場規模上看，該產品若能上市，將成為主力品種。

此外，綠葉製藥的控股子公司博安生物的研發管線推進速度堪稱“小引擎”。目前該公司已將三個生物類似藥推進III期臨牀，分別是Prolia、Eylea和Xgeva的生物類似藥，上述三個產品均開展全球臨牀，且國內開發進度領先，很難在短期內形成集採格局。博安將自己定位為全球創新藥公司，其旗艦領域系創新抗體，若這幾款biosimilars能快速落地，會為未來的研發投入提供不少資金助力。

值得注意的是，綠葉製藥此前已在港交所提交PN15申請，擬分拆子公司博安生物獨立上市。若這一上市事宜能順利進行，博安生物將受益於融資渠道的拓寬，進一步加快研發步伐，對於母公司綠葉製藥亦是一大利好。

回看綠葉製藥的2021上半年，其三個新產品的落地已經如期兑現。未來，市場關注的是其新產品帶來的利潤何時能夠真正補位，上述在研產品的里程碑能否按時實現，因為這直接決定了綠葉製藥是否能在短期內突破瓶頸，重回高增長時代。而這一切，都有賴於公司的執行和兑現情況。

據説，現在綠葉製藥研發內卷嚴重，跑得慢的項目要被砍掉，這是個好事。