本文來自格隆匯專欄：張憶東

7月31日，興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長張憶東發表主題演講。他認爲：

“流動性總體是中性偏寬鬆，所以，系統性風險並不大，下半年經濟下行更多的是一種結構性的風險。”“中美兩個大國的博弈是持久戰，無論中國還是美國，都是與時間賽跑。”“現在，我們走的是共同富裕的社會主義道路，而不再是簡單地學習西方的模式了，對於很多產業政策和行業發展趨勢會帶來巨大改變。”“短期不排除三季度還是會頗多的波折，但是這個波折是科創長牛起步階段的波折，有驚無險的，你要做的是找性價比。”……

以下爲演講實錄（經整理）：

各位投資者朋友們，大家好。利用這個機會跟大家彙報一下我們對中國資本市場中期的展望。

總的來說，我們認爲下半年叫做“在平淡中尋找新奇，科創牛方興未艾”。什麼平淡？宏觀增速平淡，大類指數的表現相對平淡。

什麼是新奇呢？

所謂“新”指那些新興的、具有光明成長前景的，無論是科技、先進製造還是生物醫藥、生命科學爲代表的新興領域方興未艾。

所謂“奇”，就是守正出奇。

過去的5年，我曾經提出一個理念叫做“中國核心資產”，當時的時代背景是供給側改革，出現的是產業競爭格局優化，優勝劣汰、勝者爲王，大盤龍頭的機遇。

但是下個階段，未來的3年、5年甚至是8年，我們要關注的是“守正出奇”的“出奇”——一些中型的、甚至是中小型的小巨人，一些細分行業特別是有科創含量的細分行業的小巨人，他們迎來了輝煌的發展期。

國內宏觀經濟：

三季度信用風險集中釋放，但系統性風險不大

先進製造業的新的朱格拉週期進一步顯性化、進一步加速

今年下半年國內經濟的增速是逐季回落，但它不會是硬着陸，經濟還是處在從疫情影響中慢慢恢復的過程，但同比和環比數據的高峯已過。環比數據最強的階段是去年下半年，而2021年一季度是同比數據的高點，三季度GDP大概率在百分之六點幾，四季度GDP增速很可能在5%左右。

再看流動性，我們認爲流動性總體是中性偏寬鬆，所以，系統性風險並不大，下半年經濟下行更多的是一種結構性的風險。比如地，方債務風險、房地產債務風險、金融機構信用風險。

上半年我提醒過大家，三季度是寬貨幣、緊信用，在風險釋放時候會帶來局部的信用收縮，但是，到四季度，經濟下行壓力進一步增大的時候，有保就有壓，存量風險的化解可能還會繼續。

圍繞着“十四五”規劃的新的投資方向，將會加大對衝力度，無論是科技、還是先進製造，將會面臨着天時、地利、人和，所以，四季度乃至於明後兩年我們會看到，先進製造業的新的朱格拉週期進一步顯性化、進一步加速。

三季度的信用風險集中釋放，可以理解爲是打掃房間迎接新的客人，相當於把風險釋放後，可以贏得更好的發展動能。

大家可能會擔心，這種風險釋放會不會帶來系統性風險？

我認爲這次出現系統性風險的概率極低，因爲這次很典型的是“先打麻藥再動手術”，在出現信用風險密集釋放之前，就已經開始做寬貨幣對衝。從而使得寬貨幣和結構性緊信用成爲常態，更多的是引發階段性的擾動，並不構成系統性的風險。

這種局部的、結構性的風險釋放會帶來市場的波動，但波動並不是壞事，如果在波動中可以找到更好的資產，反而能夠有更好的性價比、更好的時機進行佈局。

海外經濟：

大國博弈持久戰的背景下，美國將保持低利率環境，避免系統性風險、

下半年美國經濟步入“類滯脹”，美股三季度後期或遭遇波動風險

在今年年初我就明確提出，美股今年不會是熊市。從邏輯的角度來說，美股自2009年開始的那一輪長牛，在2020年3月已經結束，在那次巴非特都認爲是活久見的流動性危機後，以數次指數熔斷的形式結束了美股過去十年的長牛。

美聯儲在2020年3月，開始無限QE，美股從那時開始，已經進入到新的邏輯。也就是MMT（Modern monetary theory）的新經濟邏輯，此外，還疊加了一個政治邏輯，是大國博弈。

2020年美國政府淨髮行了4.54萬億美元的國債，是2000年以來的天量，2021年至今（6月初）聯儲增持美債4301億美元，佔淨發行額的89%；截至6月2日，聯儲持有美債規模佔比高達24%。

史無前例的“大刺激”推動了美股繁榮、提升了美國居民的財產性收入和可支配收入，進而，在低利率環境下，催生了美國房地產的新一輪繁榮。從拜登政府的計劃來看，後續數年，大規模刺激計劃將進一步推升美國債務率。

在大國博弈的背景下，美國爲了延續MMT時代新一輪“美國夢”，需要保持相對低的利率環境，至少利率不能形成趨勢性升高的壓力，不能對高債務率和經濟增長形成系統性風險。

下半年美國是高債務率、較高失業率、較高的通脹並存。但是，這次美國不太可能有惡性通脹，這次通脹的最多隻是叫類滯脹。原來的邏輯，大家會覺得美國出現了高通脹，收益率就要反轉了。

事實上，這次對通脹容忍度提升，覆水難收，政策退出沒有那麼快，至少我們認爲未來三、五年將保持低利率，美國是在用錢買時間。

一是在等科技革命，來一次科技革命，勞動生產率提升了，債務這些問題自然迎刃而解。但至少從現在來看，最多隻是新的科技革命在醞釀，和過去的科技革命比，現在還是小荷才露尖尖角。沒有一個5—10年的醞釀，新的科技革命很難對美國經濟形成強有力的帶動。

另外一種可能性就是去搞基建，這些東西都是戰術性的。比如，我們中國在“4萬億刺激”以後，一直到供給側改革，長達十年，不斷地在收緊。在一個高債務的約束下，我們也曾經說要轉型不走老路，但是，說着容易做着難。

如果沒有科技革命的話，美國就算是後面要推動基建，本質上還是一個債務擴張型的，這時候就要考慮到高債務的問題如何自洽？至少能夠借新還舊，至少債務付息成本是可控的。

中長期保持一個相對低的利率環境，一方面有利於美國政府把被債務勒緊的繩索鬆一鬆，另一方面，也能夠鼓勵資本家在低利率環境下進行投入研發，投入創新。

現在中美兩個大國的博弈是持久戰，無論中國還是美國，都是與時間賽跑，都是在努力提升自己的競爭力，都儘量避免出現系統性風險。

所以，後面就算是通脹還在高位震盪，9月份（美聯儲）可能宣佈Taper（縮減購債規模）四季度開始，這些會帶來短期的擾動，美債收益率可能會低位反彈。但是，下半年美債收益率不是系統性風險，所謂不是系統性風險，就是說美債收益率不會回到年初的1.7%或更高。

最近美債收益率過低，恰恰也反映了在MMT時代，美國政策決策者可以幹預美國長端利率的一個事實。美國10年期國債收益率從6月底開始一路下降，從1.5%左右到現在1.2%。同時期，美國經濟其實是可以的，通脹還在不斷地超預期向上，但爲什麼國債收益率一瀉千裏？

有人認爲是因爲疫情，但疫情不是壓制美債收益率近期下行的原因，因爲收益率早在6月底已經開始下行，而且美國經濟也不會受到疫情太大的影響。也有人說，可能是拜登的基建計劃打折，本來計劃是2.3萬億美金，現在只有1.2萬億美金，這可能有一定的影響，但是次要影響，因爲它只帶來預期的波動。

我們傾向於認爲，原因是，MMT的時代，財政赤字貨幣化的時代，美聯儲越來越有意願也有能力來操縱美國市場。去年以來美債市場已經成爲了美聯儲主導的市場。海外投資者在不斷地撤出美國市場，其佔比已經回到2001年。

1942—1951年，那時候是美聯儲明確在做YCC（Yield Curve Control，收益率曲線控制），壓低長債利率。現在的情況是“不是YCC勝似YCC”，因爲美聯儲可以用利用購債等組合拳來引導長債利率的下行。

6月底以來，美國十年期國債收益率，比短端利率下的還略早一點，而且下降的更陡峭。有一個解釋是，因爲美國TGA賬戶要放水（財政部在美聯儲的一般賬戶叫做TGA賬戶），把TGA賬戶的錢支出，相當於買美債的力度會增加。如果這個是事實，短端利率的影響其實更大，但是現在來看，它並不是那麼顯著，所以美國財政部TGA賬戶的支出增加有利於壓低美國國債，但不是唯一因素。

我們傾向於認爲，對於過去數月壓制美債收益率，真正產生影響的主要變量還是美聯儲，或者說是美聯儲和財政部的默契。

去年以來，美聯儲每個月不斷地增持國債，每個月固定購債規模達到1200億美元。這1200億美金的購債規模裏分兩塊，一塊是800億國債，另外400億MBS。

我們合理推測，每月800億美元裏的國債很可能在加大對十年期長債的購買，更明顯地壓低了長債利率，從而，有助於配合後續美國財政部加大國債發行的節奏。從MMT的角度，到了8、9月份，一旦加大國債的供給，美債收益率供需關係會階段性緊平衡，會帶來美債收益率的反彈。所以，前面先壓制一下。

如此，我們就能理解，下半年美國的無風險收益率沒有系統性風險，但在三季度後期會面臨着階段性反彈，那個時候對美國資本市場也會有一定衝擊，所以美股市場三季度後期將遭遇波動風險。

投資新機遇：

走共同富裕的社會主義道路，掘金“未來的核心資產”；

躺贏型傳統模式被顛覆，科創小巨人迎來發展機遇，科創牛方興未艾；

核心資產行情從大盤龍頭型轉向科創小巨人爲代表的“未來核心資產”

再看國內的大環境，過去20年前是全球化時代，2016年以後的供給側改革解決了“四萬億”的後遺症，提升了效率，所以，2016年初我率先提倡“擁抱核心資產”。

現在，我們走的是共同富裕的社會主義道路，而不再是簡單地學習西方的模式了，對於很多產業政策和行業發展趨勢會帶來巨大改變。

在中美大國博弈持久戰的時局下，在一個百年未遇之大變局下，共同富裕的社會主義道路更加符合中國國情。反而，西方資本主義國家採用的刺激模式，那種過度強調效率、無法兼顧公平的K型復甦道路，讓社會矛盾激化、貧富差距拉大。

共同富裕，字面來看，共同在前，富裕在後，指導思想上，公平優先、兼顧效率。公平，將體現在對很多傳統的產業、傳統的商業模式的改變，相關行業的競爭格局、核心發展邏輯等問題都將發生根本性轉折。

以地產爲例，1998年-2018年，地產在較長時間內是高毛利、高週轉、高槓杆的行業發展邏輯，所以，只要膽子大，基本上都會不斷地做大。

但過去三年，特別是19大之後，隨着“房住不炒”政策的深化，房地產已經發生了越來越明顯的變化，地產利潤越來越薄；再加上三根紅線的融資約束，槓桿也受到了約束，高槓杆、高週轉的傳統模式走不下去了。

未來，在共同富裕的指引下，房地產這個產業一定還會繼續存在，但是，經營模式將發生改變，一種是轉向公用事業，順應微利時代，承接人才房、公租房、廉租房、舊城改造這類微利項目，就需要能夠得到更低的融資成本。

還有一種能存活是收租模式，類似香港本地房地產商或者美國特朗普這樣的，依靠經營物業收租，加上圍繞優質高端的開發項目項目進行低週轉、高毛利的模式。

整體來說，共同富裕的新經濟戰略背景下，一方面，強調公平、防止資本無序擴張，反壟斷，反躺贏，防止社會上的“躺平”的消極氛圍和焦慮；

傳統行業裏大家要淡化beta，反而要關注alpha，要想一想在公平的維度下，怎麼樣尋找到那些還活下來的，並且能夠穿越週期，具有alpha屬性的資產。

房地產的商業模式在發生着變化，無論是消費、還是互聯網都跟過去的2、30年不一樣了，特別是在金融、傳媒方面肯定是要越來越小心的。另外，要防止“大樹底下寸草不生”，所以要鼓勵中小型的、更具有活力的、更加有創新精神，更加擁抱科技、擁抱新應用的企業。

另一方面，鼓勵科技創新，鼓勵具有科創能力的中小企業，爲了美好的明天去擁抱新機會、迎接新挑戰，從而推動中國經濟實現高質量發展。

大國博弈背景下，中華民族偉大復興，就要要立足於內循環能轉起來，防止別人卡脖子，把我們的優勢變得更加有優勢。所以更強調效率的地方就體現在補短板。特別是，新基建，無論是5G、大數據，還是萬物互聯，最終上升到算法、算力這種新的生產要素層面，我們其實有很多可以補的短板，而這塊的發展也方興未艾。

核心資產行情從大盤龍頭型轉向科創小巨人爲代表的“未來核心資產”。從2016年初以來，我就一直給大家講核心資產的理念。而在今年的5月份我做了研究框架的更新，甚至可以說是一種顛覆——我們認爲核心資產行情進入了新階段，從大而強的大盤龍頭開始轉向小而美的科創小巨人，未來三五年，百億市值的小龍頭、小巨人好於千億市值的，千億市值的很可能好於萬億市值的。

總的來說，我們長期看好未來的核心資產，我們認爲以科創板、創業板爲代表的三個賽道，先進製造、科技、生命科學，這些科創長牛方興未艾。

大國博弈的背景，疊加了中華民族偉大復興，疊加了祖國統一，這是天時。另外，中國目前在積極地化解風險，資源向這些高效率的方向進行傾斜，這是地利。有資本市場的賦能，企業家精神以及越來越專業化的公募基金、私募基金，願意爲中國的崛起獻上貢獻，這是人和。

長期我們戰略看多。

短期不排除三季度還是會頗多的波折，但是這個波折是科創長牛起步階段的波折，有驚無險的，你要做的是找性價比。我們認爲有三個具有性價比的機會。

第一，長期具有性價比的，具有核心競爭力的資產。

如果一些明星賽道短期過熱，不論是被超買，還是預期打的太滿，後面業績有可能不達預期，或者因爲市場的動盪而調整，調整的時候幹什麼？我認爲還是要找細分行業的小巨人，這是進可攻退可守。未來幾年，成長性比靜態估值重要的多。

另外就是細分行業的小巨人。千億、萬億絕對領先的龍頭，就像靜安寺的房子一樣，它你不用特別反覆的操作，它會穩穩地比較持續地上漲，但是你如果要有超額收益，還是要做一定的逆向擇時，比如關注偏中型或者略偏小型的企業，100—800億是獲取超額收益的市值黃金區域，也是長期具有性價比的資產。

第二，我們認爲可以關注行業之間，比如都是明星賽道，看哪些行業的反應還未被price in。比如，近期一些先進製造業裏邊的軍工，科技領域裏圍繞着信息安全，我們認爲現在性價比還是不錯的。這叫明星方向或者說未來大的成長方向裏邊找相對性價比。

第三，價值股+X，比如價值股裏一些週期股龍頭，受益於雙碳政策，它的成長邏輯又起來了，它不是跟隨着宏觀經濟的波動，不是跟着庫存週期的波動，它有了新的成長邏輯；再比如，互聯網行業受到政策壓制，很可能會引發互聯網公司顯著的分化，一些被錯殺的、有科技創新能力的企業，後面還能夠恢復高增長、恢復創新能力，從而帶來估值又恢復到成長股的估值。另外就是一些傳統的行業，無論是家電、機械，他們擁抱新的科技進步，在下半年隨着大宗商品價格高位增長後開始回落，這些中遊的製造業迎來了一個轉機。

我們現在面臨着新的徵程剛剛開始，未來資本市場充滿着結構性的長牛的機會，當然也充滿着一些不管是外部風險還是國內的存量風險化解帶來的波動和挑戰。但是我們要認準一條，繼續科學的配置，相信專業、相信中國在未來廣闊的天地創造新的作爲、新的價值。謝謝大家。

風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。