資本市場正重構核心資產投資邏輯，硬核科技成國家經濟與時代發展的橋頭堡

在上個月底，向市場推出一年的恆生科技指數創下了上市以來的新低點位，而同樣的情況，也發生在恆生指數身上。這一事實説明了以互聯網為首的科技公司，並未能引領港股走得更遠，反而在成為如今的拖累因素。

經公開的交易數據統計，恆生指數從今年高位起至本輪下挫的最低點位累計下跌幅度接近20%，距離經典的熊市定義僅一步之遙。

而主導這一行情的背後是存在深刻的原因的，除了中美因素之外，最直接體現的就是國內產業格局和政策監管方面的變化，如房地產、教育、互聯網、醫藥、白酒等領域遭到打壓，與國家轉型方向契合的製造業、一些能夠在未來防止被“卡脖子”的符合專精高新特徵的硬核科技領域，改善人口結構相關的生育行業，以及與企業直接融資有關等資本市場等多個方面卻受到了鼓勵。

實際上這反映出的是國家想把拉動經濟的內生動力從地產和互聯網往製造業裏轉，引導到自主培養的專精高新的硬核科技領域，進一步謀求未來形成國家的比較競爭優勢，而提升直接融資比例的資本市場則服務於以上領域。若把這些事件串聯起來，可以發現咱們國家發展戰略或者説戰略重點有可能產生了變化，所以最近才有關於走“美國模式”和“德國模式”路線的激烈討論。

若以“德國模式”作為參考對象，那麼可以預見的是，在未來很長的一段時間內，製造業與硬核科技，都是國家和產業鏈的供給端內最為核心的部分，而人口結構的改善則能持續帶來新的需求，這些都是中國未來“雙循環”經濟戰略中驅動經濟增長的關鍵性因素，硬核科技則有機會成為國家經濟與時代發展的橋頭堡。

因而，從國家競爭格局和產業發展趨勢來看，作為底層架構或邏輯的硬核科技或有很大的可能性成為資本市場重構的核心主線之一。

眾所周知，恆生科技指數囊括了在香港上市的市值最大的30家高科技企業，其中能夠歸屬於硬核科技的成份股數量並不多。

從統計數據來看，恆生科技指數中為數不多的“硬核科技”成份股的平均市值約1484億港元，平均估值倍數為32.3，這些公司今年以來的平均漲幅約14.8%，對比於同期恆生科技指數錄得19.1%的累計跌幅，可以看出，港股最具代表性的這批硬核科技上市公司確實顯得非常“硬核”，股價表現相當堅挺。

其中估值最低的硬核科技代表性公司聯想集團的PE-TTM更低於雙位數，引發市場關注。在11日公佈業績的當天，憑藉靚麗的業績表現，聯想集團（0992.HK）最終以7.5%漲幅報收，在整個恆生科技指數成份股中位列第一，成為引領行情的“領頭羊”。

此外，筆者將會在三個不同角度論證聯想集團為什麼有機會能夠成為下一輪市場資金湧入的核心資產，這三個角度分別為公司的業績支撐強度，自身戰略佈局符合國家與時代新的發展趨勢，以及市場風格和投資主題的轉變。接下來請繼續來看。

“史上最強”的第一財季，驗證高增長與高盈利的可持續性

8月11日，聯想集團公佈了截至2021年6月30日前三個月的新一期業績，亦即為2021/22財年第一財季財報。

據公開資料，集團在期內實現營業額約1094億（單位人民幣，下同），同比增長27%；運營利潤約48億，同比增長70%；歸母淨利潤30.1億，同比增長119%。

毛利率同比增長約1.4個百分點至16.7%，淨利潤率達2.8%，如公吿所言，聯想的淨利潤率在本季度“創造了一個新的里程”，達到多年以來的新高。而聯想這一個新的財季更被譽為“史上最強”的第一財季。

作為聯想集團新財年組織架構調整後的首個財季，第一財季強勁的業績表現足以印證了以3S戰略作為基礎、服務為導向的戰略轉型已見成效。

又如聯想集團董事長兼CEO楊元慶所言：“通過深化數字化、智能化轉型進一步優化運營，通過可持續、綠色發展，聯想集團將更好地為客户提供創新的產品、解決方案和服務，實現盈利能力的長期、可持續增長。”

實際上，聯想正是很多的發揮其領先的行業地位優勢，緊緊抓住了全球經濟數字化和智能加速轉型過程中出現的多個領域浮現的創新機會，這是公司盈利能力實現持續提升的重要背景。另外，集團還將加速擴張多個高利潤業務，包括解決方案和服務、基礎設施升級、高端個人計算機和相關聯的非個人計算機產品銷售等，最終實現每個財季盈利增長保持在高水平位置。

聯想的新一個財季給投資者逐漸建立起的預期就是，集團當前所呈現出的高增長與高盈利的趨勢是可以延續的，並且這種趨勢是可以在每一期業績上得到兑現，至少從疫情發生後的四個過去的財季業績中是清晰可見的。

而在8月11日的財報媒體溝通會議上，聯想集團董事長兼CEO楊元慶表示，集團淨利潤率將在三年內實現翻番，從去年的2%達到4%。而從最新第一財季的數據顯示，聯想集團的淨利率為2.8%，反映出這個淨利率從2%到4%的持續改進目標過程，已經在新財年第一財季邁出了大大的一步。

值得一提，財報公吿提及，得益於其強勁的盈利能力，聯想集團第一財季經營活動產生的淨現金為28.9億，同比增長8.5億，憑藉其改善現金流的實力，集團淨債務同比減少了34.9億。由此可見，聯想的高增長和高盈利或已開始進入到深入的改善其資產負債表的階段，為公司基本面持續向好提供了支撐。

此外，聯想集團的基本面得到強化還源自於其業務結構性改善，筆者認為集團業務結構性改善進度將有機會使得其基本面產生質變，而非量變。

從價值到成長，SSG新業務集團即成為第二增長曲線

緊接着上一個話題的探討，筆者進一步提出了，聯想高增長和高盈利性實際上是離不開（按業務線條劃分的）三大業務集團在各自相關領域上的發展與佈局，至少在筆者看來，公司持續提升的淨利率目標與其業務結構改善是密不可分的。

據財報所示，期內，聯想集團的三大業務集團均實現了創紀錄的業績，在所有地區均實現收入兩位數的強勁增長。而這三大業務集團中，有些可視為價值業務，有些則可反映出公司所具備的成長性，這説明了集團業務結構性的改善過程，本質上就是一個從價值到成長的過程。

1）新成立的方案服務業務集團（SSG）營業額同比增38%至76.5億，該分部的運營利潤達到17億，同比提升51%，佔三大業務集團運營利潤總額約20%的比例。而運營利潤率達22%，這一數字接近業務集團平均水平的三倍。該業務集團的快速成長與高盈利能力，最能體現出聯想所提出的以3S戰略作為基礎、服務為導向的戰略特徵，其將成為公司戰略轉型成功的標誌之一。

2）作為聯想集團第一大主營業務——智能設備業務集團（IDG）實現營業額947億，同比增28%，運營利潤達到約70.8億，同比增長 43%，創第一季度的歷史新高。後疫情時代，個人電腦重回到了數字生活的中心，根據IDC的預測，個人電腦的更新週期在縮短，同時滲透率在提高，市場規模在2025年前都將至少保持當前規模。

同樣來自IDC報吿顯示，2021年第二季度，全球Chromebook與平板電腦出貨量均實現強勁增長，Chromebook同比增長超過68%，聯想集團位列全球第二。平板電腦增長達到4.2%，聯想集團位列全球第三。

3）作為數字經濟時代的雲基礎設施全棧型提供商，聯想的基礎設施方案業務集團（ISG）表現錄得5年來最佳，營業額118.5億，同比增14%，連續第6個季度增速超大市，且經營虧損同比減少約3.2億，加速朝盈利的目標方向靠近，這意味着，在不遠的將來，該業務集團或將進入盈利的全新階段，為集團貢獻盈利。

從三大業務集團的穩步前行或快速成長中，以及其賽道和受益的背景等，更能夠看清公司未來業務維持高增長和高盈利的確定性所在。

疫情之後不但帶來的是全球經濟數字化轉型正在加速，更催生了一個與以往不同的、全新的IT市場，它正迎面而來，據Gartner發佈對未來全球IT支出的預測，其中IT服務相關市場規模在2021年將達到1.17萬億美元，2022年還將持續擴大。伴隨而來的是，IT基礎架構的重構，其正向着基於“端-邊-雲-網-智”的新IT架構發生轉變，新IT的複雜度也顯著提高，客户更迫切需要更高級、完整的服務支持，解決方案服務和運維服務正在轉變為訂閲式的一站全包業務模式：一切即服務（XaaS），催生出巨大的市場機遇。因此，聯想SSG方案服務業務集團便應運而生。新一財季所展現出的數據和發展趨勢反映出，SSG新業務集團有機會成為聯想的第二增長曲線。

此外，ISG基礎設施方案業務集團的業務正在從基礎設施構建向推動市場化轉型邁進。該業務集團也是數字化轉型帶來的全球超級週期的明確受益方，混合雲成數字化轉型基石，加上雲計算市場需求“井噴”，激烈的競爭和經濟轉型帶來業務機會正不斷倒逼着大量的中小企業的“上雲”，這正是未來不斷推動聯想ISG獲得持續增長的重要背景之一。

“新 IT”趨勢下，數字化和以服務為主導的轉型加速，有望繼續使聯想集團的全系列產品受益。以服務為主導的轉型、商用業務復甦步伐的加快，以及有利的產品組合和包括來自基礎設施方案業務集團的全線產品（端-邊-網-智）在內的產品創新，都是聯想集團在基於可持續的基礎上增加其淨利潤率的中期財務目標（即三年內實現翻一番）的積極催化劑。

未來三年，聯想集團將把研發投入擴大100%，加速創新，全面增強聯想集團在全部業務領域的技術競爭優勢，這意味着聯想的硬核科技“護城河”有望繼續得到鞏固和深化。這個方面也能繼續確保集團的增長和盈利具備可持續性，高質量和高增長。這些均可反映集團在綜合實力與基本面的發生重要變化，戰略轉型進入“深水區”的聯想集團，其質變或許就在眼前。

中短期將受益於市場風格的切換，長期則受益於市場投資主題、邏輯的變換

倘若拉長時間維度來認識當下的市場，便會發現這是港股市場行情特有的週期性漲落——每三四年的時間，代表港股市場整體走勢的恆生指數都會形成階段性高點，然後重新洗牌，降下巴菲特所説的“黃金雨”。

每一次洗牌背後，都會重新孕育出一個巨大的投資主題或板塊，這或許正是行情“不破不立”的本質。自2021年4月份，衡量港股整體市場走勢的恆生指數被進一步確認見頂後，未來三四年甚至更長時間的新漲跌週期中，什麼行業能夠擔當復興市場，引領未來的大任？

正如開篇所分析的內容指出，“硬核科技”最能代表國家和時代發展的內在訴求，而且硬核科技的發展趨勢與競爭格局是一個全球性發展主題，無論在何處，只要是想謀求長足進步的，擁有讓國民過上美好生活的長期願景的國家，都會無法繞過這一趨勢。從長期角度，“硬核科技”成為資本市場下一輪行情的核心主線或接力棒，這一邏輯應該是非常“硬核”的。

而站在中短期角度，市場與行情運行自有其規律，最為本質的一點就是“買低賣高”，不斷循環往復。場內重要機構投資者——基金公司的持倉結構或可給予投資者一些“實用”的啟示，如下圖所示，當前的基金持倉結構中，高估值持倉佔比已經到了歷史高位，另一方面，高估值持倉佔比接近歷史新低，兩者的分化幾乎已到了無可復加的地步，拐點或許就在眼前。

（圖片來源：wind）

基於此邏輯，投資者在此時選擇關注聯想集團的“謎底”基本已被揭開——首先順應的是未來國家與時代發展的長期趨勢，硬核科技將有機會成為新投資故事和新價值擔綱的主角；其次，它有機會在拐點來臨之時，持續受益於其股價所處的絕對和相對的低估值位置，分享到資金持續湧入的有利趨勢。

籍此得出的結論是，聯想集團（0992.HK）或會是在港股市場能夠找到的最佳“硬核科技”的價值投資標的，沒有之一。這將在未來港股市場與行情的重構過程中，透過市值影響力的增加，不斷的去提升或印證集團作為板塊龍頭企業的市場地位，讓我們拭目以待。