本文來自格隆匯專欄：斑馬消費，作者：陳曉京

步子是不是邁得越大越好？擴張是不是越迅猛越好……我們通過對桃李麪包的分析，或許會給出不一樣的答案。

8月10日晚間桃李麪包披露半年業績，營業收入增長7.32%，但歸母淨利潤下降11.59%。昨日，公司股價下跌4.38%，報收32.32元/股，市值從巔峯期的450億元下跌至307.76億元。

公司是中國包裝麪包老大，短保麪包市場的絕對龍頭，A股麪包第一股，此前憑藉優秀的業績，成為東北地區為數不多的消費白馬股。

但是，2015年上市之後，桃李麪包在資本洪流的裹挾下，為了保持業績增長，推進產能急速擴張。公司創立20年積累15萬噸產能，上市5年時間便提升至35萬噸以上，預計未來幾年將至少推進至50萬噸。

毛利率下降、返貨率及折讓率升高，壓縮了公司的業績增長空間，導致近年整體增速下降、今年上半年直接陷入業績下滑。

也許，創始人吳志剛家族將來會懷念，一家人齊心協力好好做麪包的時光。

低調桃李

對於桃李麪包，全國各地網友們集中討論最多的一個話題是，這到底是哪裏的品牌？

很多北方的朋友，根據自己吃麪包的習慣和本地的市場狀況，很容易得出“桃李麪包是我們本地品牌”這個有偏差的結論。

這家公司一直勤勤懇懇做麪包，已經坐穩中國短保麪包市場第一品牌的寶座。但因為太過低調，很多人不知道這其實是一家瀋陽的企業。

桃李麪包（603866.SH）做的是最傳統的產品。公司主打短保麪包，夏季保質期3-7天，冬季5-12天，它的口感優於達利園、盼盼那種傳統的長保麪包，價格比麪包店的現烤麪包低。

公司通過較為傳統的渠道對外銷售，採取中央工廠+批發的商業模式來運作。截至2021年6月底，公司通過848家經銷商進入31萬個零售終端。

與此同時，公司的股權構成和治理結構也頗為傳統，算是標準的家族企業。

公司已經上市6年，公司創始人吳志剛家族成員仍然佔據前十大股東中的大部分席位，其中吳志剛、盛雅莉等5人結成一致行動人，幾輪減持後，持股比例仍高達61.54%。

吳志剛家族已完成二代接班，吳學亮出任公司董事長、執行總經理，非獨立董事和高管團隊幾乎均由其家族成員擔任，核心崗位僅有董事會祕書和財務負責人對外聘任。

不過，這並沒有影響資本市場對桃李麪包的追捧。

公司打破了投資不過山海關的刻板印象，成為東北僅次於長春高新的白馬股之一。去年消費股大熱，其市值一度達到450億元的巔峯。

企業盈利後，對利潤的處理方式也很傳統。公司上市後，一直延續大手筆分紅的習慣，絕大多數年份都拿出歸母淨利潤的70%以上進行現金分紅，2019年度甚至接近100%。近3年現金分紅18.08億元，吳志剛家族分走絕大部分。

業績承壓

當了一輩子教師的丹東人吳志剛，1995年退休後，拉着兒子一起開面包廠。因其教師身份，他創立桃李麪包這個品牌——桃李滿天下，既是追懷，也是期望。

隨後幾年，吳志剛家族通過自我造血，根據供應半徑，將麪包廠開到青島、錦州、哈爾濱、瀋陽、大連、長春、石家莊等地。除了深耕東北和華北市場，公司還遠赴西安、成都和上海落子。

到2000年，桃李麪包收入規模首次過億。在那時候，已是個了不起的數字。

站穩腳跟後，公司將這些資產打包上市，成為A股麪包第一股。

2015年上市後，公司進入加速擴張期。IPO募資幫助公司在哈爾濱、石家莊增設生產基地，在東莞、重慶、天津、武漢建設新基地。

截止2020年底，公司19個生產基地，產能總量已不詳，只知道公司去年的麪包年產量已超過35萬噸。而在公司上市之前的2015年，公司年產能僅為15萬噸左右。

桃李麪包上市5年的業務擴張，遠遠超過了公司創立20年的發展。

上市之初的2015年，東北地區仍然是公司的主要業務來源，收入佔比接近一半，華北、華東市場高速增長；到2020年，雖然東北地區仍然是核心市場，但公司在整個北方市場的業績趨於平緩，增長主力變成了華南和華中市場。

受此影響，公司業務發展並未如預期那般持續增長，而是出現了明顯的疲態。

2016年之後，公司的營業收入及淨利潤增速呈現明顯的下滑趨勢。去年，公司營業收入增速首次下降至個位數，僅為5.66%，在毛利率下降的基礎上，歸母淨利潤的增長也主要是由於削減費用。

最新披露的2021年半年報顯示，公司營業收入29.39億元，同比增長7.32%，歸母淨利潤3.69億元，同比下降了11.59%。

公司對業績下降的解釋為，去年有社保減免政策減少了公司的成本費用，同時，今年的返貨率及折讓率同比升高。

警鐘敲響

在中國包裝麪包市場（區別於烘焙麪包店），桃李麪包多年來保持市場份額的絕對優勢，2019年市場份額達到26%。長保麪包巨頭達利和盼盼緊隨其後，分別為11%和9%，然後就是短保賽道的小巨頭嘉頓（6%）、賓堡（6%）、義利食品（1%）等。

桃李麪包的市場份額還會繼續增長嗎？無論如何，公司已經做出了這樣的規劃。

公司如火如荼的產能建設仍然繼續推進，2021年3月江蘇句容2.12萬噸的生產基地已投產。目前，還有瀋陽基地（6萬噸）、浙江基地（4.28萬噸）、四川基地（2.5萬噸）三大工廠正在建設中。

也就是説，2021年及之後的這幾年，公司還將新增產能15萬噸左右。

公司前20年，15萬噸產能；上市後5年，達到至少35萬噸；再花幾年時間，產能至少50萬噸。

8月11日，公司對外公吿稱，已投資成立太原桃李麪包有限公司，也許山西基地也正在籌劃中。

公司從核心市場東北走出來，先華北、華東，再西北、西南、華中、華南，擴張與深化相結合，逐步成為一家全國性的食品生產企業。

在這個過程中，桃李麪包並非毫無敵手。賓堡深耕華北；港資的嘉頓集中在華南市場，收購了華東市場的外資品牌曼可頓，都是公司在短保麪包市場的重要對手。

同時，在資本的追捧下，長保麪包巨頭們也發現隔壁的商機。2018年下半年達利食品推出美焙辰，憑藉母公司的市場優勢，去年規模已超10億元；盼盼旗下的短保麪包也早已開始在終端佈局。

競爭對手的圍攻，成為桃李麪包業績承壓的主要原因。

同時，從財務數據來看，公司近年存貨規模一直在增長——報吿期末的短期數據，仍然可以從一定程度上反映公司的整體週轉情況。

桃李麪包上市前就規劃了麪包之外的兩大產品，月餅和粽子，但是，這麼多年發展下來，只能説，突破不大。

這都給桃李麪包的未來發展敲響了警鐘。