來源：巨潮

2月5日，頂着“短視頻第一股”光環的快手(HK:01024)上市，首日股價大漲近200%，市值突破萬億。彼時的快手，市值與整個A股傳媒行業的總市值相差無幾。行業觀察者驚呼：快手沒瘋，市場瘋了。

瘋狂的市場逐漸冷靜下來。伴隨着香港市場科技股的集體回撤，快手股價很快腰斬。

同樣的腰斬式下跌，也發生在新東方在線、明源雲、微盟等公司身上，不過由於快手的體量太大，對於指數的影響更加明顯。甚至有投資者抱怨快手一家連累了整個恆生科技指數。

資本市場的高估值，對於A股、美股、港股上市的科技互聯網公司來說都同樣重要，這幾乎是世界上最聰明的資金給公司的發展投出信心票。但高估值自然就會帶來更高的期待——企業需要用業績證明自己配得上。

快手的最新一季報雖然業績表現尚可，但投資者仍選擇用腳投票。財報發佈第二天，快手股價下跌11.46%，一天之內即蒸發千億市值。

對於一家內容型的平臺公司而言，用戶基數和商業化效率是兩個重要的增長引擎。無論哪一個加速開動，都可以帶動平臺的業績和估值上新臺階。

但分析快手的這份財報不難發現，快手的用戶增長痼疾一直沒有得到解決。巨潮曾在《快手掉隊》、《火爆認購與用戶流失：快手上市的AB面》文章中對此進行提示。而廣告、電商等商業化效率的提升，與當前接近12倍的市銷率（PS）相對應仍顯乏力。

快手上市之前，即使是最樂觀的分析師，也只敢預測“上市一年內，快手能夠挑戰1萬億市值”，但市場情緒迸發出來的貪婪，遠超分析師們最瘋狂的想象。上市首日市值已成了壓在快手身上的重擔，而要重回巔峯、跨過巔峯，快手要展示出的成績還遠遠不夠。

01

“短視頻第一股”初考

字節跳動還未上市，快手作爲“短視頻第一股”確實有很強的稀缺性。

從IPO價格定在115港元（總市值約4400港元）就不難看出，快手管理層和承銷投行對其估值是比較保守的。上市當日即上漲兩倍也意味着快手IPO定價定低了，未能實現上市融資利益的最大化。

快手管理層的判斷與不少機構投資者的態度也是一致的。資本市場習慣“老大給溢價”的邏輯，快手作爲行業老二，似乎沒理由享受太高的估值。

但天價還是出現了。一方面是彼時流動性寬鬆，市場情緒躁動，追求優質資產；另一方面，字節跳動還未上市，快手作爲“短視頻第一股”確實有很強的稀缺性。如果看好或配置短視頻賽道，快手是唯一選擇。

目前在各種類型的內容平臺當中，短視頻幾乎是最佳的商業模式：用戶上傳內容，成本低，不需要像長視頻一樣大量購買昂貴版權；用戶黏性很強，用了就很難離開；搶佔用戶時長的能力很強，一刷就停不下來；變現方式多樣——直播、電商、廣告等。

尤其是在消費互聯網紅利殆盡，用戶增長見頂的環境下，所有平臺都在競爭同一批用戶和時長，此消彼長。短視頻作爲一個商業化上更加“先進”的形態，在用戶粘性和時長碾壓長視頻，甚至在蠶食用戶在即時通訊應用——也就是微信上的使用時長。

第九屆中國網絡視聽大會上，騰訊副總裁孫忠懷評價部分低智低俗短視頻“消耗了用戶大量時間”、“潛移默化衝擊用戶觀念”、“拉低用戶心智”引起熱議。在這背後，其實無論是騰訊視頻、愛奇藝還是微信，都存在用戶時長被短視頻平臺奪走的挑戰。

時至今日，快手仍然能夠享受接近12倍市銷率的估值，這很大程度上代表着資本市場對於短視頻商業模式的看好。“短視頻第一股”快手，也爲整個行業的估值水平打了個樣。

02

大力沒能出奇跡

在不燒錢拉新促活的情況下，快手面臨非常大的用戶流失壓力。

不過，儘管所處的賽道和商業模式優秀，快手仍然面臨了嚴峻的增長問題——用戶規模似乎已經碰到了天花板。5億MAU有可能是快手很難突破的關卡。

用戶規模是一家內容平臺的基本盤。如果沒有龐大的用戶基數，無論是廣告、直播、電商還是金融服務等變現方式，都只是“無米之炊”。

如果把內容平臺比喻成一個正在接水的水杯，水龍頭不斷進水（新增用戶），同時水杯底下有一個漏口在不斷流出水（用戶流失）。如果進水大於出水，水位即用戶規模就會上升。反之用戶規模就會下降。

爲了穩住基本盤或者增加用戶數，很多平臺會大量燒錢拉新、促活。所謂“大力出奇跡，典型如當初的趣頭條就爲了短期的用戶增長而瘋狂投入。這種方式確實可以在短期內取得明顯成效，但停止燒錢後，用戶有可能會加速流失。

快手曾經在這個問題上摔過一次跟頭。去年，快手斥重金與2020年央視春晚達成獨家合作，有報道稱，快手該次的春晚贊助費用是有統計的公開數字以來最高的。但這次合作帶動快手的日活在短時間內上了一個臺階，但很快就跌了回來。

公開數據顯示，2020年春節前後，抖音和快手的日活分別在4億和3億左右。而根據2020年8月的數據，抖音的日活躍用戶已經超過了6億，幾乎是快手日活的兩倍。

在鉅額的推廣投入下，快手也在2020年打破了連續三年盈利的局面，導致了63.48億的虧損。同時，其經營活動產生的現金流也由正轉負。

今年一季度，快手延續了燒錢換用戶的做法。數據顯示，快手的單季營銷費用116.6億元，佔其總營收的68.5%。這一數字已經快要趕上以燒錢著稱的拼多多了，後者同期的銷售與營銷支出爲130億元左右。

鉅額營收費用導致快手的虧損持續擴大。其一季度經調整後的淨虧損約爲49億元，而去年同期則爲43億元。

不過快手的大力卻並沒有出現奇蹟。今年一季度，快手應用DAU和MAU均實現了增長，DAU爲2.953億，同比增長16.5%，MAU爲5.198億，同比增長5%，相比鉅額的支出顯得乏善可陳——近117億換來了4410萬的新增月活用戶，算下來平均每個新增月活用戶的成本是264元。

關於快手用戶增長的問題，巨潮曾在此前的兩篇文章中提示，這背後的原因包括，抖音快手的同質化和對快手的替代、有社交屬性的短視頻平臺存在的網絡效應、以下沉用戶爲主的生態（和名聲）難以吸引高線城市用戶、短視頻市場用戶數量的飽和，以及來自微信視頻號的競爭衝擊等等。

可以較爲確定的是，在不燒錢拉新促活的情況下，快手將面臨用戶流失壓力。但繼續燒錢模式的話，快手會面臨虧損幅度加大的問題，投資者的擔憂也會隨之加劇。

03

隱形天花板

快手的用戶和收入增長目前還跟不上成本費用的飆升速度。

通過燒錢來換用戶的做法並非不能持續。正如當初的拼多多，如果用戶可以持續留存，並且爲平臺貢獻足夠多的收入或帶動其他用戶加入平臺，形成正向循環，那就是良性的增長模式。

關於這個問題有個非常關鍵的衡量指標，即獲客ROI（投資回報率）。該指標要求花錢獲取用戶產生的獲客成本，長期來看不能低於這個用戶產生的生命週期價值，即LTV≥CAC。

鑑於這個指標是長期動態的，我們以當年單個月活用戶的收入貢獻和成本費用進行對比，可以發現，快手的用戶和收入增長目前還跟不上成本費用的飆升速度。

這背後的主要原因是快手的商業化效率尚未完全開發，仍有增長潛力。如電商業務和廣告業務在快速增長，而本地生活業務纔剛剛起步。

因此，當前的資本市場選擇接受其短期虧損和投入產出不成比例的問題，而押注於快手未來的商業化效率提升。

但這種容忍也是有條件的。在投入產出不成比例的情況下，一旦商業化效率不能快速提升，那麼投資者的信心就會消失。一季報業績公佈後，快手股價的大跌與此不無關係。

從一季報披露的數據來看，快手的商業化效率開發的情況喜憂參半，並未超出市場預期：表現亮眼的是，廣告收入85.6億元，同比增長161%；電商交易總額達1186億元，同比增長219.8%。

但直播業務存在隱憂：在日活和月活都增長的情況下，收入同比下滑了19.5%，僅有73億元。直播的付費率也從從高峯期的14%，掉到了這季度的10%。

電商業務雖然GMV高增長，但是由於平臺對賣家進行了一定的補貼和返點，使得其貨幣化率遠低於目前的主流電商平臺。如果將包含電商的其他服務業務收入12億元全部算作是平臺抽成，那麼快手一季度的電商貨幣化率也僅有1%。按照這個比例，即使今年電商GMV超過1萬億，對應的收入也不過是100億元。

可以預見，未來一段時間，在直播業務已經摸到天花板的情況下，快手的收入提升將主要來自於廣告收入、電商GMV的增長和電商抽成比例的提高。

目之所及，無論是電商業務還是廣告收入，對手抖音都給快手劃定了一層隱形的天花板。今年4月，彭博社報道稱抖音日活將在2021年達到6.8億，約爲2.3個快手。

電商業務方面，據公開消息，抖音電商2020年全年GMV超過5000億元，快手則是近4000億元。

廣告業務方面，抖音第一季度收入超過 310 億，約爲快手廣告收入的3.6倍。由於快手的私域權重佔比大，用戶有大量時間刷新“關注頁”，這導致其人均Feeds低於抖音，廣告變現的空間更小些。

在抖音的隱形天花板之下，未來的一到兩年時間內，資本市場對於快手的收入增長很容易形成較爲準確的預期上限。

對於投資者而言，這意味着市場很難出錯，投資者難有超額收益的機會；對於快手而言，要突破這層天花板，無論是在用戶增長上，還是商業化效率上，還有很多功課要做。