本文來自： 宏觀亮語，作者：解運亮團隊

核心觀點

金融數據有明顯的季節特徵。一是信貸數據，新增人民幣貸款通常在1月份衝高，12月份回落；除四季度外，前三季度季初回落，季末衝高。二是M2數據，居民和企業存款均爲季末衝高、季初回落，分歧在於春節前居民存款走高、企業存款走低，春節後反向變化。非銀存款季節波動主要受銀行應對MPA考覈影響。財政存款季末放量，年末力度最大，跨季首月衝高，對M2有明顯擾動。三是票據融資具有激動靈活性，投放端銀行可通過票據融資運用信貸額度；融資端，企業可通過票據融資進行套利。

根據社會融資規模和信貸脈衝預判經濟動能。社融和信貸脈衝的主要區別在於前者常用存量概念，後者屬於增量概念。信貸脈衝是全球經濟的領先指標，在全球寬鬆的背景下，其指示性意義有所弱化。我們依據BIS發佈的劃分標準測算中國信貸脈衝，數據顯示信貸脈衝領先名義GDP增速2至3個季度，同時與房價、發電量增速等指標有較強相關性。

根據私人部門廣義信貸預判經濟動能。廣義信貸、私人非金融部門等概念在海外使用較多、我國使用較少，我們構建中國“私人部門廣義信貸”指標，凸顯“市場之手”和經濟內生力量，用於精準評判經濟動能。我國私人部門廣義信貸佔GDP比例高於美歐日等發達經濟體，長期以來信貸邊際產出效率在下降，這與信貸大量流入房地產，分流了本應進入實體經濟的資金有關。今年以來，我國信貸產出效率正在好轉。

根據央行調查問卷預判經濟動能。銀行家問卷調查中，一是貸款需求指數，分行業看當前製造業貸款需求略高於基建；分企業類型看小微企業仍有較高貸款需求。二是銀行貸款審批指數，疫情期間貸款審批大幅放寬，今年以來信用快速收緊，當前已基本回歸疫情前水平。三是貨幣政策感受指數，疫情後半場央行政策及早迴歸常態，最新數據顯示有轉鬆苗頭。

從信貸脈衝和廣義信貸看，貨幣政策將如何發力？今年以來，我國信貸的行業結構性問題在改善，疊加小微企業仍處融資難困境，消費復甦緩慢、上下遊漲價不均等因素，我們認爲政策面有必要加大支持力度，信貸總量存在鬆動空間。貨幣也有寬鬆空間，結合7.30政治局會議表述、四季度MLF龐大到期量，預計9月末央行可能再次降準。考慮到下半年價格因素將對名義GDP增速形成有力支撐，結合我們對快速緊信用告一段落的判斷，M2與社融增速有望觸底回升。

風險因素：全球疫情傳播惡化；通貨膨脹超預期；美聯儲政策提前收緊等。

正文

一、金融數據的季節性特徵

1.1 信貸數據具有季節性

從新增人民幣貸款上看，信貸數據具有明顯的季節性，可歸納出兩項主要特徵。

特徵1：1月份衝高，12月份回落。2017年至今，1月份新增人民貸款數量均爲全年最高，銀行選擇在年初投放大量貸款主要有幾方面考慮，一是年初信貸額度充足，“早投放早受益”；二是年初貸款需求高，臨近春節，各大企業發放員工年終獎、囤貨，資金面趨緊。因此，各大金融機構在規劃全年信貸額度時，通常在一季度追求“開門紅”，1月份新增貸款可達全年15%以上，整個一季度可達30%以上。12月份信貸增量回落，是因爲此時信貸額度已使用得差不多，銀行要爲下一年開門紅儲備項目。

特徵2：除四季度外，前三季度季初回落，季末衝高。季末信貸衝高是因爲銀行實行季度考覈，分支機構和前臺人員在季末的業績壓力較大。四季度例外，一是年末信貸額度所剩無幾，銀行需減緩信貸投放以應對監管要求；二是前文提到的“開門紅”因素，因此四季度通常是11月份投放較多，提前安排好剩餘額度。

從存量上看，信貸餘額增速與“去槓桿”政策基調相吻合，金融危機後長期保持穩定、整體緩慢下行。金融危機後信貸餘額增速整體平穩，2017年開始央行將表外理財納入MPA考覈，金融去槓桿拉開序幕，結構上表外融資規模快速壓降，總量上信貸餘額增速中樞下沉至13%以下。可觀察到居民、企業部門槓桿率的上升速度開始放緩，直至2020年，受疫情影響居民企業槓桿率再度明顯上升。今年以來信用有所收縮，信貸餘額增速由年初12.7%下降至6月份的12.3%，央行強化“保持宏觀槓桿率基本穩定”的政策基調，居民企業槓桿率明顯收斂。

1.2 M2數據具有季節性

M2主要由居民和企業存款構成。從定義上看，M1=流通中貨幣（MO）+單位活期存款，M2=M1+準貨幣（單位定期存款+個人存款+其他存款）。基於2020全年數據，流通中貨幣佔M2比例不及4%，廣義貨幣供應量主要由居民和企業的各項存款構成，其中單位活期、定期存款之和，與個人存款份額相差無幾，均爲42%左右。除此之外，其他存款所佔份額在11%左右，主要包含了非銀金融機構存款，如證券公司客戶保證金等。

存款端來看，居民與企業存款的季度變化特徵是一致的，每逢季末衝高，季初回落。季末新增存款衝高，主要原因是銀行等存款類機構按季考覈業績，每逢季末都會加大攬儲力度。

居民與企業存款的主要分歧在於春節前後，春節前居民存款走高、企業存款走低，春節後反向變化。無論是居民還是企業端，新增存款在每年1月、2月的變化情況往往不同，這主要系每年春節時點不同所致。春節前企業存款走低，是由於企業發放員工年終獎，同時1月份是四季度後的首月，存在繳稅因素。相應地，居民存款會在春節前走高，因爲收到了企業的年終獎等薪資發放，屬於“存款轉移”現象。到了春節期間及春節後，居民大量消費，存款再度由居民流向企業。

非銀存款與股市行情的關聯很大。非銀金融機構存款是“準貨幣：其他存款”中的重要組成部分，同樣會對M2波動產生影響。股市行情好的時候，居民會將資金從居民存款轉換爲保證金存放到券商賬戶中，券商又將這部分保證金存入銀行收取利息。因此股市行情向好的時候（比如2015年上半年、2020年夏季、2021年初），非銀金融機構存款通常會衝高，居民存款回落。但當股市行情變差時，非銀金融機構存款會流失。另一方面，居民申贖理財產品對非銀存款也有很大影響，而非銀存款多少又會間接對金融資產價格產生影響。

非銀存款波動也呈現一定的季節性，每逢季末下行，主要與銀行應對MPA考覈有關。銀行每個季末都要應對MPA考覈，在考覈資產負債情況時，銀行需滿足廣義信貸增速等指標，因此也就存在季末壓縮廣義信貸的動機。從廣義信貸構成上看，銀行在壓縮“股權及其他投資”、“存放非存款類金融機構款項”時，均會對非銀存款產生縮量影響。這兩項資產中，前者主要是各類資管計劃和券商集合，後者主要是銀行拆存在非銀機構的款項。

不可忽略財政存款對M2的擾動。在定義上，財政存款並未納入M2的統計口徑，但財政存款增減對居民、企業存款的變化有較大影響，進而擾動M2。

從性質上看，比之居民和企業存款，財政存款大多存放在央行，因此財政存款不參與貨幣創造。當財政存款增加時，資金流向政府部門，會鎖住一部分流動性；當財政存款因爲財政開支而下降時，資金迴流實體經濟，企業等部門獲得了更多流動性。因此，財政存款上升對M1、M2是縮量影響，財政存款下降對M1、M2是增量影響。

從規律上看，財政存款季末放量，年末力度最大，跨季首月衝高。每個季末是財政資金的投放時點，尤其以年末力度最大，12月財政存款的下降幅度最爲明顯。跨季首月財政存款衝高是由於稅收因素，首先稅收是財政資金的最主要來源，其次所得稅、部分增值稅等主力稅種可按季申報繳納，因此1、4、7、10作爲跨季首月的繳稅金額最高。二季度往往在5月也會出現高點，是因爲5月是上半年企業所得稅的彙算清繳時點。

M2的季節特徵：年初高位，季末衝高，季初回落。季末居民、企業存款上行，同時財政存款放量，對應M2衝高。季初繳稅因素影響大，財政存款上升，居民、企業存款下降，對應M2回落。年初居民與企業存款互相轉移，M2主要受到財政存款和央行公開市場操作的兩方面影響。由於稅收因素，1月份財政存款上行，M2有下行壓力。但歷年來央行在春節前呵護流動性的態度都十分明顯，其中有我們提到的資金面趨緊因素，也與重大節假日前居民企業的消費習慣有關。總的來看，春節前流動性較充裕，M2在1月份通常處於高位水平。

1.3 票據融資的機動靈活性

銀行可通過調整票據融資規模運用信貸額度，在投放端具備靈活性。票據融資的風險相對較低，商票通常有信用較好的企業背書，銀票則有銀行做信用擔保。票據融資的期限較短，常用於企業補充流動性，與企業短期貸款類似。因此，票據融資和企業中長期貸款之間存在替代關係，當企業中長貸需求較旺盛時，銀行會壓縮票據融資規模、騰挪信貸額度以優先滿足中長期貸款需求；反之，銀行會大量投放票據融資，以滿足信貸增長指標。

企業可通過票據融資進行套利，在融資端具備機動性。當票據融資利率較低時，企業的融資成本較小，可在借入票據融資的同時購買結構性存款來套利。觀察歷史數據可發現，當3月期國股銀票轉貼現利率下行時，票據融資規模往往呈現出增長態勢。但需要注意，融資端需求只是催化因素之一，票據融資規模的變化，還與銀行的投放意願相關。影響銀行投放票據融資的因素，主要有企業融資期限、信貸額度、負債成本等等。

票據融資利率與DR007關聯度較高。當資金面較爲緊張時，銀行放出去的票據融資較少，票據融資利率擡升；當資金面較爲寬鬆時，票據融資規模放量，票據融資利率通常會回落。相比一般貸款來說，票據融資調整速度較快，票據融資大幅增長有時候能提前反映貨幣寬鬆。

二、根據社會融資規模和信貸脈衝預判經濟動能

2.1 社融和信貸脈衝的異同

社會融資規模反映的是金融對實體經濟的資金支持，相關概念是在2010年底的中央經濟工作會議上首次提出“保持合理的社會融資規模”。時至今日，社融已成爲我國金融調控、制定貨幣政策時重點關注的對象，也是投資者研判金融市場走勢和政策動態的重要依據，相關數據每月10-15日由央行發佈。

社融和信貸脈衝的主要區別，在於前者常用存量概念，而後者屬於增量概念。從總量層面分析社融時，主要關注存量數據的同比增速變化。至於信貸脈衝，這一概念最早由經濟學家Michael Biggs在2008年提出，是指廣義信貸增量佔名義GDP比重的變化。在經濟學意義上，GDP中的一部分是由借貸行爲所創造，尤其是投資支出，主要依賴於新增信貸。因此相比社融或信貸存量佔名義GDP的變化，信貸脈衝能夠更好地反映貨幣“加速度”對經濟增長的影響。

信貸脈衝是全球經濟的領先指標，在主要經濟體央行頻繁寬鬆的背景下，其指示性意義有所弱化。在很長一段時間裏，主要經濟體信貸脈衝與GDP增速的關聯度都比較高，美國和日本的信貸脈衝均領先GDP增速大約2至3個季度，歐元區信貸脈衝與GDP增速的同步性相對更高一些。金融危機後，信貸脈衝與發達經濟體GDP增速的相關性有所弱化，體現在信貸脈衝有較大波動時，經濟增速相對較平穩。一個重要原因在於，以美歐爲首的發達經濟體央行，在歷輪經濟週期中頻繁採取寬鬆政策，推高了全球流動性，大量資金注入實體經濟，亦有大筆資金流向了房地產和金融市場，削弱了信貸擴張對實體經濟增長的傳導效果。

金融危機前後，中國信貸脈衝與經濟增速的相關性較強。2003至2011年期間，中國信貸脈衝領先GDP增速2-3個季度，滯後2個季度的信貸脈衝與GDP增速間的關聯程度更高一些。2010年後，中國經濟發展進入新常態，GDP增速進入長期平穩區間，信貸脈衝的指示性作用有所弱化。新冠疫情爆發後，2020年9月中國信貸脈衝再次下探，2021年6月最新數據爲-1.08%，時隔2年再度爲負。

如何測算中國信貸脈衝？需要去糾結的，主要是廣義信貸的統計口徑。國際清算銀行BIS是較早開展廣義信貸相關研究的國際機構，並對外發布了廣義信貸的概念、涵蓋範圍。2010年12月，巴塞爾委員會在《逆週期資本指引》中正式提出，廣義信貸有別於俠義的銀行貸款，是指境內私人非金融部門的全部債務餘額，包括境內和境外主體對境內私人非金融部門發放的貸款、債務證券及其他債務融資工具。在測算中國廣義信貸時，我們主要依據BIS的劃分標準：

中國廣義信貸=社會融資規模-非金融企業境內股票融資-政府債券-存款類金融機構資產支持證券-貸款覈銷

依據這一測算標準，我們對當季廣義信貸增量做4期移動平均，對當季名義GDP做年化處理（4期滾動求和），當季信貸脈衝等於：廣義信貸增量（季調後）/年化名義GDP的同比變化。

2.2 社融和信貸脈衝對經濟動能的影響

社會融資規模體現廣義的實體融資需求，當社融增長提速時，經濟動能趨於釋放。月度頻率的社融存量數據自2016年起纔開始發佈，但月度增量數據已最早回溯至2002年，我們可據此測算2003年以來的社融存量同比增速。結合歷史數據來看，社融存量增速與GDP增速、工業增加值增速的關聯度較高，通常領先其他兩項指標2-3個季度。當社融增長提速時，我們通常認爲實體經濟獲得了更有力的資金支持，企業順利開工經營，並逐步帶動經濟向好發展。

中國信貸脈衝對經濟總量的指示性意義如何？信貸脈衝對我國經濟增長指示性意義較強的時期，主要是金融危機前後，彼時國內四萬億投資、幾輪房地產刺激政策、地方政府融資平臺等多部門通過加槓桿刺激，產生了大量的信貸需求。2010年以後，尤其從2016年四季度開始，中國進入金融週期的下半場，信貸增速回落、經濟結構調整改善、新舊動能切換，信貸脈衝與GDP增速的相關性有所減弱。

信貸脈衝與房價、發電量增速的關聯度較高。儘管信貸脈衝與經濟總量的相關性有所下降，但與一些結構性指標的關聯度較高。比如信貸脈衝與房價指數的相關性很高，領先後者大約2個季度，這是由於房地產市場獲取信貸的能力很強，當信貸加速度提升，預示着有更多資金流入了房地產市場，這既是需求端火熱的表現，也在結果上推升了房產價格。再者，信貸脈衝與發電量增速的關聯度也很高，領先後者大約1個季度。從宏觀邏輯上解釋，發電量是工業生產的領先指標，而工業生產情況是對經濟運行狀況的反映，這說明，信貸增長加快對實體經濟具有積極意義，企業融到了資金，將有效刺激生產、開工，用電需求增多，發電量也隨之上升。

三、根據私人部門廣義信貸預判經濟動能

3.1 私人部門廣義信貸指標構建

構建“私人部門廣義信貸”指標，更加精準地評判經濟動能。在第三部分的內容中我們已介紹到，BIS發佈了不同國家不同統計口徑下的廣義信貸測算標準，其中有一個細分概念是“私人非金融部門（Private Non-financial Sector）”，這類概念在其他國家的使用非常普遍。對比之下，使用社會融資規模判斷經濟動能，存在不夠準確之處，原因在於：

1）社融中非金融企業境內股票融資一項，屬於股權融資範疇，並不屬於信用範疇。

2）政府債券這一項，主要反映政府的逆週期調節，代表的是“政府之手”，而不是經濟內生力量。

3）存款類金融機構資產支持證券一項，是銀行等機構將信貸資產通過證券化方式予以出售，資金最終流入金融機構，而非實體經濟。

因此，我們在社融中剔除上述三項，得到“私人部門廣義信貸”指標，該指標代表的是“市場之手”和經濟內生力量，用來更加精準地評判經濟動能。可以看到，與BIS劃分下的廣義信貸相比，私人部門廣義信貸在範圍上有所不同，其一是貸款覈銷，該項會使得表內信貸存量減少，但實際上已經支持了實體，應當包含在內。其二是投資性房地產，該項屬於非債務融資，理應剔除，但該項數據自2011年以後就不再披露了，且規模相對較小，因此忽略不計。

3.2 私人部門廣義信貸對經濟動能的影響

2000年至今，私人部門廣義信貸曾出現三次快速上行，當前處於下行通道。

階段1：2005-2006年。2004年全球經濟強增長，受益於良好的宏觀環境，國內信貸需求快速上升。同時企業融資渠道多元化，非銀貸款以及企業發債規模大幅增長。由於資金支持到位，從結果上看，部分行業甚至出現了投資過熱的現象。

階段2：2008-2010年。彼時國內四萬億投資、幾輪房地產刺激政策、地方政府融資平臺等多部門通過加槓桿刺激，產生了大量的信貸需求，私人部門廣義信貸增速在此期間由15.9%飆升至35.6%。

階段3：2012-2013年。實體經濟從非銀體系中獲得的債務融資規模加速增長，2012年信託貸款同比增長75%，2013年同比增長61%。2014年以後，對銀行表外融資監管趨嚴，私人部門廣義信貸增速放緩。

觀察私人部門廣義信貸相對GDP比例的變化，我國信貸的邊際產出效率長期以來在下降。2014年我國經濟增速換擋，穩增長訴求顯現，私人部門廣義信貸增速進入下行通道。形成鮮明對比的是，私人部門廣義信貸相對GDP的比例卻在不斷攀升，2020年9月達到226.79%的歷史高點。這意味着，我國每形成單位GDP所需要的私人部門債務融資在上升，信貸資金的邊際產出效率在下降。相比發達經濟體，我國私人部門廣義信貸佔GDP的比例也較高，美國、歐元區、日本的相關指標在金融危機後就基本進入平穩區間，去年在疫情的影響下再度擡頭。

今年以來，我國私人部門廣義信貸佔GDP比例在不斷下降。今年1月份該比例高達226.3%，爲歷史次高值，但隨後連續下行，6月份最新數據爲221.7%。

我國信貸邊際產出效率下降，與房地產行業吸收信貸能力較強有關。可以看到，私人部門廣義信貸的存量增速與房價增速的關聯度較高，領先後者大約1個季度。從結構上看，人民幣貸款佔私人部門廣義信貸的比重最高，2010年以來基本保持在72%上下。2017年以來表外融資規模明顯壓降，2020年末佔比已降至10%以下，今年以來仍在收縮。在人民幣貸款中，居民中長期貸款（主要是房貸）佔到較高比重，基於增量數據計算佔比，2017年3月份高點一度達到49.20%。可見我國房地產行業吸收信貸的能力很強。然而，當大量信貸流入房地產時，一是分流了本應進入實體經濟的資金，二是推升了相應資產的價格。這正是我國經濟所面臨的，房價高企和信貸邊際產出效率下降的問題。

今年以來我國信貸邊際產出效率在好轉，一大原因是房地產調控力度明顯加大，居民房貸進入下行通道。6月份居民中長期貸款（主要是房貸）增加5156億元，同比少增1193億元，繼5月後連續出現同比少增，下行速度加快。原因在於今年處於新一輪房地產調控週期，上一次週期可追溯至2017年5月，彼時政策面首提“房住不炒”，調控力度明顯升級。從居民房貸佔比上看，6月的最新數據已降至31.87%。

四、根據央行調查問卷預判經濟動能

什麼是央行調查問卷？央行調查問卷包含銀行家問卷、企業家問卷、城鎮儲戶問卷共三項調查，按季度發佈調查結果。其中企業家問卷調查於1992年起建立，調查對象爲工業企業，調查內容主要包括企業總體生產狀況、生產要素狀況、市場需求狀況、資金狀況、成本效益狀況、投資狀況和其他等七個方面。城鎮儲戶問卷調查於1999年建立起，每季在全國各大、中、小城市不同銀行網點隨機抽取共20000名儲戶作爲調查對象。調查內容包括儲戶對經濟運行的總體判斷、儲蓄及負債情況、消費情況、儲戶基本情況等四個方面。

在分析金融數據時，我們重點關注銀行家問卷調查。銀行家問卷調查是採用全面調查與抽樣調查相結合的方式，對我國境內地市級以上的各類銀行機構採取全面調查，對農村信用合作社採用分層PPS抽樣調查，全國共調查各類銀行機構3200家左右。調查對象爲全國各類銀行機構（含外資商業銀行機構）的總部負責人，及其一級分支機構、二級分支機構的行長或主管信貸業務的副行長。

銀行家調查報告中各項指數是如何得來的？引用央行的編制說明：銀行家調查報告大部分指數採用擴散指數法進行計算，即計算各選項佔比，並分別賦予各選項不同的權重（賦予“好/增長”選項權重爲1，賦予“一般/不變”選項權重爲0.5，賦予“差/下降”選項權重爲0），將各項佔比乘以相應權重，加總得出最終指數，所有指數取值均在0～100%之間。指數在50%以上，反映該項指標處於向好或擴張狀態；低於50%，反映該項指標處於變差或收縮狀態。

4.1 貸款需求指數

貸款需求指數分類與計算方法：反映銀行家對貸款需求情況判斷的擴散指數，可分爲3大類，共6項。在調查問卷中，先統計銀行家認爲本行本季總體、製造業、基礎設施、大型企業、中型企業、小微型企業的貸款需求是“增長”還是“基本不變”，分別計算佔比，並分別賦予權重1和0.5後求和得出。讀數越高，表示貸款需求越高。

貸款需求指數有一定的季節特徵，一季度需求最旺盛。6項貸款需求指數都具有這一季節特點，究其原因，一方面是銀行在年初的信貸額度最爲充足，本着“早投放早受益”原則，通常會在一季度多投放信貸，追求“開門紅”。另一方面，銀行會因此在貸款政策上給予客戶較多優惠，刺激了信貸需求。

疫情期間央行放寬信用刺激經濟，貸款需求快速上升，今年上半年仍維持在高位。2020年二季度貸款總體需求指數升至75.8%的高位，隨後有所降溫。今年一季度升至77.5%，甚至高於寬信用環境下的水平，隨後二季度降至70.5%，符合季節性規律，貸款需求仍然較旺盛。

分行業來看，2020年二季度後製造業貸款需求反超基建，與製造業投資增速較快反彈相對映。基建貸款需求指數自2015年三季度開始統計以來，基本是高於或接近於總體貸款需求水平。2017年金融體系嚴厲去槓桿後，基建貸款需求出現了明顯的下降，直到去年二季度製造業後來居上。今年以來，前二季度製造業貸款需求指數錄得72.2%、68.7%，分別高於基建1.9、3.6個百分點，差距在擴大，這與今年以來財政後置的情形相吻合。從兩年平均增速來看，製造業投資確實反彈得更快，6月最新數據爲2.6%，已略微反超基建投資（不含電力）增速2.4%。

分企業類型來看，小微企業需要得到更多的資金支持。6月大型中型企業PMI仍在榮枯線以上，而5月、6月小型企業PMI持續低於榮枯線，表明小企業的經營狀況不如大型中型企業。從貸款需求上看，小型企業的需求最高，在當前消費復甦較弱、上下遊漲價不均的宏觀環境下，小微企業需要更多的資金支持。相比之下，中型企業的需求次高，但低於總體水平；大型企業受益於資金鍊穩固、市場份額大、控制成本能力更強等經營優勢，信貸需求一直以來較爲穩定，當前讀數保持在接近60%的水平，整體低於中小型企業。

4.2 銀行貸款審批指數

銀行貸款審批指數計算方法：反映銀行家對貸款審批條件鬆緊的擴散指數，計算方法是在全部接受調查的銀行家中，先分別計算認爲本行本季審批條件“放鬆”與“基本不變”的佔比，再分別賦予權重1和0.5後求和得出。指數讀數越高，表示銀行貸款審批條件越鬆。

當銀行貸款審批條件較嚴時，通常是受到了兩方面限制，其一主要是信貸政策收緊，央行通過窗口指導規定銀行貸款的重點投向和變動數量。其二可能是宏觀環境發生變化，信用風險上升，銀行審批信貸從嚴。

疫情期間銀行貸款審批大幅放寬，疫情後半場信用快速收緊。疫情期間央行加大貨幣信貸支持力度以對衝負面影響，設立3000億元億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領域和企業，增加5000億元再貸款再貼現專用額度支持企業有序復工復產，增加再貸款再貼現額度1萬億元支持經濟恢復發展，期間銀行貸款審批指數大幅升至64.7%。疫情後半場信用快速收緊，我們可以觀察到新增貸款同比和社融增速，都出現了明顯下行。相比仍較旺盛的貸款需求，今年6月銀行貸款審批指數已降至50%以下，錄得49.8%。

4.3 貨幣政策感受指數

貨幣政策感受指數計算方法：反映銀行家對貨幣政策感受程度的指數，計算方法是在全部接受調查的銀行家中，先分別計算認爲本季貨幣政策“偏鬆”和“適度”的佔比，再分別賦予權重1和0.5後求和得出。指數讀數越高，表示銀行家認爲貨幣政策越寬鬆。

疫情後半場央行及早推進貨幣政策正常化，今年2季度感受指數小幅反彈。疫情期間央行明確採取寬鬆政策，降準、降息，春節後投放短期流動性1.7萬億元，等等。疫情後半場寬鬆政策逐步退出，M2與社融增速先是出現了快速的下行。反映在貨幣政策感受指數上，2020年二季度達到74.6%的歷史高點，今年一季度回落至51.0%，但二季度出現了小幅反彈，升至52.9%。從結果上看，央行在7月份“意外”宣佈降準，政策面出現了實質性的寬鬆調整，貨幣政策感受指數展現了一定的前瞻性。

五、從信貸脈衝和廣義信貸看，貨幣政策將如何發力？

信貸邊際產出效率出現好轉，下半年緊信用局面有望鬆動。相比美歐日等發達經濟體，我國私人部門廣義信貸佔GDP的比例更高，說明我國並不缺乏信貸供應，反而在很長時間裏出現了邊際產出效率下降的情況。疫情期間央行加大信貸支持力度，進一步推高了私人部門廣義信貸的佔比。今年以來房地產調控力度升級，居民房貸進入下行通道，我國信貸產出效率開始出現好轉。我們在5月份率先提出“快速緊信用告一段落”，6月份金融數據證實了我們的判斷。考慮到我國信貸的行業結構性問題開始改善，我們認爲信貸總量存在鬆動空間，尤其當前小微企業仍面臨融資難的困境，疊加消費復甦緩慢、上下遊漲價不均、小微企業貸款競爭性較弱等因素，政策面有必要加大支持力度。

貨幣政策寬鬆空間有望打開，預計9月末央行可能再次降準。7月央行意外全面降準之後，市場對中央下一階段的貨幣政策部署極爲關注。7.30中央政治局會議對貨幣政策的表述是，“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”，而“不急轉彎”“保持宏觀槓桿率基本穩定”等限制性提法都沒有再出現，恰恰意味着貨幣政策寬鬆空間打開。考慮到下半年尤其是四季度MLF到期量非常大，美國經濟若出現好轉，美聯儲有可能於四季度提前收緊政策，基於此，我們預計9月末央行可能再次降準。

M2與社融增速有望觸底回升。基於我們對下半年貨幣政策將更加積極的判斷，M2與社融增速已具備了回升基礎。從數據上看，4月M2增速8.1%，隨後連續兩個月反彈，6月數據爲8.6%；社融增速也在快速緊信用後再度企穩，5、6月份數據持平，均爲11%。我們認爲下半年大宗商品的漲價邏輯並未消除，疊加基數因素，PPI可能高位震盪並於11月左右出現第二個高點，CPI則趨於溫和回升，因此，價格因素將對下半年名義GDP增速形成有力的支撐。根據央行“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的政策目標，我們判斷M2與社融增速有望觸底回升。

風險因素：

全球疫情傳播持續惡化；通貨膨脹超預期；美聯儲政策提前收緊等。